今年以来，商品价格变化的逻辑越发复杂，一方面宏观驱动因素变化剧烈，俄乌冲突尚未平息，巴以冲突愈演愈烈，另一方面，国内商品市场的参与者也愈发多元。变化的市场风格为商品投资者带来新的挑战，也要求投资者对于影响品种的核心逻辑更加敏锐。对有色商品中的铜品种而言，压力主要在近期兑现，而支撑兑现则需要等待2—3个季度，因此大概率出现欲扬先抑的走势。

　　欲扬先抑静待春来

　　龚鸣

　　1.短期(1—2个月)：政策计远，近忧仍存

　　今年以来，商品价格变化的逻辑越发复杂，一方面宏观驱动因素变化剧烈，俄乌冲突尚未平息，巴以冲突愈演愈烈，国内经济整体稳步复苏，但局部行业仍有波澜。进入到四季度，国内政策大幅超预期，似乎在风格上有所转变。另一方面，国内商品市场的参与者也愈发多元。今年以来，外资背景的期货公司席位如乾坤、摩根，资金量大幅增加，也提升了市场交易风格的融合性。变化的市场风格为商品投资者带来新的挑战，也要求投资者对于影响品种的核心逻辑更加敏锐。对有色商品中的铜品种而言，站在当前节点上，展望短期和中长期，压力主要在近期兑现，而支撑兑现则需要等待2—3个季度，因此大概率出现欲扬先抑的走势。

　　宏观氛围边际改善，但利好驱动偏远期。海外方面，主要是对货币政策偏悲观的预期回归中性。从政策驱动来看，近期通胀和就业数据令美联储失去进一步偏鹰派的理由。一方面可能令通胀失控的原油价格涨幅有限，另一方面，就业数据边际降温，因此11月美联储议息会议并无超预期表态。政策利率方面，美联储可能需要进一步加息，暂停后再次加息会很困难的观点是不正确的，美联储目前完全没有考虑降息，也没有讨论过降息。通胀方面，坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标，少数几个月数据较好，但目前距离目标仍较远。经济增长方面，美国经济增长远超预期，韧性方面表现出人意料的强劲，联储不将衰退纳入基准假设。缩表方面，委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。就业方面，名义薪资增速表明(就业市场)出现某些缓和迹象。因此11月议息会议后，市场反应较为平淡，“higher for longer”的市场预期没有进一步恶化，同时，美债利率已经接近目标利率5.25%，涨势放缓，市场开始交易美债收益率是否见顶。但实际上海外的宏观因素只能算是修复，美债收益率仍处于绝对值高位，且降息预期没有这么快来临。

　　国内方面，利好驱动明显，但见效预计偏远期。政策力度超预期，万亿国债和中央金融工作会议夯实强政策预期至明年上半年。根据新华社报道，10月24日十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元。增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力，更好保障人民群众生命财产安全。从国债发行额度来看，与新冠疫情期间发行的1万亿元抗疫国债规模相当，彰显政策决心。但是发债在四季度，说明政策实际是从长远考量，而非落脚年内。从通常的债券落地节奏来看，今年四季度开始的特别国债额度将最早在明年年初陆续形成实物建设，集中落地可能是在一季度偏后期时间节点。

　　另一个强政策信号是近期召开的中央金融工作会议。货币政策方面，会议指出始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱。地方债方面，会议指出，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。房地产方面，会议指出一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。化风险方面，会议指出有效防范化解重点领域金融风险，着力做好当前金融领域重点工作，保持流动性合理充裕，融资成本持续下降，活跃资本市场，更好支持扩大内需，促进稳外贸、稳外资，加快培育新动能新优势。本次会议对于市场热切关注的房地产与地方债问题进行有力回应，促进了市场信心的改善。

　　但需要注意的是，政策的布局偏长远，而经济的实际复苏难以一蹴而就。从月度数据来看，10月制造业PMI重新回落至收缩区间，略不及市场预期，也预示着10月经济数据的改善幅度可能相对有限。国内经济复苏的斜率相对温和，叠加政策落地窗口可能集中在明年上半年，未来1—2个月市场预期仍可能反复。

　　现货方面，10月现货支撑超预期，但价格的反弹削弱了现货支撑。国内10月实际去库3万吨，现货支撑强于预期。主要支撑一方面是再生原料紧张促进了精铜实际消费，另一方面价格下跌也对下游终端消费有所促进，9—10月终端的订单增速也较预期更加强劲，特别是电网板块。供应端国内产量基本与预期相符，但是进口到货较预期减少。主要是非洲天气以及工人罢工等多因素导致运输不畅，环比有1万—2万吨的减量。因此整体供需平衡情况较预期的更为有利。

