月盈则亏 水满则溢

　　——甲醇2023年四季度策略报告

　　杨怡菁

　　投资要点

　　供应端：国内存量压力凸显，海外高进口或延续，预计四季度季节性去库将受阻。

　　需求端：宝丰三期烯烃投产+斯尔邦与兴兴重启，烯烃开工趋高，传统下游开工将季节性转弱，需求端难以更进一步。

　　后市展望：1）估值：利空隐患重重，节后不支持偏高的估值；2）基本面：需求端利好将出尽，国庆节后难掩甲醇三大雷点——高国产+高进口+高库存。但四季度有国内外限气传统利多，将先后收紧内外供应，并制约盘面的下跌空间。3）行情：后市每兑现一个利多（限气等）便出尽一个利多，若期间去库不畅，将顺势衔接冬季需求转淡、内地排库、价格走跌的行情

　　策略建议：单边上，预计四季度初期下方空间不足；后期择机高空MA2401。月差方面，观后市库存压力，节后+100以上逢高寻MA1-5反套机会。跨品种套利方面，节后甲醇走势或转弱，做缩01PP-3MA宜离场观望。

　　风险因素：宏观扰动（美国政府停摆风险）、油价异动、海外装置异动。

　　01

　　2023年三季度行情回顾

　　三季度甲醇行情实际始于自6月中旬以来的估值抬升，MA2309合约直至8月中旬主力换月前，始终维持偏强的涨势，涨幅逾500点，补回自今年4月下旬走跌以来的缺口，随后顺利衔接传统强势合约MA2401合约。具体来看，三季度上涨行情主要有以下三点合力推动：

　　1、估值修复需求配合宏观指引。5月底/6月初，空头的离场筑底→6月反弹修复→7月宏观偏暖指引。

　　2、烯烃需求回补。8-9月，烯烃利多预期皆兑现，斯尔邦重启+宝丰三期烯烃投产+兴兴重启。

　　3、煤炭间接性支撑。进入7月，煤炭日耗季节性抬升，煤炭价格也开始上行。8月更是安全事故层出不穷，安监趋严、供应偏紧，继续推涨煤炭价格。最终，煤炭成本端间歇性支撑甲醇高位运行。

　　另外，在沙特和俄罗斯均宣布主动减产原油措施将延续至今年年底后，市场信心受到提振，油价不断上冲至9月中旬最高94.57美元/桶。期间，油价引领能化板块估值向上或居于高位，需求好转的甲醇随能化品种共振，多呈现出易涨难跌的形态。

　　02

　　甲醇供需格局分析

　　2.1.内地评估：存量压力凸显

　　截止2023年9月，按个人统计（剔除失效装置），甲醇有效产能共计10070.5万吨，环比+0.8%，长停产能约349万吨。

　　三季度内，甲醇已投产80万吨=焦炉气制70万吨+二氧化碳制10万吨。其中，内蒙古沪蒙与梗阳新能源均在7月投产。9月25日，江苏斯尔邦10万吨CO2制绿色甲醇项目投产。据相关资料，该装置采用冰岛碳循环国际公司（CRI）二氧化碳制甲醇技术，以盛虹炼化排放的CO2、已有PDH装置副产的氢气为原料制取绿色甲醇，顺应我国碳减排趋势。

　　四季度预计有140万吨以上甲醇产能待投放，君正集团及昌盛集团甲醇投产或跨年。1）华鲁恒升荆州一期项目已进入扫尾调试阶段，正等待投产。2）内蒙古广聚新材料60万吨焦炉气产能则推迟到10月左右。3）内蒙古君正55万吨/年甲醇综合利用项目已完成总体建设进度的75%，将在2023年底至2024年初陆续投产。4）昌盛煤气化焦炉气制甲醇预计2024年初投产。

　　整体上，下半年投产压力并不大，而上半年投产的宝丰三期240万甲醇已被其8月底投产的烯烃装置抵掉部分外销量。9.8，其一套精馏装置停车，预计国庆后重启；其下游50万吨PP、40万吨HDPE装置皆已正常运行。

　　1、存量压力不容忽视

　　三季度，煤制甲醇理论利润经历了一段时间的修复后，煤价7-8月的持续上涨压力滞后体现于9月的利润回落上。但前期内地甲醇现货价格不断跟涨期价，内蒙古、鲁南、河南、河北等主产地价格在6月中旬-9月上旬均有将近400-500元/吨的涨幅，以致于内地厂家生产积极性较高，甲醇全国开工率自7月下旬一路回升。半年报中，我们一度担心的宝丰三期甲醇投放给西北带来的额外供应压力被不断走高的价格化解，后来8月底/9月初配套烯烃投产，该隐忧也消弭了。

