A 欧美经济增长放缓预期增强

　　截至11月16日，美国AAA和BBB级企业债半年最低收益率最高分别升至5.65%和6.73%后降至5.12%和6.17%，高位利率极大地抑制了企业的投融资活动，使美国经存货计价和资本消耗调整的企业利润环比和同比增速分别降至0%和-3.86%，美国非住宅私人投资总额环比增速转负为-0.02%，美国企业投资弹性降至1.0315，处于近30年以来低位。

　　美国供应管理协会公布的10月制造业和非制造业PMI分别为46.7和51.8，均低于预期和前值。美国制造业采购经理人活动指数深陷收缩区间而可以提供的工作岗位减少，使10月商品和服务生产领域新增非农就业人数均环比下降。美国10月新增非农就业人数为15万人，低于预期和前值；失业率为3.9%，高于预期和前值，说明美国就业市场劳动力供给紧张程度正在缓解。寻找新工作越发不确定使9月离职率降至2.3%，且为2020年9月以来最低水平。10月非农就业员工平均时薪同比增速降至4.1%，而这意味着美国就业市场正在趋向供需平衡。

　　根据历史统计，每当失业率超过其18个月移动平均线时，美国或于1—4个季度内出现国家经济研究局NBER定义的经济衰退周期，而2023年7—9月失业率均超过当时18个月失业率移动平均线，说明美国经济增长放缓甚至衰退或正在路上，使得美国10年期国债收益率阶梯式下降。

　　美国15年期和30年期抵押贷款固定利率目前已经超过2008年最高水平，加上房地产市场出现低库存和高价格的结构化矛盾，美国新屋和成屋销售数量在2020年10月达到近15年以来最大值——775.7万套后降至2023年9月的471.9万套，且处于2001年以来低位。美国商业地产贷款4.4万亿美元的存量规模中，分别有7280亿和6590亿美元将于2023年和2024年到期，之后面临再融资成本过高的问题。因此，随着美国长期融资成本持续抬升和房价长期处于历史高位，购房能力衰减或持续更长时间，并最终对房地产价格形成负反馈。房地产市场景气周期萎缩不但将使居民端财富效应缩水，而且会造成投资端投入下滑，进而成为美国经济的潜在风险点。

　　自美国两党在6月达成债务上限协议以来，拜登政府为了重建在美联储的现金账户，财政部大规模发债使美国未偿公共债务增加约2.3万亿美元至33.74万亿美元，其中中短期国债或票据发行推动美联储隔夜逆回购协议规模降至1.27万亿美元以下。但六成到七成中长期国债由海外央行或私人等间接投资者购买，美联储的财政部普通账户最高增加至8477亿美元后仅过3周就降至6700亿美元以下。考虑到美国2024年约有2.2万亿美元短期国债和2.9万亿美元中长期国债面临展期，高位利率和高额债务势必加大美国两党对债务上限及2024年财政预算的政治博弈。

　　6月初，美国两党达成冻结债务上限至2025年1月1日的前提是，限制2024—2025年可选支出上限。具体而言，2024年基础可选支出上限定为1.59万亿美元，其中国防支出同比增加3%至8860亿美元，对经济增长拉动更多的非国防支出减少9%至7040亿美元。大选之年叠加占众议院多数席位的共和党内部亦存分歧，美国2024年财政支出大概率出现收缩。

　　图为美国金融市场流动性

　　任何经济体在高利率环境中想要实现持续增长，均需要资产回报率大幅攀升带来的财富效应正反馈，而目前美国的房地产和股票市场均出现“高处不胜寒”的局面。美国家庭的超额储蓄即将消耗殆尽、劳动参与率渐升推动平均时薪趋降、财政收缩或降低个人转移支付收入，这些都可能削弱美国民众的潜在消费支出，进而抑制以服务业为主的美国经济增长潜力。中长期美国经济存走弱预期，或令锡等有色金属价格承压。

　　B 海内外精炼锡库存仍处高位

　　占缅甸锡矿生产量九成以上的缅甸佤邦于2023年8月禁止锡矿勘探、开采及加工等，并通过对矿山执行巡视和解散缅籍普通工人以严格执行停产，预计2024年2月前或难复产；而且即使矿山接到复产通知，至少也需要1个月筹备恢复正常生产。印度尼西亚自2014年1月禁止所有原矿出口后，陆上锡矿资源供给趋紧、海上锡矿开采难度大且品位下降，锡矿生产量受限。2024年全球仅有两个新投产的锡矿项目：刚果Bisie Mpama South锡矿，年产能为0.72万吨，或于2月投产；巴西MassanganaTin尾矿项目，年产能0.36万吨，或于6月投产。以上因素或加剧全球锡供给侧扰动，锡矿长期供应量或减少。