　　展望11月，现货支撑预计因为价格反弹有所削弱，但实际情况可能受绝对价格波动影响较大。基准假设下，11月国内小幅累库5万吨左右。供应方面，检修量级减少，叠加炼厂增量项目集中在10月点火，国内产量预计高位运行，环比增加2万—3万吨。进口方面，10月进口不及预期，但海外LME亚洲仓库注销2万吨，这部分货源预计流入国内，进口边际预计有1万—2万吨的增量。消费参考终端增速同比增长6%，环比减少3%。另外考虑海外消费偏弱，供应改善格局预计延续，叠加隐性库存持续流出，11月海外累库预计持续，量级在3万—4万吨。合计内外部累库预计在近10万吨水平，现货转为拖累。

　　因此，宏观基本面的驱动均偏“防守”，当前价格的反弹持续性不强，有望再度见到流畅下行。对于价格，主要关注68000元/吨附近阻力情况，未来1—2月，伦铜核心波动区间在7600—8100美元/吨，沪铜在64000—67500元/吨。价格反弹后，可以考虑在68000元/吨价格附近提高空头仓位，采购年内订单还可以等待66000元/吨下方价格。

　　2.中长期(3—12个月)：蛰伏待时，乘风破浪

　　展望明年，宏观方面，整体国内和海外有望从今年缺乏合力的状态转为阶段性同步的状态，共振向下的阶段出现在年初的概率较大，共振向上的阶段出现在年末的概率较大。

　　一是从流动性的角度看，目前市场对于降息预期偏远期，明年利率维持高位的预期可能反复，但靠近年末时间节点市场可能重新交易降息预期。

　　二是从经济增长的角度来看，对于铜的需求来说，欧洲对于消费的占比较美国更大，欧洲明年有望呈现复苏的态势。根据世界银行的预期，欧洲今年经济增速仅0.7%。而明年，俄乌、巴以冲突对欧洲的边际影响减弱，因此世界银行预期欧洲经济增速有望回到1.2%的水平。明年年初有可能出现偏空共振的时期，欧洲经济尚未回暖，且国内经济复苏也刚刚起步。明年年末则有可能出现偏多共振的时期，国内经济复苏有力，而欧洲经济兑现边际改善。

　　三是从库存周期的角度看，目前国内是处于主动去库的尾声，海外则处于即将开始主动去库的途中。因此，明年年初中外有可能出现库存周期合力向下的偏空阶段，而年末可能出现合力补库的利多阶段。

　　图为美债收益率涨势放缓

　　基本面方面，供应整体保持过剩预期，低库存格局很可能出现趋势性转变，今年四季度有望见到增库拐点，但远期的过剩相对不确定性更高。冶炼项目储备充足，预计2024—2025年冶炼保持高增，储备项目产能在300万吨附近，年增速约4%。从铜精矿供应的角度考虑，2024年铜矿预计有60万—70万吨增量，叠加各环节铜矿隐性库存的累积，大概率可以保障70万吨左右的冶炼增量。而更远期，2025年预计受到冶炼原料问题影响，市场可能再度聚焦原料紧缺的问题。

　　消费方面，虽然新能源保持高增，但地产增速成为关键变量。由于近两年新开工连续大幅回落，届时竣工或承压。以此测算，精铜环节有望出现50万吨量级累库，扭转当前低库存格局。过剩预期的好转可能要等待明年稍晚些时候，如铜矿供需出现紧张时。

　　明年基本面主要的预期差是再生铜的供应。今年是再生铜供应改善的一年，明年若再生铜紧张，或导致精铜供应不及预期，累库量大幅不及预期。

　　综合来看价格的情况,未来两年流动性有望重回宽松预期，现货端虽有一定量级过剩，但2025年或有结构性矛盾将暴露，精铜过剩但矿紧张。考虑到远期铜资源面临短缺及成本等难以大幅回落，铜价预计将在中性位置宽幅振荡，LME3月核心波动区间在6500—9500美元/吨，沪铜主力核心波动区间在55000—73000元/吨。

　　风险点：国内外政策与预期不符，海外流动性风险事件爆发等。(作者单位：金瑞期货)

　　分析人士：关注年末供给节奏

　　记者吕双梅

　　10月下旬以来，沪铜价格振荡走强，与此同时，铜现货升水较高，升水在200—400元/吨，持续时间超过两周。

　　中信建投期货有色金属高级分析师张维鑫表示，国内外宏观预期改善是近期铜价上涨的主要原因。从宏观层面来看，国内政策预期改善、美联储加息结束预期升温。10月中上旬，长期高息环境担忧及内外累库压力形成合力，拖累铜价下跌，不过10月末在国内增发特别国债、中美经济工作组会议、中央金融工作会议开启提振市场情绪的“组合拳”下，叠加美联储偏鸽的利息决议及表态，市场情绪得到修复。

