华安证券发布研究报告称，根据 2023 年生猪出栏量，估计温氏头均市值 3604 元、牧原 3052元、新五丰 3100 元、新希望 2275 元、天康生物 1900 元、中粮家佳康 1800 元。一、二线龙头猪企估值多数处历史底部，估值已先于基本面调整到位，继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份(300498.SZ)、牧原股份(002714.SZ)等。

　　▍华安证券主要观点如下：

　　上市猪企扩张放缓，2024 年出栏规划理性

　　18 家 A 股上市猪企的资本开支于 2020 年见顶，2022 年已回落至 2019 年的水平，2023 年 1-9 月同比再降 7.8%;2022 年末，18 家 A 股上市猪企的在建工程余额同比下降 14.4%，自 2018 年以来首次下降，2023 年 9 月底较 2022 年末再降 5.5%。

　　今年以来，多家上市猪企陆续下修 2023 年出栏目标，2024 年出栏规划理性，根据 2024 年出栏计划从高到低排序，牧原股份超过 7000 万头、温氏股份 3000-3300 万头、新希望超过 2350 万头、华统股份 400-500 万头、唐人神 450 万头、巨星农牧 400 万头左右、天康生物 300-350万头、神农集团 250 万头、京基智农 230 万头、金新农 200 万头、东瑞股份 90-100 万头。

　　生猪产业链资金压力日趋紧张

　　①上市动物疫苗企业、饲料企业回款能力明显变差。动物疫苗、饲料行业均处于生猪养殖产业链上游，受生猪养殖业资金链趋紧影响大。2022-2023 年，上市动物疫苗企业、饲料企业应收账款余额明显提升;2018-2021 年，7 家上市动物疫苗企业的应收账款周转天数均值在 71-95 天，2022 年季度均值上升至 124-136 天，2023Q1、Q2、Q3 季度均值进一步攀升至 153-166 天;1H2023，5 家上市饲料企业应收账款周转天数 15.1 天，高于 2020 年和 2022 年水平，明显高于 2021 年水平。

　　②上市猪企资产负债率历史最高，流动、速动比率跌破历史低位。今年 9 月末，主要上市猪企平均资产负债率达到 69%，处于 2013 年以来最高水平;主要上市猪企平均流动负债比率、平均速动比率分别为 0.9、0.4，处于 2013 年以来最低水平。

　　③2023 年上市猪企融资完成额明显下降。2022 年，我国上市猪企完成融资金额 112 亿元，2023 年截至目前，上市猪企完成融资金额仅 57 亿元，2023 年上市猪企实际能够完成融资金额将取决于市场整体融资环境。

　　生猪养殖行业有望加速去产能

　　2022 年 12 月-2023 年 10 月，上海钢联规模养殖场、中小散户能繁母猪存栏累计降幅分别为 0.86%、16.49%，涌益咨询能繁母猪存栏累计降幅 9.15%。

　　根据统计局、农业部数据，2022 年 10-12 月全国能繁母猪存栏量环比分别增长 0.4%、0.2%、0.6%，同比分别增长 0.7%、2.1%、1.4%，且生产效率大幅提升造成生猪出栏量同比大幅提升，2023Q4 猪价有望维持低位;2023 年 1 季末、2 季末全国能繁母猪存栏量同比分别增长 2.9%、0.4%，由于 2023 年生猪养殖效率趋势上行，判断 1H2024 生猪养殖效率会高于 2023Q4，粗略估计 1H2024 生产效率较 1H2023 同比提升幅度有望接近 10%，1H2024 全国生猪出栏量同比有望增长 10%左右，生猪价格大概率较 2023 年上半年更低迷，生猪价格持续低迷，有望加速产能去化。

　　值得注意的是，生猪均重会影响到猪肉供应量，若 1H2024 出栏生猪均重同比明显下降，会抵消生猪出栏量大幅增长对猪价造成的负面影响，需持续跟踪出栏生猪均重变化。

　　上市猪企出栏量、完全成本继续分化

　　①上市猪企出栏增速差异大。2023 年 1-10 月上市猪企出栏量(万头)从高到低依次为，牧原股份 5189、温氏股份 2072、新希望 1453、天邦食品 539、傲农生物 490、大北农 463、正邦科技 462、中粮家佳康 403、唐人神 302、天康生物 229、京基智农 152、神农集团 123、金新农 85、立华股份 68、东瑞股份 55、正虹科技 19;

　　出栏量同比增速从高到低依次为，唐人神 85%、天邦食品 55%、京基智农 51%、温氏股份 47%、神农集团 41%、天康生物 39%、大北农 37%、正虹科技 37%、立华股份 32%、东瑞股份 31%、新希望 28%、中粮家佳康 20%、傲农生物 16%、牧原股份 4%、金新农-22%、正邦科技-40%。

　　②上市猪企完全成本继续分化。2023Q3 主要上市猪企完全成本处于下降通道。牧原股份仍处于第一梯队，Q3 成本降至 14.5 元/公斤，温氏股份、神农集团、巨星农牧、中粮家佳康、华统股份、京基智农处于第二梯队，成本处于 16-17 元/公斤。

　　产能去化有望加速，估值先于基本面调整到位

　　根据官方数据测算，我国历史生猪产能去化幅度均超过 8%，而本轮下行周期产能去化仅 3.4%，需进一步去化才能迎来新的猪价上行周期。生猪养殖效率大幅提升造成 2023 年以来猪价疲弱，判断生猪价格持续低迷有望加速产能去化。

　　①受生猪疫情及猪价低迷影响，10 月能繁母猪存栏量环比加速下行，上海钢联 10 月能繁母猪存栏量环比下降 0.44%(9 月环比降 0.41%)，其中，规模场环比下降 0.35%(9 月环比降 0.41%)，中小散户环比下降 3.08%(9 月环比降 0.42%);涌益咨询 10 月能繁母猪存栏量环比下降 0.85%，9 月环比下降 0.27%;

　　②2023 年 1 季末、2 季末，全国能繁母猪存栏量同比分别增长 2.9%、0.4%，随着养殖效率的持续改善，1H2024 全国生猪出栏量有望实现同比 10%左右增长，生猪价格大概率较 2023 年上半年更低迷;

　　③9 月以来，仔猪养殖持续亏损，1H2024 行业大概率出现育肥猪、仔猪销售同时亏损的局面，较 1H2023 明显恶化;

　　④生猪产业资金链紧张。

　　风险提示

　　疫情;猪价反转晚于预期。