一直以来特立独行的日本央行再次对收益率曲线控制（YCC）政策进行调整，将原本设立的长端利率上限进一步放开，并且将1%设为参考线。这意味着日本央行宽松的货币政策可能出现拐点。

　　展望未来，日本经济的良好发展势头正在放缓，高通胀对居民消费、地产的拖累愈发明显，而净出口的贡献随着全球经济增长的放缓而面临不确定性。目前日本央行陷入稳利率和保汇率之间的两难抉择。随着四季度美国经济增长减速的可能性增加，叠加日本货币政策的调整，日元汇率贬值势头正临近尾声。

　　日本经济增长动能有所减弱

　　从经济增长情况来看，日本经济强劲增长的动能有所减弱。首先是高通胀下，日本私人部门消费对GDP的贡献是负值，二季度对GDP环比折年率的贡献率为-0.2%。尽管日本失业率处于地产泡沫破灭以来的低位，9月仅为2.6%，但是日本居民收入增长还在逐渐放缓。8月，日本现金工资总额（名义工资）较上年同期增加1.1%，但是由于物价上涨，实际工资较上年同期减少了2.5%，连续17个月下滑。8月，日本2人及以上劳动者家庭的月可支配收入同比下降1.9%，这是3月以来连续第6个月同比下滑，较7月也下降了12.4%。

　　其次，三季度日本房地产表现疲软，这对上半年依靠住宅投资拉动的日本经济增长而言是不利的。9月，日本新房开工数同比下降6.8%，是自6月以来连续第四个月负增长，且较8月下滑2.1%。二季度，住宅投资对GDP环比折年率拉动为0.1个百分点。

　　再次，净出口对四季度日本经济的贡献存在不确定性。回顾二季度，净出口对日本GDP环比折年率拉动高达2.7个百分点。日本9月出口额同比增速由负转正，升至4.2%，但远低于去年同期的27.3%。虽然半导体制造设备、矿物性燃料、半导体等电子部件出口额下降，但汽车、汽车部件、医药品等出口额增加。

　　值得关注的是日本半导体出口已经不具备竞争优势。加拿大技术洞察公司将2010年和2022年的半导体制造商年销售额排名进行了比较，数据显示，2022年排名前15的企业中已经看不到东芝、瑞萨电子、尔必达存储器和索尼等4家日本企业，意味着日本被踢出半导体强国行列。

　　随着半导体电路变得愈加复杂，世界范围内呈现出设计、研发和制造分开的趋势，没有工厂的半导体企业和晶圆代工企业逐步崛起。而日本的大型企业未能摆脱从设计到制造的综合业务模式，由于重组过程迟缓，无法应付巨额投资，逐渐丧失竞争力。

　　唯一向好的是制造业环比出现改善。9月，日本制造业PMI较8月回升0.2个百分点至48.7%，这意味着日本制造业萎缩势头有所好转。而9月日本制造业指数回升至106.9点，创下近3个月新高，低于去年同期的112.1点。

　　在日本经济增长动能减弱的背景下，需要日本央行不能过快放开利率限制政策，即收益率曲线控制不能马上取消，要进行渐进式的调整，且需要财政政策的配合。

　　10月31日，日本央行再次出手放宽收益率曲线控制，允许基准日债收益率在一定程度上超过1%的上限，这意味着日本央行进一步放宽YCC政策，为后续政策正常化、彻底取消YCC奠定基础。在政策会议后的新闻发布会上，日本央行行长植田和男表示，经过此次调整，YCC的运作会更加灵活。确保汇率的大幅波动不会影响经济，如果汇率变动大改变了价格前景，可能会导致政策的改变。

　　日本通胀虽然有所降温，但是居民消费还是受制于高通胀和可支配收入增长放缓而表现疲软。因此，日本央行面临两难，既要保持低利率，以刺激经济和工资型通胀，又要维稳汇率，防止输入型通胀侵蚀国内购买力，影响国内复苏。

　　美元利率及汇率或迎来拐点

　　美元利率方面，10月初以来，10年期美债收益率快速上行，创下2007年以来新高。其中，对货币政策敏感的2年期美债收益率在10月18日一度升至5.19%，而反映美国经济增长前景的10年期和30年期美债收益率一度创下4.98%和5.11%的年内纪录。然而，我们发现，此轮美债收益率上行并非加息预期驱动，更多是美债供需失衡和期限溢价带来的。

　　四季度美债供需失衡的情况会出现一定程度的缓解。10月30日，美国财政部公布，四季度联邦政府借款规模预计为7760亿美元，较7月末预期的8520美元下调760美元。另外，鉴于明年是美国大选年，国会两党大概率很难就财政支出达成一致，因此未来美债发行规模会逐步减少。随着发行规模的减少，美债的期限溢价也会下降。

　　从汇率角度来看，因缺乏财政扩张对冲信用收缩，美国经济增长在四季度大概率会减速。美元信用指标显示美元信用收缩在金融市场表现得非常明显。数据显示，5—6月美国财政支出同比增速在两位数以上，但8—9月同比降幅在30%以上，且5—7月财政赤字都保持在20亿美元以上，但是8月开始大幅下降，9月降至17亿美元。

　　综上所述，日本央行面临稳利率和保汇率的两难抉择，但是日本央行已经放松了收益率曲线控制的利率上限，这意味日本宽松的货币政策正迎来拐点。而美国经济四季度大概率减速，美元利率和汇率也会迎来拐点，日元贬值势头临近尾声，投资者可以运用芝商所（CME）的日元兑美元期货（6J）进行对冲交易或捕捉日元汇率反弹的投资机会。CME日元期货提供世界第三大经济体的投资机会，同时提供机会防范货币风险。日元代表亚洲货币基准，为日元/美元期货创造强大而且具有流动性的市场。（作者单位：广州金控期货）