　　方正中期有色金属高级研究员尹心同样认为，铜价反弹是国内外宏观乐观情绪共振的结果。海外方面，包括非农、CPI和PCE等数据表明美国未来通胀压力正在放缓，市场对美联储紧缩预期降温，美元指数下行利多风险资产。从国内来看，中央增发1万亿元国债和中央金融工作会议上针对防范风险的指示，打消近期市场对经济的一些顾虑，信心开始回暖。

　　对于近期现货铜升水的现象，尹心认为，前期铜价快速下跌企稳以后，下游企业对铜价接受度较高，并伴随着年末补库的需求，引发下游积极买入。此外，“金九银十”旺季结束后，中国电解铜社会库存不增反降，进一步支撑现货升水走高。

　　“这一轮铜现货升水主要是供给端的偏紧和需求相对较强造成的。”南华期货有色分析师肖宇非分析称，供给端偏紧可以从铜矿TC的回落看出，自9月中旬开始，铜精矿TC从93美元/吨高位开始下滑，目前已接近80美元/吨，市场对2024年铜精矿TC的预期也从95美元/吨下滑至85美元/吨。需求相对较强主要得益于电网端的发力。据了解，电网订单在10月下旬开始逐步开放，当铜价低于6.8万元/吨时，大部分电网订单存在一定的盈利空间，这给予需求较强的支撑。同时，地产板块的回暖和汽车出口的强势也为需求提供了助力。

　　“目前国内外经济增长预期、美国通胀与货币紧缩的演绎以及国内经济复苏状况均是影响铜价的重要因素。”尹心分析认为，年末来看，强势美元对金属的压制阶段性放缓以后，市场再度聚焦于国内经济的强预期与弱现实的博弈之中。最新公布的10月制造业PMI再度低于荣枯线，表明制造业复苏态势仍难乐观，进入年末淡季后，下游需求恐进一步萎缩。从供应端来看，无论是从全球产量还是国内进口端来看，铜矿持续释放增量的预期已经在逐步兑现，在高加工费的背景下国内冶炼产量自今年以来屡创新高，据调研11月份仅一家大型炼厂检修，大部分均处于满产状态，预计年末冶炼产量仍维持高位，供应压力仍存。

　　展望后市，尹心认为，从长周期来看，“铜博士”往往是全球宏观经济最重要的风向标之一，未来海外国家的衰退梦魇将是影响铜价走弱的主导因素。根据历史规律，衰退通常有两个关键先行指标：一是长短周期利率倒挂，通常从开始倒挂到美国经济陷入衰退有1个月的间隔，此轮时间点正好对应到今年年末；二是美联储加息周期，通常在美联储开始升息两年以后，美国经济将陷入衰退，此轮周期对应到2024年第一阶段。因此，今年第四季度至明年第一季度将是验证此轮全球经济韧性的关键时期。从过往经验来看，联邦利率超过5%将引发或大或小的经济危机，因此随着高利率环境的不断持续，未来发生“黑天鹅”事件的概率也在不断增加。

　　短期来看，在不发生系统性风险的前提下，在海外紧缩和衰退交织、国内政策预期与现实的多重博弈之下，铜价料宽幅振荡，预计区间在65500—69000元/吨。在悲观情境下，如果全球经济发生“黑天鹅”事件，铜价可能将在今年年末和明年第一季度之间出现大幅回落，不排除跌破年内低点的可能性。

　　张维鑫表示，短期在国内政策预期、美联储结束加息周期预期提振，偏强的基本面的支撑下，年末预计铜价维持高位振荡，但由于预期渐强而现实仍弱，宏观与基本面并未形成合力共振，因此价格不具备突破前高的动力。长期来看，国内价格中枢预计仍有下跌空间。

　　肖宇非认为，铜价在短期能够获得一定的支撑，因为我国增发1万亿元国债的利好政策落地，市场期待财政政策能够切实拉动实体经济的发展。中期来看，海外需求的偏弱依旧是隐患，尤其是欧元区。美联储加息迫使欧央行跟进，使得欧元区企业的融资环境变差，降低投资和生产意愿。同时，欧元区内部的制造业情况也较为低迷。德国、法国、英国的制造业PMI均处于收缩区间，德国的制造业PMI甚至连续低于40，海外制造业的偏低会对我国出口造成较大压力。因此，铜价短期或以振荡为主，中期存在下行压力。另外，欧元区对于能源进口的依赖较强，由于地缘政治风险，俄罗斯和欧洲的关系较为紧张，或迫使欧元区向其他地方进口天然气等资源，进而拉高能源价格，压缩企业利润空间。