21世纪经济报道特约研究员王应贵、刘芷辰 加拿大报道

　　2023年，美国金融市场表现可以用“神奇”二字来描述。正如美国知名媒体所说，2023年，投资标准普尔500可傲视任何投资。截至12月26日，2023年，标普500指数上涨24.19%；国债收益率攀升后趋于平稳，10年期国债期货价格微涨0.03%；美元指数(对西方主要货币)跌2.70%，比特币暴涨156.08%；受石油刚性需求影响，WTI期货跌6.47%，商品指数跌11.43%。明年市场表现取决于今年市场影响因素如何演变。

　　美联储主导市场情绪，决策却始终被动

　　美联储再度成为金融市场主角。美联储对重要经济指标的预测基本上完全错误，实际经济增长速度高于预期，失业率和通胀水平回落速度均低于预期。正如2022年一样，美联储依然导演了金融市场的戏剧性变化，对通胀的解读引起了市场系列连锁反应。纵观全年，美联储决策始终处于被市场预期驱动的被动状态，其政策取向则充满了自相矛盾和突然之举。

　　2023年2月1日，美联储主席鲍威尔认为，去通胀过程已开始，但仍处于初级阶段；美联储货币政策还未到充分紧缩程度，加息周期尚未结束。3月22日，美联储认为，权重占指数56%的核心服务通胀压力不减。为此，鲍威尔提出了降低通货膨胀的两大条件：经济增长在一段时期内低于长期趋势；就业市场降温。他还告诫市场减息不在美联储的基本假设中。

　　5月3日，美联储货币政策声明弃用了（货币政策取向必须达到）“足够紧缩”（sufficiently restricted）字眼；鲍威尔向市场传递6月份“暂停加息”的信号，美联储要考虑的首要问题不再是加息，而是通货膨胀走势。6月14日，如市场预期，美联储暂停加息。 7月26日，美联储在极不自信的情况下加息25个基点。这种不自信一直延续到9月22日，当日美联储透露了本年内还有一次加息的信息，令投资者倍感失望；所抛出的“在较长时间内维持较高利率（Higher for longer）”的论调吓退了投资者。当时，联储官员纠结于政策力度是否不及或过度收紧。

　　11月9日，鲍威尔在国际货币基金组织的一个论坛上表示美国通胀降下来了，但仍远高于2%的政策目标，通胀治理任重道远；就业市场依然偏紧，供需关系将逐步达成均衡水平；经济增长强劲，但未来几个季度会降速；美联储会关注经济强劲增长对就业市场供需关系和治理通胀所构成的风险，随时会采取相应货币政策措施。然而，12月3日，美联储货币政策突然转向，强调治理通胀与促进经济增长并重，部分联储官员甚至预计明年至少减息75个基点。

　　美联储对未来经济走势的判断忽左忽右，充分体现在国债利率期限结构变化。2023年初，各类期限的利差基点较小，但从3月起基差开始扩大，5月初开始逐步收窄，于2023年10月十年期国债收益上破5%（引起市场恐慌），之后逐渐回落，目前下破4%。美国国债利率倒挂现象依然存在，表明美国利率市场仍未回归常态，因此不少市场分析人员坚信，长期利率倒挂问题是经济衰退前的征兆。

　　股票市场行业表现分化，科技股支撑大市

　　十年期国债收益涨跌对美国股票市场特别是高科技行业影响最大。作为估值基准，利率上升则意味着股票市场估值下降，利率下降则预示着股票估值上升。如图2，十年期国债收益率上升时，标普500指数就下跌，这种现象在第三季度表现得尤其明显。迄今为止，美国股票市场完全收复了2022年的失地（去年跌19.44%）。与上半年相比，下半年的上涨行情扩大到较多行业，但行业指数表现仍有较大差异。

　　标准普尔500指数包括了房地产、通信服务、消费必选品、消费可选、能源、金融、医疗、工业制造、信息技术、材料和公用事业行业。2023年，美国股票上涨行业有：房地产、通信服务、消费可选品、金融服务、工业制造、信息技术和材料，下跌行业包括消费必选品、能源、医疗和公用事业。其中，通信服务、信息技术和消费可选品行业涨幅惊人；从十年看，信息技术和消费可选品也是最大赢家（详见表1）。

