西部利得林通：基于利率曲线配置资产通过对冲思维提高胜率

　　震荡行情中，固定收益及多策略产品成为投资者们追求稳健收益的利器。

　　管理着这类差异化策略的西部利得投资经理林通，不仅一直以来保持着稳定的业绩输出，还能在多空交错的市场环境中不断提高投资胜率。

　　林通认为，在当前市场环境下，要保持对冲思维。“投资需要综合考虑赔率和胜率，面对更加复杂的市场，通过对冲思维提高胜率，选对资产稳定赔率。”

　　简介：林通，2013年进入证券基金行业，曾先后在国泰基金担任研究员，大地保险资产管理部投资业务处副处长，中再资产固收部投资经理，大地保险委托投资处副处长。2022年9月入职西部利得基金，担任专户投资部投资经理。

　　聚焦利率曲线重视交易策略

　　全景网：从业十年期间，您的投资框架及投资理念迭代，有哪些重要节点？能否向总结一下您的投资框架？

　　林通：如果用一句话总结我的个人投资框架，我会表达为“基于利率曲线的配置和交易”。利率实际上是所有资产的定价基准，利率反映了杠杆和负债的成本。大家经常会提到分子端和分母端，分母端实际上反映了我们所有的投资背后隐含的成本，这个成本往往是由利率水平决定的。在这种核心理念下，一方面，我会重点跟踪全球宏观动态的变化、国内利率曲线的形态、美债利率曲线的形态，以及这个曲线形态变化过程中不同资产的联动，在这个基础上聚焦于具体的交易和策略。

　　在配置思维的基础上，平时我会将较多的精力和时间放在交易策略上，以及日内盯盘和相应的技术面的分析，对于每一笔交易我不会有过多的主观色彩，而更多的是以客观的逻辑介入该笔交易。在持有这个策略投资的过程中也会辩证地看待这一笔交易，如果交易逻辑发生了变化，或者波动率水平超过了预期水平，也会坚决执行止盈和止损。

　　全景网：如果用一句话概括固收投资组合管理的投资目标，您怎样去定位？

　　林通：一句话概括就是为实现期限匹配的现金收益，通过构建资产组合，管理好期间的风险。投资经理去构建组合，最核心的是要为客户管理好投资风险。展开来说，比如投资者在进行投资行为时，往往没有风险分散和风险定价的意识，导致自己承受了超出自身承受能力的风险。而投资经理需要做的就是通过专业的组合管理帮助客户管理好相对应的风险。

　　全景网：今年以来，市场环境多空交错，震荡不断。您对于风险控制是否有自己的规则和要求？您采用了哪些具体的风险控制策略？

　　林通：首先，我认为投资收益实际上来源于风险溢价，简单说就是如果没有任何的风险暴露，投资就不会有收益。做风控的目的就是降低无效的风险暴露。要实现这个目标，第一步要认识到所投资产背后的收益风险特征，了解收益是来源于哪些特定的风险暴露；第二步是在组合层面做好多样化的资产配置，识别不同资产在特定时期的相关性，构建的组合要符合风险收益特征；最后是落实到具体交易上，当波动超过了预期，我们就应该严格执行止盈或者止损。因为波动可能是正向的，也可能是负向的，所以在交易策略上要执行相应的交易纪律。

　　拿信用债投资举个例子，在一些特定区域，信用利差有收缩的机会，在这过程中我们会更多投资省级平台或核心地市级，这样我们不仅能参与到右侧机会，也能避免信用风险的过度下沉。对此我们在事前做原则性的约定，并在事中做动态监视。在组合上分散化方面，在区域上我们尽可能地分散，对于单一区域的持仓严格执行不能高于特定比例。在主体和期限也做到分散化，如果认为相对信用风险越突出，那么持仓期限越短，信用风险相对可控的，则适当放宽持仓期限，在这过程中进行动态匹配。

　　对冲思维提高胜率策略丰富提供差异

　　全景网：债券投资，自上而下、宏观的判断是非常重要的，您是怎样提高判断胜率的？对于极端的市场情况，该如何科学地规避风险，让损失降到最低？

　　林通：做投资无非是一个赔率和胜率加在一起的行为，提高胜率最核心的是要保持对冲思维，虽然投资组合并不能时时刻刻战胜市场，但尽可能保持对冲思维，也许会大幅提高胜率。

　　其次是落到微观的交易上，对于交易来说，交易纪律以及交易背后对应的思想和具体逻辑非常重要。举个例子，在配置盘中，当利率到达负债成本的点位时，就应该执行相应的配置计划。这时候研究过多的宏观也只能做参考，真正要把业绩做好，还是要严格执行交易纪律。

　　具体到产品的交易上，现在不少产品的交易周期都偏短，短周期的交易逻辑一定要匹配当前所处的市场环境，在构建交易策略时寻找较好的对冲机会，降低不必要的风险暴露。

　　全景网：具体到差异化的固收策略上，怎么选债券品种？期货现货的多空组合是怎么搭建的？这些策略之间有什么不同？适合哪些不同类型的投资者？

　　林通：差异化体主要体现为在传统固收组合的基础上，扩大投资范围和增加策略储备，包括衍生品等。总体而言，就是更重视赔率和胜率。因为如果只聚焦固收或只关注股和债这两类资产，实际会限制策略的多样性，在某些情况下很难通过这两类资产提高胜率。

