铜矿企业陆续发布完三季度财报，我们统计了15家矿企的生产情况，大部分矿企生产都比较顺利，三季度遇到的干扰较少，不过也有四家矿企因为计划外检修、铜矿品位下滑等原因下调了产量预期。

　　根据矿企的生产情况，我们预计今年矿山产量增长60万吨，增速为2.71%。明年铜矿增产主要来源于已投建矿山的爬产，预计明年铜矿增量为80万吨，同比增速3.44%，但是2025年铜矿增量只有45万吨，同比增速下降至1.92%。

　　一、全球矿山处于集中投产期

　　2023-2025年矿山仍然处于集中投产期，主要是Quellaveco、QB2、TFM混合矿扩张项目、KFM、Oyu Tolgoi、Kamoa三期、巨龙二期、Udokan等铜矿。今年大部分矿山投产比较顺利，也有部分矿山如QB2、Udokan等进度缓慢，产量预期被下调。下面我们梳理一下重点矿山的情况。

　　 Quellaveco铜矿是位于秘鲁的一座大型露天铜矿，位于秘鲁的Moquegua区，离首都利马东南部约1,000千米，有约35年寿命。铜矿储量868.2万吨，平均品位0.53%。英美资源1992年收购Quellaveco铜矿，于2000年开展可行性研究，2012年日本三菱收购Quellaveco铜矿18.1%股权，但是从2013年起Quellaveco项目的开发一直被搁置。2018年英美资源集团做出最终投资决定，将继续开发Quellaveco铜矿，并且与日本三菱公司达成6亿美元的交易，三菱公司在Quellaveco铜矿项目上的股份增加到40%，因此目前英美资源拥有Quellaveco铜矿项目60%的股权，日本三菱公司拥有该矿40%的股份。经过四年的开发，Quellaveco铜矿最终于2022年下半年投产，当年产量为10.2万吨；今年前三季度生产了22.53万吨，预计今年产量31万吨，英美资源预计Quellaveco项目在前10年的年产量30万吨。

　　 Tenke Fungrume Mining(简称TFM)铜钴矿位于刚果(金)卢阿拉巴省，是刚果(金)目前产能最大的铜钴矿项目。TFM铜矿面积1437平方公里,包含六个矿区，铜平均品位2.84%，钴平均品位0.30%，铜金属储量789.48万吨，钴金属储量82.26万吨。早在1996年，美国Phelps Dodge与刚果金政府、刚果金国家矿业公司(Gecomine)公司签署三方协议，成立TFM公司共同开采铜钴矿，但是该项目因为刚果金战乱等原因中断多年。TFM铜矿于2006年重新启动建设，并于2009年首次投入运营，合作协议几经变更，到2016年TFM铜矿持股比例为美国Freeport56%，伦丁矿业24%，刚果金国家矿业公司Gecomines20%。2016年5月，Freeport为了减少债务，以26.5亿美元向洛阳钼业出售TFM铜矿全部股权，同年11月，Lundin矿业宣布以11.36美元将TFM股权出售给渤海华美(BHR)。2017年4月，洛阳钼业又收购了BHR持有的TFM24%股权，自此，洛阳钼业间接持有TFM80%的股权。2021年8月6日，洛阳钼业宣布通过《关于刚果(金)TFM铜钴矿混合矿开发项目的议案》，项目计划投资25.1亿美元，规划建设3条生产线，分别为350万吨/年混合矿生产线、330万吨/年氧化矿生产线和560万吨/年混合矿生产线。2022年，TFM铜金属产量为25.42万吨，钴金属产量为2.028万吨。2023年下半年TFM混合矿扩建项目三条线均已经投产，预计今年产量为3.6-7.6万吨，未来达产后年产量约20万吨，预计2024年TFM铜矿产量将达到45万吨。