　　但是9月以来中国云南和江西精炼锡周度产能开工率均处同期高位，使中国锡冶炼企业10月库存量升至3790吨。美联储和欧洲央行保持高位利率抑制当地企业投融资和生产活动，使LME锡锭库存量11月20日增加至7840吨，且处于近5年高位。中国精炼锡进口处于盈利状态而10月净进口量处于相对高位，部分贸易企业已经锁定11月进口订单，将继续补充国内精炼锡供应，使得中国精炼锡周度社会库存量处于同期高位甚至存在累库预期。综合来看，短期全球和中国精炼锡供给或仍偏松。

　　图为LME锡锭库存量（单位：吨）

　　C 传统消费淡季限制下游需求

　　2022年，全球精炼锡消费结构为焊料、锡化工、镀锡板、铅酸电池、锡铜合金及其他，占比分别为48%、17%、12%、8%、7%、8%，而且焊料消费结构中电子行业占比超过八成。2023年4月，中国集成电路月度生产量累计年率自2022年3月转负以来首次转正，9月中国移动手机月度生产量累计年率自2022年2月转负以来首次转正，带动DRAM和NAND价格跌幅亦开始收缩，说明半导体周期正在筑底。预计2023年年底或2024年年初半导体周期或进入被动去库阶段，叠加人工智能快速发展对数据和算力提出较高要求，或拉动“算力金属”锡的需求。随着产业界逐步淘汰锡铅焊料而改用无铅焊料以避免铅废弃物危害环境，有望提升单位耗锡量。

　　2023年以来中国太阳能发电装机容量累计年率持续扩大，10月新增太阳能发电装机容量累计为128.47GW，且同比增速超过164%，远超市场预期的国内新增光伏装机95—120GW。据欧洲光伏协会预测，1GW光伏电池所需光伏焊带约550吨，而根据宇邦新材公开数据计算其光伏焊带中锡合金单耗约0.17千克。光伏产业的蓬勃发展，使光伏焊带中锡的消费量已经达到中国锡总消费量的10%。中美两国11月15日宣布加强应对气候危机合作，推动全球可再生能源装机容量2030年较2021年增至3倍，但因欧美高利率环境、宏观经济不确定性和复杂的地缘政治经贸关系，使2021—2022年年均新增装机容量仅有287GW左右，如此推算，2024—2030年每年平均新增装机容量需达到630GW左右。

　　聚氯乙烯PVC热稳定剂占2022年全球锡化工下游消费比例为67%，而中国PVC主要应用于房地产建材和城市基建等行业。2023年10月中国房地产竣工面积累计年率为19%且处于同期高位，考虑到2024年国家将加快保障性住房、城中村改造和平急两用公共设施建设，或支撑明年房地产和基建行业需求回暖或平稳增长。

　　铅锡合金主要用于铅蓄电池的正极板栅，汽车起动电池和电动车动力电池合计占铅蓄电池总消费量比例超过七成。截至11月17日，中国铅蓄电池周度产能开工率为70.4%且处于相对高位，而这源于中国铅蓄电池月度出口量累计年率自2023年3月转正后持续扩大，使中国铅蓄电池企业和经销商月度成品库存天数分别处于相对低位和高位。受益于全球汽车和两轮车保有量及储能应用发展，预计铅蓄电池需求将保持稳步增长。

　　镀锡板约八成用于包装领域，随着中国消费逐步修复带动社会消费品零售总额稳步增长，预计短期国内镀锡板消费仍有修复空间，中期镀锡板需求或将保持稳定。

　　综上所述，欧美经济增长放缓预期增强、海内外精炼锡库存量仍处同期高位、消费电子领域生产量边际增速仍处低位，预计短期全球和中国精炼锡供给仍偏松。2024年美联储和欧洲央行倘若兑现降息，叠加中国经济稳增长政策支撑下游需求回暖，预计中长期全球和中国精炼锡供给将趋紧。（作者单位：宏源期货）