贵金属：内强外弱格局或延续

　　01

　　摘 要

　　1.三季度以来，美国公布的数据好坏参半，就业市场继续改善、但通胀出现反弹，零售销售表现强劲，叠加ISM制造业PMI指数出现企稳迹象，美国经济软着陆预期升温。另外，欧洲经济表现依然较弱，其中德国已陷入技术性衰退，欧元区经济复苏困难重重，欧美宏观基本面的差异对美元指数有较强支撑，四季度或依然维持偏强走势。

　　2.政策方面，今年以来美联储加息步伐逐渐放缓，并于6月暂停加息、7月加息25bp，9月继续暂停加息，美联储加息周期或接近尾声。今年年内是否继续加息仍具有较大不确定性，仍将取决于四季度的通胀、就业等数据。另外，即使年内暂停加息，面对通胀的反弹以及就业市场改善程度缓慢，预计维持高利率政策的时间较长，这对贵金属有一定压制。

　　3.从基金持仓来看，今年以来CMX黄金CFTC非商业净多头持续下降近13%。ETF持仓来看，今年下半年以来黄金ETF持仓量不断流出，投资资金已悄然离场。但内盘贵金属在人民币汇率、货币政策差异以及需求强劲等因素影响下走势与外盘出现明显背离，短期内盘贵金属或依然偏强运行为主，但中长期价差、基差或出现明显回归。

　　4.针对贵金属而言，宏观经济表现及货币政策预期依然是影响其价格变动的重要因素。在美联储加息接近尾声之际，货币政策预期也会持续变动，短期CMX金银或宽幅震荡为主，内盘贵金属走势强于外盘，短期或仍存上行空间。

　　策略方面，单边：短期高抛低吸为主，套利：多内盘空外盘。

　　风险提示：美国经济超预期；美联储货币政策超预期等。

　　02

　　行情回顾

　　进入三季度CMX贵金属走势偏弱，CMX金价格重心不断下移，CMX银在22-25美元/盎司的区间波动。在美联储7月利率决议后，市场进入交易宏观基本面的状态，美国公布的宏观经济数据好坏参半，数据层面未形成共振，市场交易逻辑也在不断调整。CMX金银在8月中上旬持续走弱，8月下旬，伴随着经济数据走弱及美国银行评级下调，金银有所反弹，8月25日鲍威尔在杰克森霍尔会议中发言偏鹰派，但市场整体反应不大。9月份以来，美国通胀反弹风险加剧，美联储政策预期偏鹰，CMX金银震荡回落。而沪金/银整体走势强于外盘，8月份以来沪金整体维持在453-460元/克区间震荡，9月沪金突破震荡区间并于9月15日触及480元/克，创合约上市以来新高，沪银波动要比黄金大，价格重心整体也逐步上移。截至9月26日收盘，沪金季线收涨5.1%，沪银季线收涨7.9%。

　　03

　　宏观经济分析

　　（一）美国库存周期分析

　　2022年6月份以来，美国库存增速达到本轮峰值后延续回落，截至2023年6月已经连续12个月下滑，但仍保持同比正增长，目前仍未有企稳迹象，即美国仍未完成去库。1993年以来，美国经历了9轮完整的库存周期，一个库存周期平均历时36个月，去库存（库存增速下滑）平均历时16个月，补库存（库存增速上升）平均历时20个月。另外，商品需求（销售）是企业库存变动的领先指标，销售额直接反映市场对产品的需求水平，进而影响企业的生产计划和库存变动。从历史来看，美国销售总额变化大约领先库存总额变化平均在6-12个月左右。本轮美国商品销售同比增速在2021年4月达到高点，2022年6月以来，美国库存和销售同比增速均出现下滑，处于“主动去库”阶段。此后保持回落趋势，最新的数据显示，2023年7月销售同比增速为-1.22%，6月为-3.16%，销售增速拐点或已出现，但需继续关注销售增速能否持续回升。乐观的情况是今年下半年销售增速持续回升，那么美国或将于明年上半年完成本轮去库周期，有望开启新一轮补库。

　　制造业订单领先于制造业库存波动，从历史数据来看，新增订单往往领先库存12月左右。当新增订单较多，企业补库意愿较为强烈，会增加生产和采购以满足销售需求，总库存会增加。2023年5月，美国制造业新增订单同比-0.87%，6月新订单同比-0.17%，订单呈现筑底迹象，从订单驱动库存的角度来看，目前制造业新订单处于低位，且正在筑底，以新订单平均领先库存12个月见底来判断，美国也将于明年二季度开启补库进程。考虑到美国货币政策和通胀的变化，美国库存上行空间仍需观察。通过统计以往库存周期黄金价格波动规律可以发现：在被动补库和主动去库阶段黄金价格表现较好，而在主动补库和被动去库阶段表现较弱。因此从库存周期角度来说，当前美国仍处于去库阶段，美联储或逐渐暂停加息，贵金属未来仍有较强表现。但随着进入被动去库和主动补库阶段，黄金将面临较大压力。

