油脂：弱现实强预期 或先抑后扬

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　　摘 要

　　1.国内外油脂中短期供应充裕，长期面临减产担忧，行情或呈现先抑后扬走势。

　　2. USDA季度库存报告显示，截至9月1日，美豆季度库存为2.68亿蒲，高于市场平均预期的2.42亿蒲和USDA 9月供需报告预估的2.50亿蒲。巴西大豆挤占美豆出口市场，销售进度偏慢，出口或进一步调降，结转库存面临调增压力。

　　3. 2023/24年度巴西、阿根廷分别提高大豆的种植面积，美国农业部预测2023/24年度巴西大豆产量为1.63亿吨，同比增加4.5%。阿根廷大豆产量将达到4800万吨，同比提高92%。10 月以后，南美大豆产区天气炒作开始拉开帷幕，目前市场对南美丰产预期有所消化，一旦出现天气问题，市场就会有所体现。

　　4. 三大油脂库存高企，整体供应充裕，11月油料进口增加，油脂供应压力将持续存在。

　　5. 11月棕榈油进入减产周期，叠加冬季厄尔尼诺的影响，产地棕榈油减产担忧挥之不去，库存将出现去库。

　　风险提示：棕榈油减产不及预期，进口大豆到港延误

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　　行情回顾

　　三季度油脂板块先扬后抑，截至9月28日，豆油主力较二季度末上涨5.98%，菜油上涨3.14%、棕榈油上涨2.25%。

　　7月初油脂反弹动力主要来自油脂油料减产的预期，厄尔尼诺导致全球多地干旱，且美国大豆种植面积下降，早期生长阶段天气干旱，单产下调担忧升温，欧盟、澳大利亚、加拿大菜籽减产。黑海粮食协议停止，乌克兰葵花油航运出口受限，全球油脂贸易担忧加剧，提振豆棕油国际贸易需求。另外三季度原油价格持续走强，生物柴油掺混利润增加，美国生物燃料政策修改有利于豆油消费，全球油脂油料价格震荡上行。7月份国内进口菜籽到港量骤降，菜油供应收紧，而进口大豆到港量较高，棕榈油处于增产周期，菜油领涨内盘油脂，随着加拿大统计局公布的新季菜籽预估产量减幅低于预期，菜油开始持续回调。8月中下旬美国大豆产区再次干旱，让处于结荚期的大豆受到生长损伤，Pro Farmer年度中西部考察预估报告显示，美国大豆产量将低于美国政府预期，以及9、10月国内进口大豆到港减少，高校即将开学刺激豆棕油备货需求，油脂小幅上涨。但是市场担忧棕榈油仍处于增产旺季，而出口需求表现欠佳，产地棕榈油库存可能继续累库，使得棕榈油期价较豆油偏弱，豆棕01价差持续走高。9月马来西亚MPOB报告数据利空，马棕延续增产，出口收缩，产量超预期累库，马来棕榈油大幅下挫，国内油脂跟随回调整理。

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　　供需及影响因素分析

　　（一）美豆集中上市 焦点转向南美大豆

　　1.美豆季度库存上调 出口面临竞争

　　根据USDA季度库存报告显示，截至9月1日，美豆季度库存为2.68亿蒲，虽然低于去年同期的2.74亿蒲，但高于市场平均预期的2.42亿蒲，也高于USDA 9月供需报告预估的2.50亿蒲。随着美国大豆陆续进入收割，单产将得到进一步确认，StoneX在最新报告中将美豆新作单产上调至50.4蒲/英亩，高于USDA 9月报告预估的50.1蒲/英亩，可能将给美豆带来新作结转库存调增的压力。

　　进入第四季度，市场关注点转向美豆出口需求和南美大豆播种，与往年相比，本年度美豆出口疲软或将延续。USDA最新报告预估23/24年度美豆出口量降至4871万吨，远低于正常年份。截至9月底，阿根廷第四轮大豆美元计划已完成470万吨的农户销售目标，政府计划将其延长至10月25日，预计将刺激更多的农户销售。2022/23年度巴西大豆仍有2000多万吨可供出口，且2024年2月新豆贴水显著低于11-12月，农民或在新作上市前尽力销售，美元兑雷亚尔升值提高巴西大豆销售竞争力，巴西大豆对于美豆的冲击时间窗口或将延长。截至9月28日，2023/24年度美豆累计出口及未装船量1856万吨，仅完成USDA出口目标的38%，比去年同期降低32.4%。美国对华大豆销售总量（已经装船和尚未装船的销售量）为805万吨，同比减少42.6%，对中国已销售但未装船的2023/24年度大豆数量约为705万吨，低于去年同期的1357万吨。若后期美豆出口销售无法加速，这或将导致美豆新作出口预估进一步调降。

　　2.南美大豆播种面积增加 产量恢复性增长

　　南美新豆播种季节开始，产量前景乐观。受到大豆种植收益的驱动，2023/24年度巴西、阿根廷分别提高大豆的种植面积，尤其是阿根廷种植面积在连续3年下滑后再度回升。伴随厄尔尼诺天气的到来，市场对于南美大豆丰产的预期逐步增强，CONAB预测2023/24年度巴西大豆产量达到创纪录的1.624亿吨，同比增加5%，大豆播种面积预期增加2.8%，达到4530万公顷，大豆单产预期为每公顷3.585吨，同比提高2.2%。美国农业部预测2023/24年度巴西大豆产量为1.63亿吨，同比增加4.5%。

