【导语】9月22日，卓创资讯研究院举行第八十八期研究例会，本期围绕“10月及四季度经济、商品市场展望”主题展开研讨。9月已过大半，临近双节假期，从目前已经公布的经济数据和市场表现来看，即将进入的10月以及四季度宏观面存在继续好转的基础和预期，国内外需求均保持相对较强的韧性，大宗商品市场虽有所分化但整体向好。

　　主持人：赵渤文

　　参会人：钟健、孙光梅、刘新伟、赵渤文、赵颖、梁曦玥、曹慧、孙继森、李训军、张凤、刘舜心、高恒宇

　　核心观点(发言顺序)：

　　农业研究员孙继森：国际宏观经济存在持续好转的基础，国内经济持续复苏，国外经济短期衰退速度或有所放缓，后续需求端也不会对商品价格形成过于明显的掣肘。

　　宏观研究员刘新伟：受政策驱动的这一轮行情进入末端，需要等待新的利好接棒，宏观、政策、基本面暂无新的利好，亦无大的利空，价格有调整需要。

　　能源研究员赵渤文：能源价格易涨难跌，关注欧盟CBAM正式进入试行期的执行情况。

　　能源研究员赵颖：供需情景支撑明显，油价仍将维持高位区间运行。

　　能源研究员梁曦玥：8月PPI等数据显示石油煤炭及其他燃料加工业经营状况已完成探底，并呈现回升态势；同时8月成品油产量创历史新高，预计9月产量仍有增长。

　　农业研究员孙光梅：宏观方面持续释放利好消息；农产品方面，整体来看，全球丰产格局不变，持续关注全球供应与运输情况。

　　农业研究员曹慧：微观市场预期逐渐落后于现实表现。

　　化工研究李训军：多方利好支撑，三季度走出年内最强涨势，需求弱复苏背景下，四季度或存调整压力。

　　化工研究员张凤：关键因素是成本变动的方向，四季度内聚酯产业链在趋势上将呈现前高后低，宏观政策对价格的压制以及需求的转向将成为行情的拐点。

　　化工研究员刘舜心：宏观经济方面，房地产消费信心提振和企业利润改善预期回暖，聚烯烃在成本和供应压力下有高位松动风险。

　　黑色研究员高恒宇：市场对螺纹钢和板卷的需求持续分化，同时终端需求不及预期，板卷的供给压力仍处于较高水平。

　　国内宏观经济随着存量政策和新增量政策持续发挥作用，经济事实产生明显改善，PMI、CPI、PPI、房地产等等均出现明显的环比变化，指向国内经济积极因素正在累积，后续随着地方债问题解决，财政与货币政策持续作用，经济复苏趋势将更加稳固。而对于出口，仍需以国外经济强度为主要参考。

　　而对于国外的宏观经济来看，美国目前经济下行压力持续增强。高利率持续、PMI数据持续回落，美国9月Markit制造业PMI初值录得48.9，仍处于荣枯线以下，美国9月Markit服务业PMI初值录得50.2，为8个月以来新低。但美国目前经济韧性仍在于下行压力进行对冲，经济“硬着陆”的可能性较低。欧元区经济下行明显，PMI持续下滑，欧元区9月制造业PMI初值43.4，前值43.5。所以我国的出口形势仍将有所承压，但一带一路与其他国家的需求尚可，出口存在支撑，因此出口也或将呈现缓慢下滑的特征。综合来看，我国经济存在持续好转的基础，后续需求端也不会对商品价格形成明显的掣肘。

　　过去两周时间，国内大宗商品市场总体保持上涨状态，上涨开始乏力，上周市场总体有所回调。随着房地产政策利好接近出尽，基于政策预期驱动的这一轮上涨若想要继续，需要新的利好接棒。

　　从期货价格上看，52个活跃期货品种近两周上涨品种2个，下跌品种22个。红枣、炼焦煤涨幅位居前两位，其中红枣上涨20.12%，炼焦煤上涨13.34%，天气因素致使红枣供给预期发生改变；焦煤供应出现局部紧张状况，需求端表现好于预期，各环节库存处于低位状态；下跌品种中，白糖高位回落，豆系、菜系产品亦有不同程度下跌，前期天气炒作正逐步回归对现实产量的评估，修正前期过于悲观的供给预期。