　　截止9月21日，全国甲醇开工率约73.5%，西北甲醇开工率约82.98%，皆超过往年同期水平目前，仅内蒙古、宁夏、新疆、河南部分甲醇装置在8-9月有检修安排，10月煤制甲醇检修损失量趋减。按个人统计口径，预计非一体化产量10月上旬将超过周均95万吨，为往年同期新高。短期的利润下滑很难迅速去抑制供应的攀升，而传统的秋检规律在近年来比较模糊，指望秋检缩量去缓解供应压力，恐怕不尽如人意。而下一轮内地供应收缩得等到10月底/11月初从西北至西南气头限气了。目前，高存量（高供应）已经成为不容忽视的问题。

　　2、金九前置，内地承压

　　另外，供应居高不下遭遇期价高位松动，现货高度已先见顶，9月以来内地部分厂家出现下调报价、流拍等情况，虽偶有停售也牺牲了价格。而三季度以来，内地库存在价格修复到积极跟涨期价的过程中逐渐去化至低位。据隆众，截止9月20日，甲醇内地样本企业库存36.26万吨，内地样本待发订单28.02万吨。但今年金九行情前置，导致订单较往年同期先一步转弱且不及往年同期，叠加高供应情况，预计内地国庆后进入累库期后的压力不小，相当考验内地需求的跟进，否则内地价格将受到抑制。

　　2.2.进口评估：高进口或将延续

　　据海关统计，2023年8月，甲醇进口量128.19万吨（+3%，+21%）,1-8月合计进口923.33万吨，累计同比+11%。分区域来看，中东进口87.83万吨（占比69%），东南亚+新西兰进口16.79万吨（占比13%），美洲进口19.79万吨（占比15%）；俄罗斯进口3.98万吨，1-8月累积进口俄罗斯甲醇45.36万吨。

　　三季度期间，虽然伊朗装置负荷常有波动、市场还一度担忧海外气价影响外盘甲醇供应，但最终都未大幅影响伊朗输出量及我国进口总量。按伊朗+马甲国们进口量来看，伊朗月发货量自二季度起就可达到60万吨上下，支撑我国维持高进口量水平。自5月以来，我国甲醇已经连续4个月进口量超过120-130+万吨水平了。按到港量推测，预计9月高进口量延续，仍将接近130万吨上下。市场争议主要在于10-11月是否能再延续该进口体量。

　　1、从海外投产来看，伊朗Di Polymer165万吨甲醇装置于9月上旬投产成功，即伊朗进口四季度可有直接增量。换言之，至少年底伊朗限气之前，伊朗货源仍将是我国进口的中坚力量。另有梅赛尼斯3#装置将在年末投产，预计将通过挤压南美货源的方式在明年带来间接增量。

　　2、从海外检修来看，伊朗个别装置虽有临停，但整体负荷尚可；东南亚开工下降、供应趋紧且CFR价格已攀升至350美元/吨以上；特立尼达MTHL恢复运行；我国自卡塔尔月进口量偏低，QAFAC10月检修对整体进口量影响不大。

　　综合来看，海外开工不算差，伊朗体量有增长空间，非伊体量则有恢复空间，叠加少量俄罗斯甲醇补充（俄乌矛盾导致部分俄罗斯货源转向我国），预计四季度前期仍将延续高进口。

　　2.3.港口评估：季节性去库或受阻

　　随着三季度期现货价格上行，港口库存也连续累积了一个季度以上，港口基差时常贴水盘面，这是从MA2309到国庆节前，一直被盘面忽略的问题。截止9月21日，甲醇港口库存已抬升至126.17万吨，可流通库存54万吨。其中，华东港口库存91.5万吨，华南港口库存34.67万吨。超出120万吨库存，即接近2020年疫情下库存水平，港口罐容易承压。华东尚有累库空间，但华南现有库存已创历史新高。

　　市场在两套沿海烯烃装置重启后，对后市怀有去库预期，但这不仅代表烯烃需求回归，同样也代表进口增量。烯烃重启是否必然带来去库结果仍未可知。另外，往年9-10月内将有去库拐点出现，但在目前进口量难以大幅度下降情况下，港口季节性去库或不如往年同期顺畅。况且国庆内惯性累库不可避免，至少10月内很难见到有效去库。

　　2.4.下游评估：需求难再更进一步

　　1、烯烃开工率即将打满

　　在8月底宝丰三期烯烃落地之后，2023年烯烃增量已就位。但三季度我们更关注的是沿海烯烃的需求回补——斯尔邦自去年12月起停车、今年8月下旬重启，兴兴6.19停车、9月中旬重启，外采甲醇需求回归约月均35万吨，大幅提振市场信心。仅斯尔邦的重启已让MA2401有别于MA2301，恢复01传统强合约的属性。再叠加兴兴的重启，更是让需求端好转对MA2401走势的推动作用发挥到极致。但随煤制一体化装置陆续完成计划检修+兴兴重启，烯烃开工率已大幅回升。截止9月21日，MTO开工率86.66%，已超出往年统计水平（剔除2020年）。目前仅余天津渤化仍在检修中。若天津渤化国庆后顺利重启，则烯烃开工率将打满。

