人民币远期与即期汇率有所分化，期权隐含波动率整体下行，风险逆转因子走低，都释放着人民币延续升值的信号。

　　赵伟/文

　　11月以来，人民币汇率明显走强、一度收复7.2关口。近期人民币的快速升值是“变盘”的开始，还是美元压力缓和下的阶段性反弹？

　　11月1日以来，在岸、离岸人民币分别升值1.4%、1.6%，而同期美元指数大幅走弱2.7%，是人民币汇率升值背后的重要推手。三方面因素的共同作用下，美债利率快速下行、美元指数也随之走弱：第一，美债供给侧冲击边际缓和。四季度再融资会议上，美国财政部预计净发债规模降至7760亿美元，较7月预期值下降760亿美元。第二，美国经济数据走弱、美联储态度偏鸽，市场对2024年美联储降息的预期逐步升温。第三，投机扰动也有缓和，美债非商业空头持仓明显回落。

　　近期人民币的快速升值是“变盘”的开始还是美元压力缓和下的阶段性反弹，市场仍存一定争议。有观点认为，人民币短期仍会承压：一方面，10年期与2年期美债利率已倒挂44bp，1982年以来美债期限利差倒挂多低于50bp，10年期美债利率回落空间或相对有限；另一方面，近期离岸人民币HIBOR利率快速回落，随着离岸市场流动性的改善、人民币做空力量或边际走强。也有观点认为，当下是“变盘”的开始：历史回溯来看，在外贸企业年终结汇的推动下，人民币在11月、12月趋于走强。

　　从远期市场来看，近期人民币远期与即期汇率有所分化，远期相对更强、或是“变盘”的信号之一。历史回溯来看，2015年以来，即期与远期动态相关性的大幅走低，往往意味着“变盘”的开始：当远期升值幅度走高时，人民币汇率均步入升值区间，如2017年4月、2018年12月与2020年6月；当远期贬值幅度加大时，人民币汇率会步入贬值区间，如2015年6月、2022年8月。当下，人民币远期汇率再度走强：9月以来，在人民币即期汇率仍在7.3关口波动时，远期汇率已提前“松动”。9月26日以来，1年期NDF由7.13走强至7.06，3个月远期汇率由7.28走强至7.20，升值幅度均进一步走高。

　　从期权市场来看，近期期权隐含波动率整体下行的同时，风险逆转因子走低，同样释放了人民币延续升值的信号。期权隐含波动率通常反映了市场对未来实际波动率的预期，当隐含波动率较低时，往往市场对远期预期一致性较高，意味着汇率拐点的临近；而风险逆转因子(买权与卖权隐含波动率之差)则指示了方向，该因子走低指向卖权价格相对走高，市场看多人民币汇率。2017年以来，隐含波动率7次跌破5%后，人民币在后3个月均有较大幅度变动，风险逆转因子则指明了变动方向。近期，3个月平价期权隐含波动率于10月13日再度跌破5%，而1个月风险逆转因子也走低至-0.26，指向人民币升值的方向。

　　此外，无论是经常项还是资本项，市场行为同样也在向对人民币有利的方向倾斜。经常项来看，一方面，进出口的“漏出”在减少，10月出口收汇率由0.86提升至0.93、进口付汇率由1.06降至1.01；另一方面，企业、居民结售汇意愿边际改善，银行代客结售汇逆差由9月的194亿美元收窄至81亿美元。资本项来看，随着对冲成本的提高，有套补的套利交易早已无利可图、无套补的套利交易也显著走低。10月境外机构持债规模一改前期减持趋势、增持373亿元，11月北上资金流出规模也较前3个月放缓。

　　人民币汇率“变盘”底气何在？短期来看，美国经济基本面或将继续走弱，而国内经济企稳向好的信号已愈发明确。中期来看，本轮人民币升值的“空间”，或仍需参考美元回落的节奏与出口改善的程度。人民币汇率走强，有利于国内市场资金风险偏好的提高。

　　(作者为国金证券首席经济学家)

　　证券市场周刊新媒体

　　集干货与才华于一身的运营平台