　　具体而言，对于一个投资组合我们会去寻找利率债、信用债(包括二永)等不同品种之间的性价比，同时结合国债期货去构建相应的多空头寸，从而实现对冲效果，提高交易胜率。在不同品种的搭配之间，通过性价比更高的组合，提高特定胜率之上的赔率。对于可投资其他资产的多策略产品，除了股和债之外，我们也会关注商品类资产的机会，同时利用好相应衍生品来构建具体的策略组合。

　　举个例子，传统的二永债投资，往往在寻找收益率高位时大幅加仓，或跟进利率下行时的右侧机会。如果从利差的角度考虑，二永和国债收益率处于高位，国债期货的基差水平较低的情况下，可以通过持有二永的现券头寸，同时做空相对基差在低位的一个国债期货品种，去构建一个利差收缩的交易组合。实际上我们是在做二永债利差的相对性价比的交易，这种交易在大部分时候胜率是更高的，这也是我们非常关注国债期货运用的原因。

　　不同的客户有不同的风险偏好和投资周期，我们会根据客户的风险收益预期在策略库中进行搭配，最终形成符合客户要求的风险收益特征的策略组合，为投资者提供更优质的资管服务体验。

　　美债波动提供主线未来机会更加多元

　　全景网：美国经济在当前国际市场环境备受关注，您如何看待美联储暴力加息？对于投资者来说，如何应对美联储加息带来的挑战和机遇？在当前美国经济形势下，美债市场有哪些表现和趋势？您认为美债收益率的未来走势如何？对固定收益类基金有何影响？

　　林通：加息是控制通胀的政策工具，美国此轮的通胀背景不仅仅是疫情之后的大放水，还反映了从2018年以来逆全球化带来的隐性成本。经过去年的快速加息，现在美国通胀的绝对水平已经出现明显下降，但美国通胀的长期中枢水平是2%左右，现在要回到2%不能光靠加息，还是要看全球大环境的变化。

　　当前美债利率点位可能是这一轮中较高位置了，但从逻辑上并非就意味着马上降息。加息看通胀，降息看债务。我们回看美国债务历史，利息支出、军费支出、债券收益率水平，这三者之间很难同时保持上行状态，从债务的角度就能得知降息在未来是一个必然的结果，至于何时开始，则要关注联邦债务的相对趋势。

　　当前美国的债务水平很难应对美债收益率长期高利率的状态，美国债务问题、银行业危机的再发酵、商业地产问题等都可能成为美债收益率下行的临界点。但最终要发生实质上的下行，一定是美联储政策利率下调，也就是降息带来的。但从历史上看，这种降息动作发生之前往往也伴随着金融市场的动荡，因此对于明年的市场要保持一定的警惕。

　　从最终的结果看，美债收益率对应的是全球流动性好转，这无疑对各类资产的估值相对利好，因此可以多关注下行前的市场。一方面，市场的动荡，对国内的债券市场是利好的，另一方面，美债收益率明显下行打开了国内货币政策的空间，为国内债券收益率下降提供了空间，综合而言，美债利率下行对国内债市偏利好，国内债券作为一大类资产目前配置的性价比还是很高的。

　　全景网：聚焦国内经济市场，针对扩大内需的目标，积极的财政政策与货币政策的协同对于经济增长和投资者有何影响？在这种政策环境下，有哪些行业或领域值得关注？投资者应如何把握这些行业或领域的投资机会？

　　林通：提到扩大内需，我认为目前会更多体现在消费上，但投资机会则可能会更多出现在供给端。一方面，是供给侧结构改革带来的优化，另一方面是技术迭代，这两方面为某些资产的特定估值带来溢价，比如上游资源，以及半导体、高端制造等等国产供应链自上往下延伸的一系列机会。

　　目前对应的市场状态和过去相比有比较大的一个变化就是投资机会更加分散，沉淀在不同的资产类别上。我更看好全球定价的资源，比如黄金、原油、铜等，传统的国内定价商品机会就会偏少。目前全球上游企业的CAPEX持续下行，且短期看不到拐点，产能下行周期叠加供应链安全，对资源价格有强支撑。对于制造业而言，半导体从下游来看，应用需求和消费提升空间比较大。上游通过技术的不断迭代和行业结构的不断优化，最终会胜出优质的公司。从供给侧来看，汽车产业链的上游例如零部件公司对应的机会叠加，也是相对看好的。

　　全景网：在资本市场“资产荒”现象持续演绎，信用债市场整体收益率处于偏低水平的情况下，当“资产荒”从短端向长端、从低等级向高等级蔓延时，针对中短久期的城投债以及一些偏弱的票息资产，您是如何进行信用挖掘的？

