长假期间海外的美债收益率再度上升，美债市场体量巨大，由此引发全球股市振荡。境内外股指期货的编制方法和成分股之间存在差异，导致走势之间出现阶段性的分歧。在美债收益率持续高位、我国经济稳增长的局面下，使用相关股指期货更需注意其中的分化特点，选择合适的工具进行风险对冲。

　　[美债收益率再度上升]

　　长假期间海外的美债收益率再度上升，美债市场体量巨大，由此引发全球股市振荡。回顾今年以来美国的财政政策与金融事件，美债利率的波动大致分为以下三个阶段——

　　第一阶段：年初至2月底，美国经济数据有所企稳，展现出的韧性超出市场原有预期，全球风险偏好逐步升高，市场预期美元将继续因加息回流，美债利率迎来第一波急剧拉升。

　　第二阶段：3月初至5月初，受银行风险事件的影响，市场出现一定程度的恐慌，降息预期加剧导致美债利率回落至年初水平。随着事件逐步平息加上美债上限谈判取得进展，利率逐步趋于稳定。

　　第三阶段：6月至今，在原油价格上涨的带动下，美国CPI同比增速上升，就业和PMI数据也表现较好，虽然此前加息有所放缓，但美联储一直强调仍有加息的可能，利率水平振荡走高。而财务赤字的增加和债务上限的约束后移，导致中长期美债的发行量上升，出现以长换短的现象，因而长端利率开始快速拉升，倒挂程度逐渐缩小。

　　分析最近的经济数据，可以发现美国9月非农就业数据超市场预期，新增非农就业33.6万人远超市场预期的17万人，同时将7、8月新增就业人数累计上修为11.9万人；美国9月ISM制造业PMI录得49，创11个月以来新高。经济和通胀比市场想象中的更有韧性，今年以来美国的财政赤字是持续扩张的，而且财政支出的增加不少比例是用于补贴企业和居民的消费，使得企业和居民的资产负债表保持较为健康从而抵消通胀影响，保持经济的潜在活力，通过这种螺旋上升的模式缓冲了消费力的下降。此外，美国制造业投资的回流，通过政府补贴的方式拉动了不少高端制造业例如芯片和高科技增加美国本土的投资，这些投资也一定程度上拉动了美国的经济增长和就业。

　　整体而言，美国2023年的政策组合偏向于紧货币宽财政的操作方式，在利率和通胀之间保持螺旋上升的节奏。从经济学原理和历史经验来看，利率维持在高位是不可持续的，但中长期不可持续并不意味着短期不可持续。在政策风格没有发生转向之前，美债利率的高位还将持续一段时间，后续还需关注两党在财政赤字约束上能否达成一致，以及利息支出占财政收入的比重是否可以承受，财政的持续性可能是2024年的重要扰动因素。

　　图为短期美债收益率走势

　　图为中长期美债收益率走势

　　[三类指数期货各有侧重]

　　当前境内A股期货为中金所的上证50、沪深300、中证500、中证1000系列，境外A股期货包括新加坡证券交易所的富时中国A50指数期货以及港交所的MSCI中国A50期货，境内外A股相关衍生品的组合使用，成为外资配置A股资产进行风险对冲的重要手段。

　　表为期货合约要素对比

　　尽管都是跟踪A股市场的走势，但各自对应的指数在编制方法以及权重调整上的不同导致三类指数期货代表性各有侧重，三者的期货合约设计也有所不同。富时中国A50指数期货是新加披证券交易所上市的中国A股市场相关的衍生品，跟踪标的由富时罗素指数公司编制，指数调整按季度开展，每年的3月、6月、9月和12月进行，以确保该指数能准确反映中国市场。通常会将富时中国A50指数与上证50指数进行对比，但是从成分股的构成及比重上看，富时中国A50指数的整体风格更偏向消费，而上证50指数的整体风格更偏向大金融。MSCI中国A50期货是港交所推出的首个与A股市场相关的指数期货合约，也是境外发行的第一个由中国证监会审核通过的A股相关股指期货合约，跟踪标的是基于MSCI中国A股指数(母指数)筛选的50只股票，将沪港通、深港通成分股划分到11个GICS行业，各选取行业中市值居前的2只成分股，剩余的28只成分股按指数权重从母指数中选出，最后所选证券的权重基于其在母指数的自由流通市值权重加权。特点是减少了金融和日常消费的占比，增加了工业、材料的行业权重，体现出“重工业、轻金融”的编制特点，相比而言更能全面反映A股市场的结构。

　　[需注意其中的分化特点]

　　国庆假期前后时段，全球市场受到美债收益率上升的影响普遍呈现不同程度的下跌。利率的上升导致资产的折现率抬高进而打压权益资产的价格，短期内增大了金融系统的脆弱性，形成下跌风险。从估值的角度来说，无风险利率作为分母端的重要影响因素，美债收益率是无风险利率的重要参考指标，大幅上行时会导致全球资产承压；从利差的角度来看，当他国利率水平低于美债收益率时，投资者可低成本以本国货币融资，投向收益更高的美元计价资产，导致本国资金外流将明显加剧。当前中美利差倒挂幅度达到211bp，外资仍然存在流出压力，外部扰动仍是影响A股表现的重要因素。

　　国内在稳经济的整体目标下多重措施不断推出，地产方面的认房不认贷、下调存量房贷利率、松绑限购条件，有助于提升增量和置换改善的交易需求，稳定房地产行业的基本盘，释放资金进入消费、家居等其他领域。出口方面，中国8月美元计价出口金额同比由前值14.3%收窄至8.8%，贸易顺差维持在682亿美元；信贷和货币政策方面，8月社融增速9%，央行两次下调MLF利率保持宽货币政策提振国内经济，同时启动汇率管理工具，下调外汇存款准备金率2个百分点至4%，增发央行票据在离岸市场回收人民币流动性，在宽货币和稳汇率之间保持稳定和平衡。

　　境内外股指期货的编制方法和成分股之间存在差异，导致走势之间出现阶段性的分歧。而且境外A股期货受到汇率因素以及资金流入流出的影响更大，日内波动高于境内A股期货。在美债收益率持续高位、我国经济稳增长的局面下，使用相关股指期货更需注意其中的分化特点，选择合适的工具进行风险对冲。