　　 Kisanfu(KFM)铜钴矿位于刚果金卢阿巴拉省，是全球最大、最高品味的铜钴项目之一。铜品位为2.91%，钴品位为1.19%，铜金属储量为193.52万吨，钴金属储量为79.14万吨。2020年12月，洛阳钼业与Freeport达成股份购买协议，以5.5亿美元总价收购Freeport在刚果金Kisanfu铜钴矿中95%的权益，刚果(金)政府持有另外的5%权益。2021年4月，邦普时代将通过其香港全资子公司，以1.375亿美元从洛钼控股手中受让23.75%的股权。目前洛阳钼业、邦普时代、刚果金政府分别持有KFM铜钴矿71.25%、23.75%及5%的权益。2022年6月洛阳钼业通过《关于投资建设刚果金KFM开发项目的议案》，同意在项目建设投资不超过18.26亿美元范围内投资建设KFM开发项目(一期)。KFM一期于2023年第二季度投产，并且在三季度达产，预计今年产量为7-9万吨，明年产量将达到15万吨。2024年洛阳钼业在刚果金产量将达到60万吨。

　　 Oyu Tolgoi金铜矿位于蒙古国南戈壁省，是世界上最大的铜金矿之一，于2001年被发现，初步探明铜储量为3110万吨、黄金储量为1328吨、白银储量为7600吨。力拓公司自2010年成为该项目的运营管理方，当时Turquoise Hill Resources(绿松石山资源公司)拥有该项目66%的股权，剩余34%股权属于蒙古国政府，而力拓拥有Turquoise Hill Resources公司51%的股权。2022年底，力拓集团以31亿美元的价格完成了对Turquoise Hill Resources的收购，力拓开始直接持Oyu Tolgoi项目66%的股权，其余34%的股权仍由由蒙古国政府通过Erdenes Oyu Tolgoi公司持有。Oyu Tolgoi铜矿分为露天和地下部分，露天部分于2013年7月投产，主要发往中国华北、西北地区铜冶炼厂。2015年力拓和蒙古就Oyu Tolgoi地下铜矿开发达成了协议，但是近年来力拓和蒙古政府纠纷不断，导致地下矿开采建设不断推迟。2022年1月Oyu Tolgoi董事会批准开始地下运营，并于今年年初开始投入生产。Oyu Tolgoi铜金矿地下开采工程分为三部分，Panel0，Panel1和Panel2，率先投产的是Panel0，Panel0于2023年一季度投产，Panel1和Panel2的可行性研究于今年二季度完成。该铜矿今年前三季度增产3万吨，预计全年增加5万吨左右。预计2028-2036年平均产量为50万吨，再后面5年产量为35万吨。

　　 Kamola-Kakula(卡莫阿-卡库拉)铜矿位于非洲中部赞比亚-刚果(金)加丹加铜钴矿带，是目前非洲最大的铜矿。该铜矿储量为1862.3万吨，品位3.94%。2015年，艾芬豪旗下卡莫阿控股公司持有卡莫阿铜矿项目80%权益，紫金矿业以4.12亿元美元出资收购卡莫阿控股49.5%的股份。现在Kamoa-Kakula项目由艾芬豪矿业、紫金矿业分别持有39.6%权益，Crystal River Global Limited持有0.8%权益，刚果(金)政府持有剩余20%权益，另外紫金矿业还持有艾芬豪矿业13.59%的股权，因此是卡莫阿-卡库拉铜矿的最大权益持有者，合计权益约45%。2017年卡莫阿-卡库拉项目I期开工，并于2021年5月投产，三个月后达到设计产能，当年产量为10.2万吨。II期工程于2020年9月启动建设，2022年3月投产，2022年卡莫阿-卡库拉铜矿两期总产量为33.3万吨。2022年卡莫阿铜业批准技改计划，扩大卡莫阿-卡库拉I期和II期选厂的设计产能。2023年2月卡莫阿-卡库拉I期和II期选厂完成扩产建设，产能达到45万吨铜。2023年前三季度卡莫阿-卡库拉铜矿共生产铜精矿30.1万吨，2023年生产目标为39-43万吨。卡莫阿-卡库拉III期扩建计划于2024年第四季度投产,III期投产后的前5年(2025-2029)，预计卡莫阿-卡库拉铜矿平均年产65万吨铜，这将使卡莫阿-卡库拉铜矿成为全球第四大铜矿山。