　　（二）经济指标分析

　　在高通胀、高利率等因素影响下，美国经济虽面临一定压力但整体依然有韧性，从近期公布的数据来看，美国经济好坏参半，就业市场迹象改善、但通胀出现反弹，零售销售表现强劲，叠加ISM制造业PMI指数出现企稳迹象，美国经济软着陆预期升温。另外，欧洲经济表现依然较弱，其中德国已陷入技术性衰退，欧元区经济复苏困难重重，欧美宏观基本面的差异对美元指数有较强支撑，四季度或依然维持偏强走势。

　　具体数据方面，美国零售销售持续回升，8月零售和销售环比增0.6%，预期为0.1%，实现连续第五个增长，7月为0.5%，6月为0.2%。8月核心零售环比增速为0.2%，高于市场预期的-0.1%，但低于前值的0.5%。值得关注的是，8月汽油价格强势反弹，加油站销售环比增长了5.2%，为一年多来最大增幅，是零售上升主要驱动因素。在13个零售类别中，只有三个类别的销售额出现下降，而服装店和电子产品店的销售额则有所增长。尽管如此，大多数其他行业（如杂货店和百货商店）的销售增速较上月有所下降。

　　美国居民服务消费表现强劲，而就业、薪资等均表现较强，这也会对消费有正向反馈。美国是一个典型的消费主导的经济体，其经济韧性的主要原因是消费较强，换言之，是美国购买力比较强，购买力无非两个来源：

　　一是新增的购买力，就是工资和就业。美国8月非农新增就业18.7万人，高于预期的17万人，但7月份非农新增就业人数从18.7万人下修至15.7万人，6月份非农新增就业人数从18.5万人下修至8万人，修正后，6月和7月新增就业人数合计较修正前低11万人，今年来的每个月，非农就业人数都有所下修。目前来看就业市场供需紧张局面尚未有效缓解，职位空缺率高于疫情前水平，7月美国职位空缺数882.7万，6月为916.5万个，而每个失业者对应的空缺职位从6月的1.54个下降至1.51个，该比例在新冠疫情前为1.2，现在仍明显高于这一长期趋势水平，就业市场紧张状况有所缓和，但仍需继续改善。此外，7月平均时薪环比增速仍然较高、失业率维持低位，对居民的消费构成支撑。

　　二是累积的购买力，就是所谓的“超额储蓄”。美国居民在疫情期间积累的超额储蓄尚未完全消耗，通过测算，截至2023年7月仍有剩余约0.8万亿美元的超额储蓄，按照目前的消耗速度还能支撑约2-3个季度。目前看，这两项均表现较强对消费仍有较强支撑，这也将对美国经济继续有推动作用。

　　通胀方面，三季度以来美国通胀出现明显反弹，主要由于能源价格的上涨带动通胀再度上行。8月CPI报告显示，总体CPI同比增3.7%，高于预期值3.6%和前值3.2%，环比增0.6%，与市场预期一致，较前值0.2%上升；核心CPI同比增4.3%，与市场预期一致，较前值4.7%有所回落；环比增0.3%，略高于预期值,前值0.2%。所有项目中，能源产品价格环比增长明显，尤其汽油贡献了环比近一半的增长，而在CPI篮子权重颇高的房租环比增幅进一步回落。因此总体CPI环比增幅大于核心CPI环比增幅，7月出现松动的核心CPI进一步降温。8月美国CPI报告将反映出通胀目前的新动态，通胀情况变得更加复杂了，可能不会如市场预期得那般持续下降，加息周期也未在9月画上句号。美联储在2023年年末即将面临的难题是，选择长期与3%以上的通胀共存，还是继续加息乃至于损害到美国经济。

　　制造业方面，三季度以来美国ISM制造业PMI指数持续反弹，6月为46，7月为46.4，8月继续上升至47.6，创六个月新高，虽然仍位于萎缩区间，且为连续10个月萎缩，但数据表明制造业在疲软的水平趋于稳定，萎靡状况不再恶化，美国制造业或出现企稳迹象。

　　欧元区方面，欧洲经济表现相对较弱，欧盟委员会最新数据显示，欧元区2023年GDP增长预期从此前的1.1%下调至0.8%，2024年的增长预期也从1.7%下调至1.3%，主要原因是欧洲最大经济体德国的增长预期大幅下滑。德国是欧元区最大经济体，其经济表现将直接影响整个欧元区。受能源危机、通胀高企等因素影响，德国制造业订单出现大幅下滑，德国GDP已经连续两个季度陷入了负增长，陷入了技术性衰退。欧元区经济复苏困难重重，通胀率仍高于目标，在9月利率决议中欧央行选择继续加息，这一举措意味着对欧元区经济活动的进一步限制，或将使欧洲经济雪上加霜。

