强预期弱现实的铝

　　2023.11.10

　　观点：

　　尽管预期电解铝产量将下滑，供应端压力将减弱，但目前国内消费表现平平，社会库存累增，基本面表现难以支持铝价运行重心上移。在“强预期弱现实”的背景下，铝价短期内将维持震荡行情，11月下旬铝价震荡区间或小幅上抬，12月铝价或再度承压，年内出现趋势性行情的概率不大。

　　国内铝土矿市场未出现新矛盾，矿价于高位稳定运行。氧化铝供应端存在扰动，产量难以持续攀升，并有回落的可能，同时，下游需求受到阶段性抑制，氧化铝将由供需短缺转向供应过剩。云南地区电解铝企业生产受限，但最终执行力度有待观察，同时，新扩建项目继续推进，加之进口锭补充，供应端的减量存在低于预期的可能。铝板带、箔、线缆、型材等板块的开工率表现好坏参半，且政策对消费的扶持作用尚需时间传导，增减相抵后，料终端消费多维稳，难见明显增量。基本当前背景，预计11月中上旬铝价维持震荡行情，下旬铝价震荡区间或小幅上抬，12月铝价或再度承压，年内出现趋势性行情的概率不大。

　　详细分析如下：

　　图 1：氧化铝产量

　　数据来源：SMM

　　图 2：氧化铝利润估算

　　数据来源：SMM

　　图 3：氧化铝净进口量

　　数据来源：海关总署

　　图 4：电解铝净进口量（万吨）

　　数据来源：海关总署

　　氧化铝供需转向，进口量或下降。据海关数据，9月进口铝土矿约1002.4万吨，环比下降约13.8%，同比上涨约22%。从进口国别来看，非主流进口来源国的矿石量明显增加，如黑山等，主因河南三门峡地区的矿山仍处于停产阶段，短期内无复产迹象，部分北方氧化铝企业不得不寻求进口矿石进行补充生产。此外，河南个别氧化铝冶炼企业已通过减产来降低矿石需求量。目前来看，铝土矿市场供需未出现新矛盾，价格于高位稳定运行。

　　尽管生产成本难降，但随着氧化铝价格缓慢上涨，始终存在较可观的冶炼利润，有利于氧化铝企业释放产量。然而，北方地区矿石供应问题一时难以解决，加之采暖季将至，环保管控问题或再度影响在产企业的排产计划，氧化铝运行产能难增。预计11月氧化铝产量约669万吨，12月产量约688万吨。

　　进口方面，据海关数据，9月氧化铝净进口量约10.51万吨。尽管氧化铝进口亏损有所收窄，但考虑到国内需求量将下降，氧化铝供需关系转向，预计氧化铝净进口量降至6-8万吨。

　　电解铝生产端故事多。三季度末，我国西南地区电解铝企业的规模性复产基本完成，且行业冶炼利润十分可观（不低于3000元/吨），电解铝企业生产积极性高涨。然而，10月底，云南省相关部门与电解铝相关部门开会商讨枯水期行业用电情况，限电传言开始兑现，省内电解铝企业面临减产风险，并早于市场预期。11月初，云南省内电解铝企业开始停槽减产（SMM预计减产规模约115万吨，钢联预计减产规模约80-90万吨），但槽内铝水仍可铸锭，减量兑现到生产端或在11月下旬，同时，个别企业仍在积极沟通，希望控制减产幅度，最终实际减产幅度存在低于预期的可能。此外，10月底，内蒙古白音华一期剩余20万吨产能开始投产，料在11月开始贡献产量，并计划年底达产。预计11月电解铝产量约345万吨，12月产量约357万吨。

　　进口方面，据海关数据，9月电解铝净进口量约19.37万吨，10月沪伦比值不断下降，进口窗口逐步关闭，加之小长假后国内库存增幅超预期，旺季不旺，但考虑到国内生产端存在扰动，预计电解铝净进口量在10-15万吨。

　　图 5：电解铝产量

　　数据来源：SMM

　　图 6：电解铝冶炼利润估算

　　数据来源：SMM

　　消费表现多呈刚性，政策刺激有待观察。铝板带和铝箔的开工率在金九银十出现上涨，但部分企业反馈新增订单需求略显乏力，对11月后的传统淡季持悲观态度，认为开工率将有所回落。此外，第三方机构亦预测今年铝板带和铝箔的消费增速均同比下降5%。政府积极出台政策保交楼，意欲盘活房地产市场，然而头部房地产企业频繁暴雷，市场信心低迷，建筑型材市场的从业者普遍不看好未来预期，开工率难言起色。相较于建筑型材，工业型材企业的开工率已有明显改善，但价格冲高后，光伏下游组件厂优先消化厂内库存，汽车型材的订单需求多集中在头部企业，行业内卷严重，工业型材的开工率或维稳。年内，铝线缆需求表现亮眼，小长假期间，部分线缆企业仍维持正常排产。随着电网项目招标完成，新订单量将呈增长态势，加之光伏并网用线缆订单亦有增加，料终端需求稳中向好，铝线缆开工率持续高企。原生铝合金行业或维稳，开工率波动甚微。增减相抵下，预计11月铝加工端的消费表现或维持当前水平，政策端的提振效果有待观察。

　　图 7：建筑型材开工率

　　数据来源：SMM

　　图 8：工业型材开工率

　　数据来源：SMM

　　图 9：铝板带开工率

　　数据来源：SMM

　　图10：铝线缆开工率

　　数据来源：SMM

　　图 11：铝箔开工率

　　数据来源：SMM

　　图12：原生铝合金开工率

　　数据来源：SMM

　　国内库存先减后增，整体呈去化。截至11月9日，国内电解铝社会库存约68.8万吨，国庆小长假后库存出现大幅累增，10月累库幅度接近16万吨，且库存趋势仍在延续；全球电解铝显性库存约61.5万吨，于低位反复波动。展望后市，国内消费端多维稳，而供应端存在扰动，或影响库存的变动方向。基于当前背景，预计11月下旬国内将开始去库，12月将过渡至累库，但库存绝对量低于当前水平，密切跟踪供应变化。短期内，海外经济尚未出现实质性衰退，全球电解铝显性库存大概率维持低位。

　　图 13：国内电解铝库存（单位：万吨）

　　数据来源：SMM

　　图 14：全球电解铝显性库存（单位：吨）

　　数据来源：同花顺

　　综上所述，尽管预期电解铝产量将下滑，供应端压力将减弱，但目前国内消费表现平平，社会库存累增，基本面表现难以支持铝价运行重心上移。在“强预期弱现实”的背景下，铝价短期内将维持震荡行情，11月下旬铝价震荡区间或小幅上抬，12月铝价或再度承压，年内出现趋势性行情的概率不大。