　　巨龙铜业位于中国西藏，拥有西藏驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿矿权，铜储量为1468万吨，品位0.26%，其中，驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿是同一矿体。2020年6月，紫金矿业约38.8亿元收购巨龙铜业50.1%股权，入主并主导运营，第二大股东是藏格矿业，持股30.78%。当时巨龙铜矿建设项目已经搁置一年之久，紫金矿业入主后，巨龙铜矿2020年7月项目复工，并于2021年12月27日正式投产，2022年产铜11.4万吨，按照扩产计划，驱龙一期日处理矿石量将扩大到15万吨，达产后年产铜16万吨左右。巨龙二期计划2025年2季度建成投产，计划到2025年实现年产铜35万吨。未来三期投产后，2030年将实现年产铜60万吨。

　　 Quebrada Blanca铜矿是一座位于智利北部Tarapacá地区的大型露天铜矿，储量为700万吨，品位为0.51%，寿命为28年。泰克资源拥有该矿的60%权益，住友金属矿业株式会社和住友商事株式会社共同拥有该矿的30%的间接权益，智利国家机构ENAMI拥有10%的权益。2018年Quebrada Blanca二期项目获得了环境及社会影响评估许可，泰克资源董事会于2018年12月批准QB2项目全面建设。QB2项目建设缓慢，投产一直被推迟，今年三月份生产出第一批铜精矿，今年前三季度产量为2.12万吨，Teck资源下调QB2产量为8-10万吨，比原计划减少6万吨，2024-2026年产量预期为28.5-30.5万吨。

　　 Udokan铜矿位于俄罗斯远东地区的卡拉尔区(Kalar)，于1949年被发现，但由于当时缺乏开发技术并且开发条件复杂，该开发项目被延后了60多年。Udokan铜矿铜资源量为2670万吨，铜平均品位为1.05%，是俄罗斯最大的铜矿床。2008年，俄罗斯富豪阿利舍尔.乌斯马诺夫(Alisher Usmanov)以5亿美元的价格从政府手中买下了乌多坎项目的开发权，随后便开启了长达十余年的建设之路。Udokan铜矿原定于2022年投产，但是因为俄乌战争推迟至今年9月份才投产了铜精矿项目，预计2024年湿法厂投入运营，在第一阶段预计铜产量近15万吨/年，包含铜精矿和湿法铜，其中铜精矿产量占一半左右，铜品位在40%以上，2028年，Udokan在第二阶段预计铜产量提高至45万吨。

　　二、供应干扰依然存在，长期来看制约铜矿产量

　　长期来看，供应干扰问题依然存在。老矿的干扰非常多，每年平均有5%的干扰率，干扰问题包括铜矿品位下滑、矿山建设缓慢、自然灾害、罢工、技术等。

　　全球矿山老龄化的问题很严重，全球老牌矿山产量逐年下滑，智利铜矿产量从2018年开始持续下滑，赞比亚产量也呈现下滑的趋势。部分在产的全球主力矿山在经历多年开采后由露天开采转入地下开采阶段，比如自由港位于印尼的Grasberg金铜矿、力拓位于蒙古的Oyu Tolgoi金铜矿、智利Chuquicamata铜矿等，开采深度已逐步向1000米以下发展。