　　林通：一方面，作为投资经理，投资框架要迭代。在固收投资的策略上，我们会丰富策略，做到策略差异化。另一方面，当我们认可的一些主体票息下行到了相对偏低的点位时，我们还是会关注它的风险收益比。所以在组合构建上，首先我们会坚持分散化，其次是拒绝过度下沉。比如说一个信用债的票息已经偏低了，同时资金的成本比较高，杠杆的成本比较高，即使现在的票息能提供一定的carry，但性价比也是很低的，这个时候我们宁愿降低一些组合的杠杆，而不是一味地参与这个票息的机会。

　　全景网：为刺激经济进一步回暖，货币政策持续宽松，央行年内2次降准，市场流动性充裕，债券市场的配置力量仍然比较强。展望下半年，政策方面您是如何预期的？具体到券种，看好哪类资产？您更看好哪些行业的投资机会？会如何配置和应对呢？

　　林通：新常态下强刺激的概率比较小，没有强刺激则通胀风险是相对可控的。目前国内实际利率水平偏高，这一点在央行货币政策报告中有提及。如果我们把两年的国债收益率扣除通胀，实际利率水平还是偏高的，这也是为什么近两年来央行在不断降息，也是为了让利率水平更好地匹配当前经济增长的状态。因此站在当前时点来看，货币宽松是必要的，明年的货币政策，我们整体上还是看宽松的。

　　具体到资产上，我认为国内债券作为一大类资产，应该长期做配置。另外，结合全球及宏观因素，某些国际定价的商品品种也会有特定的机会。利率上今年从一季度到三季度是一个比较明显的牛市状态，明年可能是一个震荡市，但中枢还是往下的状态，所以交易机会也比较多，信用品种也会因为资管新规带来一定的交易机会。

　　明年股票可能会有阶段性的Beta行情，例如全球流动性出现边际转松。北向的流出本质上反映了今年美元流动性收紧带来的市场流动性收缩的状态，站在这个角度，我认为明年还是要关注宏观方面的因素。

　　市场波动将是常态迭代框架积极应对

　　全景网：面对震荡不断的行情，很多投资者陷入了两难的境地：既担忧市场可能存在的潜在风险，但又害怕踏空，错过行情。您怎样看待这种波动？有没有一些值得投资者关注的风险点？面对债市回调，投资者应该如何应对？

　　林通：在当前时点之下，市场的波动是常态，既然有波动，就会有涨有跌，所以当前对冲思维的投资策略会更容易得到发挥。我们正在经历百年未有之大变局，在当前市场下，不论哪一类资产，其未来趋势都会发生根本性变化，落到资本市场上就会出现高波动的状态。我个人建议投资者不要局限过去，而是多关注不同类别的资产。另一方面，投资经理要对自身的投资框架进行迭代。美债利率从2020年以来，经历了一轮宽松后又快速加息到了一个绝对高位，这种市场情形下，未来大概率全球的金融市场还会有更大的波动出现，所以投资经理也要对过去传统财政货币分析框架进行迭代。

　　对于国内的债券市场，如果作为单一的资产类别而言，配置性价比较高。如果有回调，还是值得做配置的。投资经理管理组合的目标就是通过精细化的交易策略和不同的搭配组合，去帮助客户管理好相应风险，呈现给客户更好的持有体验。

　　全景网：您之前提到“始终带着辩证的思维看待每一笔交易”，能不能具体谈谈您对交易的思考？

　　林通：有句话叫“交易没好坏”，就是我们会更关注每一笔交易背后的逻辑。比如当我们在做一个利差的交易时，利差是走宽还是走窄？背后对应的是什么市场状态？在进入这笔交易之前就很清晰了，无非就是在什么市场节点可以介入这笔交易。进入交易之后，我们对头寸是没有主观色彩的，当市场状态发生变化时就要及时止盈或止损。如果是做策略交易或对冲交易，我们则更加关注策略本身是否有效，如果无效则执行新策略。这也是为什么我说目前的市场环境适合对冲思维，一方面，因为从过去来看，波动率不是市场主题；另一方面，站在资产角度，过去一些估值相对低位的公司拥有较快的增速水平，也会有较广阔的市场机会，此时尽早去介入和持有股票往往会有较好的回报，但这种策略具有时代特征。在经济增速下行以及全球金融市场持续动荡的情况下，我会更多去关注带有对冲思维的策略。

　　以今年的市场环境为例，一家企业的估值增速水平会受到全球流动性的影响，在美元加息的情况下，权益估值收到明显压制。即使在考虑到债券收益率下行到较低位置，股-债风险溢价错位，我们也会考虑通过首先信用债多头和国债期货空头的组合策略，而不是完全暴露股票的多头。

　　交易也需要和产品属性匹配。对于短期持有期的产品而言，在债券收益率下降的情况下，一味的久期并不是一个明智的选择。我们也越来越体会到投资者对流动性管理有较强的需求，因此我们会丰富产品线。对偏短期流动性管理的产品明确投资范围内的信用品种，从投资角度考虑组合的资产端流动性情况。在交易上充分考虑所持有投资的流动性，并长期重视国债期货的运用，帮助改善组合的风险收益特征。

　　【风险提示】