　　阿根廷农业部预计2023/24年度大豆种植面积为1600万公顷，和上年持平。厄尔尼诺现象通常有利于阿根廷农业产区的降雨形势改善，大豆单产也有望从上年因干旱而大幅减产的水平上恢复。布宜诺斯艾利斯谷物交易所预测2023/24年度阿根廷大豆产量将达到5000万吨，同比提高138%；罗萨里奥谷物交易所预测阿根廷大豆产量达到4780万吨，同比提高139%。美国农业部预计阿根廷大豆产量将达到4800万吨，同比提高92%。

　　10月以后，南美大豆产区天气炒作开始拉开帷幕，目前市场对南美丰产预期有所消化，一旦出现天气问题，市场就会有所体现。一般而言，厄尔尼诺天气对阿根廷大豆带来有效降雨，产量得到修复。但是对于巴西则有差异，关注10 月以后巴西大豆产区的降雨情况，尤其是北部地区的旱情能否得到缓解。

　　（二）棕榈油减产担忧升温 库存压力减轻

　　四季度棕榈油产量将从季节性增产向减产周期过渡，10月将是增产期的最后一个增产月，10月之后棕榈油进入减产期，产量将逐月下滑。与往年相比，2023年四季度厄尔尼诺等级转强的概率增加，这将给东南亚带来少雨天气，对于棕榈油的生长有明显的损害，四季度可能交易厄尔尼诺对棕榈油的减产影响。目前，全球处于中等厄尔尼诺气候，强度随时间推移不断加深，NOAA预测厄尔尼诺将有95%的概率持续到2024年1—3月，有望达到强厄尔尼诺级别。

　　印尼GAPKI发布的7月棕榈油数据显示进一步去库，7月棕榈油及仁油产量477.1万吨，同环比均有明显增长，出口351.9万吨，环比增2%，维持同期高位，因欧洲加强对亚洲生柴审查冲击，印尼7月棕榈油国内消费降至175.7万吨，较6月下降20万吨，但旺盛的出口导致印尼棕榈油7月末库存仍进一步下降至312.8万吨，环比下降50万吨，回落至中性偏低水平，减轻产地棕榈油整体库存压力。

　　马来棕榈油三季度持续累库，主流机构预计马棕9月产量环比增6.1-6.3%至186万吨，出口环比增加8.0-8.2%至132万吨，9月将进一步累库，增加12.1-14.0%至238-241万吨。出口方面，由于产区库存向销区转移，主销区棕榈油库存偏高，8月印度库存总量在374万吨，透支植物油进口潜力，预计四季度马棕出口较难出现大幅增加。进入11月，减产周期叠加厄尔尼诺的影响，马棕油产量下滑引发供给担忧，东南亚棕榈油出口或有增加可能，库存将出现缓慢去库，但马棕库存水平维持在中性偏高水平，库存压力明显强于印尼。

　　（三）国内油脂库存高位 供应持续宽松

　　中国粮油商务网监测数据显示，截至2023年第38周末，国内三大食用油库存总量为232.51万吨，环比下降1.21%，同比增加78.85%。其中豆油库存为118.27万吨，环比增加1.07%，同比增加42.99%，食用棕油库存为66.41万吨，环比下降3.43%，同比增加103.09%；菜油库存为47.84万吨，环比下降3.49%，同比增加227.90%。三大油脂库存高企，整体供应充裕。

　　国内10月大豆进口船期预报为666万吨，高于此前预估的600万吨，11月1100万吨，12月940万吨，供应压力将逐渐增加，油厂豆油压榨持续高企，豆油库存预计仍将维持高位。国内10月、11月棕榈油进口量预计在52、60万吨左右，而需求逐渐将迎来淡季，高库存料将延续。加拿大进口菜籽将逐渐到港，11月起预计月度进口量达到50万吨以上，供应压力增加，菜油库存压力持续。

　　（四）需求及影响因素分析

　　据国家统计局数据显示，2023年1-8月餐饮收入32818.3亿元，累积同比增加19.4%，较2019年同期增加13.9%，油脂餐饮需求恢复正常，另外四季度是国内油脂餐饮消费旺季，较前三季度显著增加。10月份受节前备货影响，贸易商需求相对清淡，但是11月以后，元旦、春节需求增多，油脂需求有望提振市场。目前豆棕油现货价差处于历史同期高位，截至9月28日，豆棕油价差达到1111元/吨，贸易商补货积极性较好，不过冬季华北、华东等地低棕消费将会受限，棕榈油需求转淡，豆菜油替代需求也随之增加。

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　　行情展望

　　国内油脂供应宽松，三大油脂库存历史高位，11月以后采购的进口大豆和加菜籽到港较多，供应有所增加，豆菜油库存将先降后升，同样棕榈油进口预估较高，而搀兑需求受限，四季度棕榈油库存将加速回升。国际上，美豆产量基本确定，出口受巴西大豆挤占，且南美大豆种植面积增加，四季度进入播种和生长期，需持续关注南美天气情况，若南美天气不出现大的问题，预计南美仍将丰产。棕榈油在10月仍处于增产周期，11、12月棕榈油将进入减产期，叠加厄尔尼诺气候影响，或导致2024年棕榈油产量下降，四季度棕榈油或交易现减产行情，带领油脂板块上涨，目前豆棕01价差处于同期高位，届时豆棕价差或将收缩。国内外油脂中短期供应充裕，长期面临减产担忧，行情或呈现先抑后扬走势。