　　（三）美联储政策分析

　　美东时间9月20日周三，美联储货币政策委员会FOMC会后宣布，联邦基金利率的目标区间仍为5.25%到5.50%，将政策利率保持在二十二年来高位。继今年6月后，这是美联储本轮紧缩周期内第二次未延续前次会议的行动继续加息。和去年7月以来的前九次会议一样，本次的利率决策得到FOMC投票委员全票赞成。点阵图显示六成以上联储官员预计今年还有一次加息，联储官员的明后年利率预期中值各上调50个基点，明年利率高于5.0%。

　　美联储主席鲍威尔召开新闻发布会上表示，美联储坚决专注于国会赋予的双重使命，即维护物价和劳动力市场稳定，坚决致力于将通胀率降到2%，这意味着美联储依然坚守这一目标，并未做出改变。针对未来货币政策方面，鲍威尔表示今年可能会再次加息，并继续强调美联储的决策将基于数据和风险评估。关于降息，鲍威尔表示，他从未打算就任何降息的时间发出信号，在适当的时候会出现降息的时机。决定降息的部分原因可能是实际利率正在上升，因为通货膨胀正在下降。综合来说，9月暂停加息符合市场预期，但鲍威尔关于未来货币政策指引释放的鹰派言论令市场承压。

　　年内美联储如何决策仍将取决于经济数据的表现，目前来看，数据面并未形成共振，虽然制造业等部分领域确实受到持续加息影响表现较弱，但是居民消费、地产等领域近几个月却表现较强，美联储也在观察经济是否能实现软着陆。另外，随着能源价格的上涨，通胀也面临较大反弹风险，未来加息的可能性更高，油价对美联储降息构成阻力。本次点阵图中，联储对明年的展望明显更为鹰派，这是最影响市场的一点，6月的点阵图中，预期明年利率水平为4.375%，而本次点阵图显示在4.875%到5.375%之间。

　　04

　　持仓分析

　　今年以来CFTC黄金净多头持仓有所下降，从年初至今净多头持仓降幅接近10%，白银方面，净多头也在持续下滑，显示部分资金不断离场，对于未来价格预期或有所转变。ETF持仓方面，今年下半年以来黄金ETF持仓量不断流出，从今年5月22日的943吨持续降低，9月18日持有量为880.27吨，净流出63吨。截至9月20日全球最大黄金ETF--SPDR Gold Trust持仓较上日减少0.58吨，当前持仓量为878.25吨。全球最大白银ETF--iShares Silver Trust持仓较上日减少34.22吨，当前持仓量为13996.51吨。

　　今年年内由于美联储是否继续加息仍存在一定不确定性，但伴随着能源价格的持续反弹带动通胀上行，叠加就业市场改善程度缓慢，预计年内政策或依然以紧为主。美元指数震荡偏强运行为主，外盘贵金属或依然震荡偏弱，机构资金参与热情或有所降温。

　　05

　　比价、价差及基差分析

　　今年进入9月份之后内外盘贵金属走势分化加剧，沪金、沪银大幅拉涨，其中沪金于9月15日创合约上市以来新高，而CMX金银则表现相对弱势。导致内外盘分化的原因如下：1、中美处于不同的货币周期，美国仍在加息周期的末端，而国内流动性充足，大宗商品集体受益。2、经济基本面差异化，海外经济软着陆预期升温，美元指数震荡偏强，叠加货币政策差异，人民币汇率贬值预期仍存。3、国内消费者购金热情高涨，现货黄金突破470元/克，截至9月25日，沪金基差为2.02元/克，创今年3月20日以来新高，黄金现货升水扩大亦对期货形成拉动，在以上因素影响下，内盘贵金属偏强运行。但值得注意的是由于目前内外盘价差高于历史平均水平，从内外盘价差来看，历史平均价差中枢约在5-10元/克，由于内盘大幅拉涨，内外盘价差大幅走阔，最高突破25元/克，目前仍超20元/克，后续价差有修复预期。但随着国内的用金旺季到来，金九银十的需求可能还会增加，因此金价下跌的空间也相对有限。由于中美处于不同的货币政策周期，叠加经济基本面差异，人民币仍有走弱预期，内盘贵金属走势整体强于外盘。

　　06

　　投资机会与风险

　　美国经济仍具有韧性，薪资增速较高和居民超额储蓄等对消费仍有支撑。通胀二次反弹风险上升，美联储或在较长时间维持高利率政策，降息时点后移，美债收益率和美元指数或高位震荡为主。

　　针对贵金属而言，宏观经济表现及货币政策预期依然是影响其价格变动的重要因素。在美联储加息接近尾声之际，美联储的货币政策预期也会持续变动，短期CMX贵金属或震荡为主。受人民币汇率贬值的影响，沪金/银走势略强于外盘，往后看，由于中美处于不同的货币政策周期，叠加经济基本面差异，人民币仍有走弱预期，内盘贵金属走势整体强于外盘。

　　策略方面，单边：高抛低吸为主，套利：多内盘空外盘的套利为主，密切关注汇率变动情况。长期来看，持续紧缩的货币和信贷对经济的影响仍在累积，贵金属长期多配价值依然存在。

　　风险点：美国经济超预期；美联储货币政策超预期等。