本文作者 | 唐惠珽 中信建投期货黑色金属分析师

　　本报告完成时间 | 2023年11月11日

　　摘要

　　本期策略

　　最新观点：

　　国内刺激政策预期再起，四季度是政策密集出台期，乐观情绪有望延续。11-12月季节性检修和供暖季限产是扰动因素，但随着政策转向，我们对铁水产量偏乐观，预计难以跌破230万吨。安全高压下，焦煤国内供应有所恢复，海运煤价格回调。冬储补库需求逐步释放，下游和中间环节采购积极，各煤种价格有所反弹，焦炭提涨情绪渐起，然而焦钢毛利差高位限制原料反弹空间，关注成材价格能否保持强势。目前，相较于现货折仓单价格，焦炭01合约升水255元/吨，焦煤01合约升水84元/吨，后期一旦现货价格不再继续跟涨，基差驱动将对盘面价格形成压制。

　　利多因素：

　　政策密集出台期，乐观情绪有望延续；

　　铁水产量略降，但年前下滑幅度有限；

　　环保安全权重提升，扰动国产煤供应；

　　国际焦煤资源偏紧，进口煤价格高位；

　　利空因素：

　　焦化产能整体过剩，利用率提升空间高；

　　焦钢毛利差4.4%，利润分配矛盾仍在；

　　盘面大幅升水现货仓单；

　　上期策略回顾：

　　焦钢毛利差速降，利润分配压力消减

　　正文

　　01 行情回顾

　　本周，近期国内北方地区雨雪天气来临，国内主产地下游企业已进入冬储补库行情，对炼焦煤采购意愿提升，炼焦煤价格率先上涨，随后内蒙某焦企针对焦炭价格提出了首轮上涨，幅度100元/吨，目前暂无钢厂做出回应。宏观情绪偏暖，日均铁水产量小幅下滑，钢材价格震荡偏强，双焦盘面偏强运行，突破前高压力。

　　截至11月10日，盘面焦煤主力合约收盘价1999点，环比上周+6.67%，山西中硫主焦煤出厂价2050元/吨，环比上周暂无波动；盘面焦炭主力合约收盘价2596点，环比上周+4.01%，日照港准一级冶金焦出库价2350元/吨，环比上周+60元/吨。本周，焦炭出口外贸订单价格、炼焦煤价格指数均企稳回升；海运煤价格高位回落，国内外价差走强。

　　02 宏观数据

　　03 双焦基本面数据

　　3.1 冬储补库开启，双焦库存显著增加

　　焦煤：本周，煤矿、焦化厂库存转增，港口、洗煤厂、钢厂持续累库；整体库存显著增加，焦钢炼焦煤库存可用天数增加，焦煤库存驱动向下。

　　焦炭：本周，焦化厂小幅降库，钢厂、港口库存累积；整体库存增加，钢厂场内焦炭库存可用天数增加，焦炭库存驱动向下。

　　3.2 日均铁水小幅下滑，焦钢产量比反弹

　　本周，焦化厂产能利用率回升，洗煤厂、钢厂产能利用率下滑。宏观情绪偏强，钢价回暖；高炉检修增加，铁水日均产量小幅下滑，焦价第一轮调降落地；原料成本抬升，焦企利润恶化，高炉利润修复，焦钢产量比反弹。焦煤整体供应量有所增加，但高压安检之下，局部供应仍偏紧张；贸易商积极买货，下游释放补库需求；口岸日通关车数近期在1000车。

　　3.3 宏观政策偏暖，利润再分配指标回落

　　宏观情绪转向，钢材价格回暖，钢厂周度螺纹高炉亏损收窄至-258元/吨附近（+75）；焦煤整体供应边际趋松，焦煤超额利润率反弹至28.9%，焦价开启首轮提涨，焦钢毛利差下滑至4.4%附近，利润再分配带来的利空正在兑现，叠加预期交易持续，指标显示偏多。

　　第四季度双焦供需预测更新：

　　终端需求不佳，钢厂高炉利润恶化，叠加秋冬季限产，四季度铁水产量大概率回落。前期，我们判断10月铁水日均产量很难跌破240万吨，实际情况符合判断。11月至12月季节性检修和供暖季限产是扰动因素，但随着政策转向，我们对后续铁水产量亦偏乐观，预计难以跌破230万吨。