　　政治风险和财税风险都在增加，未来矿山投资活动会更为谨慎。矿业开发周期漫长，投入资金巨大，风险性高，南美洲和非洲等国家不具备独立开发条件，往往需求引入外国投资者。近年来由于受到疫情带来的经济和政治风险上升的影响，加上2021年以来大宗商品价格飙升，资源国都希望通过调整资源政策，增加财政收入来弥补疫情期间损失，具体措施包括1、提高税率及增加特许使用金费用，今年5月智利下议院批准了一项长期未决的矿业税和权利金法案，从2024年起，对年销量超过5万吨的企业，征收1%的统一税率从价税，并收取额外的特许使用费，法案为矿企设定了最高税负限额，为采矿经营应税收入的46.5%，目前智利矿业公司目前的税负为41%至44%。2018年刚果金政府通过新的矿业法，提高了金、钴、铜在内的金属的特许使用费，有色金属的特许使用费从2%上涨至3.5%。矿业法对矿业出口也增加了限制，将铜出口的税率从2%提高到3.5%。同时，刚果金明确了国家参股矿业公司的比例，要求政府无偿取得矿业公司10%的股份。近两年刚果金、巴拿马等国家出现了提高特许使用金的案例，2021年，巴拿马最高法院批准了下级法院的裁决，认为最初授予第一量子在巴拿马铜矿直至2037年的采矿权特许权违宪。今年10月巴拿马政府与第一量子重新签订协议，第一量子每年将向政府支付至少3.75亿美元，是之前合同规定金额的十倍，以换取巴拿马铜矿20年的持续运营，并可选择再延长20年。作为协议的一部分，第一量子还同意将其毛利润的12%至16%分给政府，以取代此前2%的收入提成，第一量子还同意开始缴纳25%的公司税。2、重新谈判或停止已有合同、审查已有采矿合同是资源国在关键矿产博弈中的一种通行做法。印尼政府和Freeport存在矿权之争，2015年印尼时任总统佐科提出印尼政府应与Freeport再次谈判，原则是“印尼必须分到更多利益”。2017年8月，Freeport同意将印尼子公司51%的股权转让给印尼政府。到2018年9月下旬，双方终于达成一致：印尼国有矿企Inalum从Freeport手中接过这部分股权。至此，Freeport在Grasberg铜金矿的权益由90.64%，被削减为在2022年之前保留经济权益81%,并于2023年下降至48.76%。3、出口限制和禁止出口等。如印尼政府近年来陆续禁止多种原矿出口，并要求金属矿产必须在国内完成高附加值工序后才能出口。继2020年开始禁止镍矿石出口以及2023年6月1日起禁止铝土矿出口后，政府计划禁止铜和锡的原矿石出口，从2024年下半年起，铜矿也面临不能出口的风险。2022年面对Oyu Tolgoi铜矿的即将投产，蒙古国政府提出不得将开采出来的铜矿资源直接出口，希望力拓能在自己本国内投资建设铜矿物质冶炼加工厂，以资源换建设。

　　秘鲁的社区问题也一直困扰着当地的矿企，秘鲁的社区组织力量强大，可以组织各种社会活动包括示威游行，有时会采取堵路、封门甚至暴力袭击等非法行动，干扰企业建设、生产和经营，政府在此方面对投资者所能提供的支持比较有限。今年年初秘鲁全国爆发大型暴力抗议活动，总统佩德罗.卡斯蒂略被国会罢免总统职位并于12月7日因涉嫌腐败而被捕以来，秘鲁抗议活动不断，是二十年来最严重的一次。年初秘鲁Las Bambas、Cerro verde等多家矿山因为抗议活动出现停产或者减产。最典型的五矿资源的Las Bambas铜矿从投产开始就陷入断断续续的抗议的漩涡之中，铜矿产量持续下降，2018年Las Bambas铜产量38.5万吨，随后就是连续连续五年的低负荷运行，2022年产量下降至25万吨。

　　另外，根据我们统计，近几年每年有20-30%左右的矿山的投产进度不及预期。一般中资企业矿山通常能够按时达产，但是海外企业给出的计划时间表普遍过于乐观，年内会不断下调产量预期。影响矿山投产进度的原因有疫情、天气、社区干扰、政治风险、技术等方面原因。今年QB2、Los Pelambres海水淡化和扩建项目、Udokan、Chalcobamba等矿山投产进度慢于预期。而缅甸等国家铜矿山面临政治风险大，复产计划一直在推迟。

　　三、总结

　　总结下来，全球铜矿供应正处在扩张周期中，智利、秘鲁、刚果金几个国家的项目比较多。但是铜矿的干扰问题也非常大，智利等国家的矿山老龄化、秘鲁社区干扰以及全球矿业政治风险的增加制约矿山的产量，加上技术、自然灾害等问题，每年平均干扰率在5%左右。综合考虑铜矿投产和干扰问题，我们预计本轮扩张周期(2022-2025)铜矿产量复合增长率为2%，其中今年矿山产量增长60万吨，增速为2.71%。明年铜矿增产主要来源于已投建矿山的爬产，预计明年铜矿增量为80万吨，同比增速3.44%，但是2025年铜矿增量只有45万吨，同比增速下降至1.92%。

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