　　总的来看，受政策驱动的价格正在随着政策利好逐步落地出现乏力情况，新的涨价驱动仍未形成；基本面上看，仍有积极因素，如部分产品库存仍处低位，季节性累库不及预期等，但基本面上亦缺乏继续向上的驱动，比如前期驱动国际油价上涨的供给因素已经大部分计入价格，铁矿石面临粗钢产量平控带来的约束，铜等有色金属则受制于强势美元；宏观角度看，向下的驱动因素暂未出现，但仍需要对海外高利率环境保持警惕。

　　向前看，过去的9月份大宗商品价格表现超季节性，10月份开始市场关注点仍在基本面上，一是逐步进入收获季节的农产品面临对前期预期的修正，二是前期受政策刺激带动的工业品需要思考供强需弱格局下价格的调整需要。预计未来两周价格短暂调整的可能性较大。

　　首先，从价格来看全球三大化石能源均处于上涨通道：煤炭方面海外动力煤价格自7月底开始呈现明显的涨势；天然气方面以荷兰TTF为例价格重心自6月的25欧元/兆瓦时附近上涨至40欧元/兆瓦时附近；国际原油价格上涨则更为明显。后期来看，即将进入的四季度是北半球秋冬季节，且近年的规律显示“空调季”(指气温舒适宜人的季节)的时长明显缩短，刚刚摆脱了夏季的高温很快要面对冬季并准备供暖；同时，欧美国家在四季度有较多的传统节日，对能源的需求有望进一步提高。而能源供应方面持续偏紧，生产方面长期的投资不足导致了目前的生产增量乏力，且时常看到如减产、罢工等主动减少产量的动作；运输方面由于地缘动荡并未结束，各国的博弈和争斗仍然持续，能源的互通有无仍然面临较大阻碍；作为大宗商品之母的原油库存仍然不断去化。因此从供需方面来看，能源产品在四季度或呈现高位震荡的态势，易涨难跌，不排除有继续冲高的可能。

　　另一方面，需要关注欧盟自10月1日开始实行的碳边境调节机制(CBAM)，对进口商品征收碳关税的方案进入试行阶段，前期欧盟方对于CBAM的方案已经较为完善，但具体怎样执行，执行力度和具体要求需要进一步观察，这对于我国出口至欧洲的钢铁、建材、化工品而言都将是重要的变化和挑战。

　　上周原油价格上行动能较前期有所减弱，WTI原油价格在上涨到90美元/桶以后，没有继续高歌猛进，而是在徘徊在90美元/桶左右价位。

　　复盘来看，我们前期对于未来原油价格的走势和节奏基本准确，只是对于上涨的幅度的预估较实际涨幅较小。一方面，由于沙特减产超预期，驱动原油供应偏紧预期提升，近期原油近远月价差再次走阔也体现了这一变化。另一方面，根据原油库存模型推测，目前原油价格合理水平应该在87美元/桶附近，供需对原油价格有明显支撑，但还不支持原油价格持续上涨，以及长期处于100美元/桶以上位置。

　　而从宏观情景看，美元指数持续走强，但对油价施压作用减小。7月中旬以来，美元指数从99左右位置一路上涨至105以上水平，连续九周上涨，创下近10年来最长连涨纪录。但近期原油价格却受此压制作用较小。在美国经济数据较为强劲、欧元相对走弱的影响下，近期美元指数持续走强，实现连续九周上涨。从对油价的影响上看，一般短期内美元指数与原油价格一般会呈现负相关关系，理论上当美元指数走弱时，以美元计价的原油价格会显得便宜，需求量就会上升。但近期原油价格和美元指数呈现出同涨状态，主要由于近期原油价格的驱动核心在供应情景OPEC+减产政策支撑，而非宏观政策及对需求的传导上。这也造成了短期内美元指数走强，但对油价的施压作用减小。

　　整体来看，目前供需情景对原油价格有明显支撑，原油价格仍将维持高位区间运行，但还不支持原油价格持续上涨，以及长期处于100美元/桶以上位置。

　　据国家统计局数据，8月石油、煤炭及其他燃料加工业PPI累计同比为-9.6%，与7月的-9.6%持平，为今年8个月以来首次降幅企稳，显示国内整体能源产品价格有所回升。今年1月以来，石油煤炭及其他燃料加工业的营业利润率和工业增加值增速差距逐渐扩大，产量加速增长的同时，利润率较去年同期的降幅保持缓慢收窄的状态，即利润增速和产量增速偏离扩大。而7月开始，利润率降幅加速收窄，转头向上的拐点明显。加之最新公布的8月PPI数据和上月持平、工业增加值保持稳定增长，从这三方面来看，石油煤炭及其他燃料加工业经营状况已完成探底，并呈现回升态势。