　　10月的产能置换行情仅出现在节前一个交易日，后期未能驱动新增行情。山西省4.3米焦炉全数淘汰，年内或有678万吨新建项目投产，当前焦化产能严重过剩，产能利用率仍偏低。预计11月至12月焦炭供应略有宽松。

　　国产同品质煤与澳煤、美煤价差走强，进口放量驱动边际改善。国产煤矿生产逐步恢复，但安全高压仍在，煤矿生产积极性一般；供暖季来临，边际煤种需求有望增加，冬储需求亦有所释放。此外，12月乌海市或启动35个露天煤矿整合工作，涉及产能约1400万吨。展望后市，安全检查趋严、露天矿整合或成为Q4炒作的焦点，关注煤矿保供稳价措施。

　　3.4 财政政策转向，有望提振基建需求

　　3.5 基差走弱，焦煤利润增厚

　　基差方面，近期国内北方地区雨雪天气来临，国内主产地下游企业已进入冬储补库行情，对炼焦煤采购意愿提升，炼焦煤价格率先上涨，随后内蒙某焦企针对焦炭价格提出了首轮上涨，幅度100元/吨，目前暂无钢厂做出回应。宏观情绪偏暖，日均铁水产量小幅下滑，钢材价格震荡偏强，双焦盘面偏强运行，突破前高压力，基差走弱，符合前期判断（基差历史分位：JM01 16%，J01 12%）。

　　现实：焦炭方面，宏观情绪偏强，钢价回暖；高炉检修增加，铁水日均产量小幅下滑，焦价首轮提涨开启；原料成本抬升，焦企利润恶化，高炉利润修复，焦钢产量比反弹。焦煤整体供应量有所增加，但高压安检之下，局部供应仍偏紧张；贸易商积极买货，下游释放补库需求；口岸日通关车数近期在1000车。

　　预期：10月铁水产量未跌破240万吨，符合前期判断；11-12月季节性检修和供暖季限产是扰动因素，但随着政策转向，我们对铁水产量偏乐观，预计难以跌破230万吨。内外价差走强，海运煤放量驱动边际改善，蒙煤通关小幅回落；煤矿生产逐步恢复，但安全高压仍在，煤矿生产积极性一般；关注露天矿整合、保供稳价措施。

　　市场情绪乐观，下游和中间环节采购积极，各煤种价格有所反弹，焦炭提涨情绪渐起，阻碍提涨落地的一大阻力是焦钢毛利差仍在较高位，关注成材价格能否保持强势。目前，相较于现货折仓单价格，焦炭01合约升水255元/吨，焦煤01合约升水84元/吨，后期一旦现货价格不再继续跟涨，基差驱动将对盘面价格形成压制。

　　预计基差短期将以现货走强、期货回调的方式走强。

　　期差方面，在万亿国债的推动下，考虑2405对应的终端需求和铁水产量大概率高于2401合约，置换的新建产能年内投产678万吨，明年还有更多新建项目投产，但相对于总体供应影响有限。然而，市场对Q4政策刺激仍存预期，冬储需求逐步释放，01合约短期偏强运行。整体来看，等待预期落空或宏观情绪消退，右侧逢高布局1-5反套头寸，严格止损。

　　比价方面，01合约煤焦比1.298，位于历史低位（1%）；钢焦比1.494，位于历史低位（3%），焦煤利润增厚。

　　国内刺激政策预期再起，四季度是政策密集出台期，乐观情绪有望延续。11-12月季节性检修和供暖季限产是扰动因素，但随着政策转向，我们对铁水产量偏乐观，预计难以跌破230万吨。安全高压下，焦煤国内供应有所恢复，海运煤价格回调。冬储补库需求逐步释放，下游和中间环节采购积极，各煤种价格有所反弹，焦炭提涨情绪渐起，然而焦钢毛利差高位限制原料反弹空间，关注成材价格能否保持强势。目前，相较于现货折仓单价格，焦炭01合约升水255元/吨，焦煤01合约升水84元/吨，后期一旦现货价格不再继续跟涨，基差驱动将对盘面价格形成压制。

　　操作上，双焦短期超买，谨慎追高；焦炭01合约支撑位2530附近，压力位2800附近；焦煤01合约支撑位1900附近，压力位2230附近。风险点：政策预期落空，铁水减产超预期、煤矿生产恢复超预期。