　　美国科技“七巨头”的表现尤为突出。截至12月26日，苹果、微软、亚马逊、英伟达、谷歌、Meta、特斯拉分别上涨了45.3%、55.57%、84.96%、234.18%、55.37%、185.06%、109.72%，与2022年末相比合计增加了5.16万亿美元，对标准普尔500指数的增幅贡献超过了66%，尽管权重仅占指数的28.27%，因此“七巨头”的表现也将关系到美股明年的走势。

　　与二级市场截然不同，美国股票一级市场表现依然低迷，市场还在恢复之中。据美国证券行业与金融市场协会（SIFMA），今年1-11月，美国企业股票融资总额为1295亿美元，略高于去年同期的931亿美元，整体低于疫情前的正常水平。其中，IPO、增发、优先股融资分别为197亿、925亿、117亿美元。

　　债券市场表现较为正常。今年1-11月，债券市场融资额为7.85万亿美元，略低于同期的8.53万亿美元。其中，新发国债、房产抵押债、公司债、地方政府债、机构债（美国房产三大机构担保的债券）、资产抵押债分别为3.36万亿、1.22万亿、1.41万亿、0.35万亿、1.26万亿、0.25万亿美元。令市场担心的是，目前长期国债的认购率不高，低于历史正常水平。

　　美元汇率先涨后跌，加密货币后劲强劲

　　随着美联储货币政策变化，美元对主要货币汇率呈现先涨后跌的态势。在交易最活跃的货币对中，美元对欧美主要货币贬值，但对东亚主要货币升值，而对其他货币涨跌不一。具体而言，截至12月26日，欧元、英镑、瑞士法郎、加拿大元对美元分别升值3.11%、5.17%、8.30%、2.68%；美元对日元、人民币、韩元、印度卢比分别升值8.73%、3.66%、2.60%、0.52%，对新加坡元贬值1.23%;对澳大利亚元几乎没有变化。美联储的加息周期结束减轻全球外汇市场压力，但由于欧美国家央行货币政策与美国联储保持一致，其货币受本地与美元利差影响较小，而亚洲主要中央银行坚持自主型货币政策，其货币汇率受利差影响较大。

　　由于通货膨胀成为世界大多数国家和地区所面临的共同问题，投资业积极寻求避险资产，比特币再度进入业界的视野。今年受圈内丑闻影响，加密货币世界呈现较大波动，价格暴涨暴跌。但随着对FTX前总裁山姆·班克曼-弗里德审判推进，案件真相水落石出，投资界主流对加密资产的热情再次被点燃。如贝莱德向美国证券交易委员会（SEC）提交了设立比特币现货ETF基金申请，此举也一扫加密货币市场颓势，比特币价格很快突破了四万美元的关键技术位，并带动其他加密货币大幅上涨。

　　大宗商品市场表现迥异，黄金价格抢眼

　　大宗商品市场主要包括金属、能源、农产品等。在金属市场，贵金属（黄金）表现十分抢眼，而贱金属则差强人意。2022年，全球中央银行大幅增持黄金，推高了黄金价格，2023年通胀压力依然存在，黄金继续发挥着保值功能，截止到12月26日，黄金期货价格上涨了13.73%，白银只涨了1.93%。除铜上涨2.66%外，其他金属出现不同幅度的跌幅。其中，铂（白金）跌7.76%，钯金跌34.06%，镍（用于汽车电池）跌44.67%，铝跌2.96%，锌跌12.40%。

　　2023年，能源市场受刚性需求影响较大，但对国际地缘政治的敏感度减弱。尽管俄乌冲突依旧，中东局势紧张，也不论俄罗斯和以沙特阿拉伯为首的欧佩克（石油输出国组织）如何减产，能源市场依然非常疲软。迄今为止，WTI跌6.38%，布伦特跌6.04%。英国经济衰退，欧洲经济陷入泥潭，中国对石油需求减弱，原油价格缺乏向上推力。可见，经济疲软和绿色转型对油价具有长期的杀伤力。

　　农产品方面，粮食、软商品和肉类价格差异同样相当大。在粮食方面，美国小麦、玉米、大豆、糙米分别跌19.74%、29.27%、13.60%、2.49%。在软商品方面，美国2号棉花跌3.81%，木材涨10.07%；可可、咖啡、橙汁、11号食糖分别涨65.23%、16.50%、55.5%、2.1%。在肉食方面，活牛和肉牛上涨22.38%、10.26%，但瘦猪价格跌21.04%。