　　2、部分传统下游表现良好

　　传统下游中，三季度以来，甲醛负荷维持高位，二甲醚表现较弱，而醋酸与MTBE则表现出彩。

　　醋酸方面，先因计划检修及装置故障等而供应趋紧、开工走弱，后因金九提振而进入供需两旺格局，开工率在8月反弹至85%左右，价格一路上行无阻，9月中旬最高达5000元/吨以上，利润自8月后重回千元时代，目前从2400元/吨以上收窄至2200-2300元/吨区间。

　　MTBE方面，在5月甲醇跌势最猛之际，其开工负荷逆季节性上涨直到8月。三季度内，MTBE负荷最高一度接近65%，可见其供需格局良好以致于脱离甲醇原料价格影响。但至9月中下旬，鲁北MTBE甲醇招标价随山东市场显露颓势，自月初2500元/吨左右跌落至月底2380-2400元/吨左右。

　　总的来看，无论是烯烃侧还是传统下游均已给出最佳状态，MA2401上需求端巅峰状态已现，很难再跟进一步，且国庆后下游开工将季节性转弱，故我们认为后市需求端驱动将弱化，市场会转向去找供应或库存上的矛盾。

　　03

　　价格结构分析：累库走正套，

　　季节性去库不顺走反套？

　　由于三季度大部分时间走的是估值修复+成本支撑+需求好转的多头逻辑，即便港口累库超过一个季度，但也不妨碍单边强势上行而使得MA9-1月差contango程度有限。8月中上旬换月期间，煤炭成本支撑发力，MA1-5天然back结构优势+烯烃重启预期逐一兑现，导致本年度于累库期走出了正套走势。但随着单边高位出现分歧，MA1-5月差行至150元/吨左右“见顶”，并于9月开始缓慢走弱。即说明库存压力在偏高估值情况下遭市场忌惮，若如前文所料四季度季节性去库受阻或去库幅度不及预期，则随着时间的推移，空头将更具优势。

　　今年行情明显表现出了资金逻辑与供需驱动并不匹配，故我们猜想，既然累库走正套，“去库”何尝不能走反套？

　　其一，去库或不及预期。港口去库的重要前提是进口量级的明显下降，若进口难降而仅为缓慢去库，不足以支撑行情高度，且正套走势将折戟。

　　其二，高进口→高库存→高仓单隐患。考虑到今年港口不缺货，MA2309忽视的高库存问题也会体现在交割压力上，尤其11月是仓单注销月，需要关注是否出现异常的仓单注册情况。截止9月27日，甲醇仓单=12554张=华东8188张+华南4366张，有效预报580张。较往年同期来看，逾10万吨以上的仓单量是偏高的，也已接近2020年疫情的情况（天量库存压港）。

　　若有以上两种情况，我们不排除走一段反套的可能性。

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　　后市展望

　　估值上，国庆节前高位分歧严重而跌不深，节内则顾虑油价是否有异动。回想去年国庆后现货市场先开市而高开低走，今年国庆雷同，节后周末现货市场情况将对期货开市定价造成较大的影响。仅从利空隐患重重的基本面来看，节后不支持偏高的估值。

　　基本面上，需求端利好将出尽，而甲醇三大雷点将暴露出来——高国产+高进口+高库存。国庆节后，市场无法再对这三高视而不见，预计10月价格走势较前期偏弱。但10月底/11月初国内限气、12月-1月左右伊朗限气是每年MA01合约上的传统利多，将先后收紧内外供应，并制约盘面的下跌空间。

　　行情上，我们预计后市每兑现一个利多（限气等）便出尽一个利多，若期间去库不畅，将顺势衔接冬季需求转淡、内地排库、价格走跌的行情。

　　策略建议：单边上，预计四季度初期下方空间不足；后期若库存难以去化，或临近年末淡季结合现货年底排库压力，择机高空MA2401。月差方面，观后市库存压力，节后+100以上逢高寻MA1-5反套机会。跨品种套利方面，节后甲醇走势或转弱，做缩01PP-3MA宜离场观望。另外，油价虽仍受到供应趋紧和低库存的支撑，但美国政府停摆风险导致宏观情绪欠佳，油价高位波动难料，将对能化估值及行情节奏产生影响。

　　风险提示：宏观扰动（美国政府停摆风险）、油价异动、海外装置异动。