　　美国经济出现新常态，2024年金融市场怎么走？

　　美联储货币政策取向依然是影响金融市场的最重要因素。美联储何时减息？减多少次？据12月13日美联储官员的预测，2023年美国经济增长速度（中位数，以下相同）为2.6%，但2024年增速将降至1.4%。显然，与市场共识一样，联储官员预测，明年经济增长不可能如2023年强劲，加息和通胀效应最终会作用于经济增长；失业率自然而然会由目前的3.8%升至4.1%。金融市场不太关注经济增速和失业率，而是持续跟踪核心通胀变化（Core PCE），联储官员预测通货膨胀将由目前3.2%降至2024年末的2.4%。

　　基于目前经济现状，美联储官员预计，联邦基金利率将由现在的5.4%降至2024年末的4.6%，即市场所推测的明年至少减息75基点（减息3次），也有人认为减息120个基点。然而，从所公布的资料看，预测4.6%的官员人数为6人，预测大于4.6%的人数为8人，预测小于4.6%的有5人，可见联储内部分歧较大。而这些预测仅是官员们的预测，但预测并不是实际的政策蓝图，因此投资者不能太过于较真，况且美联储官员经常犯这样或那样的错误。

　　事实上，市场有些人过分解读美联储的预测数据，以至于好几位联储官员出面泼冷水。笔者看来，美国经济出现了新常态：就业市场持续强劲，经济保持增长，通货膨胀却降温了，即就业市场、经济增长和通货膨胀之间的关系在减弱，或者说不再那么稳定了。当然，美国经济也不再是纯粹的市场经济了，自2007至2009年金融危机以来，经济增长模式发生了重大变化：财政刺激和量化宽松货币政策维系着经济增长。一旦刺激作用减弱，美国经济又回到此前的低增长时期。从最近两次经济衰退看，危机破坏力度越来越大，救市责任也越来越多地落到美联储肩上。

　　除此之外，国际地缘政治会继续影响通货膨胀，但今年的作用却十分有限。无论俄乌冲突如何演进，或中东局势如何变化，全球通货膨胀都会缓慢回落，通货膨胀问题不再是美联储所关心的核心问题，经济增长问题被提到美联储的议事日程。基于上述分析，鉴于此前所犯的错误，美联储在2024年同样会谨慎行事，会持续观察通货膨胀发展态势，待尘埃落定后再考虑减息。持续两年多的通货膨胀和利率成本削弱了家庭消费能力，增加了企业利息成本，因此笔者预测，2024年美国经济的疲态可能会在第一季度显现，第二季度会持续温和疲软，美联储会可能会选择在6月或7月会上决定减息。

　　而展望2024年，美国大选是影响广泛的政治事件，大选结果对未来四年的政治、经济、军事和外交将产生重大而深刻的影响。二战结束以来，美国共举行了18次大选，大选之年标准普尔500指数平均增长11.02%（含分红收益率），股票上涨的概率为88.89%，但是1980年至今共举行了11次选举，指数平均上涨了8.82%。战后大选年中标准普尔500指数仅有两年出现下跌，分别为2000年（跌9.1%）和2008年（跌37%）。当然，明年股市表现不能从这些历史数据表现来推测，还得从目前实际情况出发，因为经济环境年年都是新的。

　　首先，美联储货币政策会持续助力美国金融市场，并逐渐趋于中性。利差现象有所纠正，要么长期利率上扬，要么短期利率下降，但长期利率上扬的可能性会更大，利率因素对金融市场的作用不如2022年和2023年。

　　其次，美国科技股表现将决定新年股票市场大势。如前述，美国科技“七巨头”引领2023年市场涨势，2024年能否继续上攻是市场表现的关键因素。除了生成式人工智能外，其他科技领域陷入收缩阵地，期望科技股继续发力的想法恐怕不太现实。科技巨头能否拿出与其股价相称的业绩出来？预计2024年美国股票指数表现较为平淡，涨跌8%应属正常。

　　再次，美元走强力量较弱，下跌动力却更强，美元对主要货币会出现一定幅度贬值。加密货币资产有一定的市场基础，如果贝莱德的申请获批准，比特币还有一定的升值空间，但势头会较2022年弱。

　　最后，刚需决定能源价格，原油价格运行应在50-85美元/每桶的范围内。黄金价格会再度回到1800左右，而今年下跌的农产品价格会稳定下来，并获得一定涨幅。