　　8月汽油和煤油产量创下历史新高，柴油产量结束5月以来连续下降趋势也环比增长。从货运数据来看，9月以来全国高速公路货车通行量快速上升，增速明显加快，处于年内高位水平。从客运高频数据来看，9月国内执飞航班相较8月有所回落，国际执飞航班加速上涨至年内新高。上周主营炼厂开工负荷率略有下滑，但仍处于历史高位，地炼开工负荷率上升至2021年11月以来新高，预计9月成品油产量仍会维持较高水平。考虑到当前柴油整体库存水平偏高，10月后累库状况或加剧，价格上涨空间不足。

　　上周五，中美双方商定成立经济领域工作组，包括“经济工作组”和“金融工作组”。此消息一出，预计接下来全球资本市场信心向好。

　　关注农产品供应情况。USDA预计2023/24年全球玉米产量为12.14亿吨，同比增长5.08%。全球大豆产量为4.01亿吨，同比增长8.44%。北美地区玉米收割工作进展顺利，今年玉米产量将同比增加逾10%。欧洲地区关注点聚焦在乌克兰粮食供应及运输，能够看到，欧洲地区粮食整体供应量不会对于通胀持续产生较大影响。

　　农业农村部消息，今年秋粮面积13.1亿亩，同比增加约700万亩。玉米产量方面，主流观点倾向于增产幅度在5%-8%之间。进口方面，新季玉米上市期来临，玉米整体进口量维持在全年相对较低水平，其中美玉米进口量略减(整体销售进度呈现滞后状态)，而巴西玉米进口提升，接下来，需要关注巴西玉米对我国出口情况。

　　国内饲料消费方面，最新数据显示，上个月玉米用量占比同比降低8个百分点，达到22.8%。其中一部分原因是芽麦、拍卖稻谷等替代品的使用占比提升。而下游深加工企业的开工率与利润略有上行。接下来，国内玉米市场新旧作衔接，市场关注点在供应量和品质方面。

　　本周继续延续上周对国内基本面为主的农产品市场整体易涨难跌，而外盘联动农产品易跌难涨的判断。宏观层面仍是源于国内相对宽松的流动性支撑，但海外宏观在FOMC会议后开始计入美联储年内最后一次加息的潜在风险，短期放大了市场避险情绪，商品在经历了短暂的偏强运行后即进入了快速下行通道。微观领域而言，9月国内农产品市场回调压力主要来源于供应端预期的宽松以及对季节性需求表现的不确定性，市场现实的交易驱动偏保守。而宏观层面给出对于大宗商品市场结构性行情预期偏强，10月可能存在微观市场预期落后于商品现实行情表现的可能。国内主要畜禽产品9月普遍存在养殖盈利收窄的情况，卓创资讯统计9月第三周头均自繁自养盈利水平已从8月高点260元回落至88元，也进一步反映出目前国内农产品供需层面相对均偏弱的格局，难以给出更高的预期溢价水平。展望10月，随着国内商品市场低库存现实逐步确认，以及需求端旺季的来临，农产品领域或结束回调趋势形成偏强上行态势。而国际市场农产品定价将取决于10月供需报告给出的库存水平调整思路，高利率水平下的农产品贸易阶段性需求预期有望确认。

　　三季度国内化工市场呈现宽幅上涨走势，核心驱动因素主要体现在三个方面，下半年以来的宏观环境改善提振市场预期、原油上涨在成本端的支撑，以及供给收缩形成的供需再平衡，除此之外，消费旺季来临背景下的消费边际改善在阶段内对于市场也有所提振。

　　三季度末，由于多数产品前期累积了较大的涨幅，对于需求的抑制在某些产品已有所体现，一旦下游成本无法顺利转嫁导致经营压力增大，以及贸易环节获利盘集中了结，那么市场从高位跌落的风险也较大，供求双方将在短期内借机寻求再平衡。四季度来看，众多产品仍面临新增产能落地的情况，未来供给层面仍将面临一定压力。从需求层面来看，近期宏观利好政策频出，对于市场预期有所提振，但当预期转向现实的验证之后，市场需要留意预期差造成的风险。从地产方面来看，近期政策组合拳落地之后，销售端有所好转，但持续性有待观察。并且从传导逻辑来看，当前的房地产刺激政策对于化工商品的支撑效果仍以预期为主，实际作用于商品则需要相对较长的时间。成本端，在情景分析体系的基准情景假设下，如果今年美联储不再加息、OPEC+继续当前的减产政策、中国需求稳步恢复且海外经济没有进入到实质性衰退的话，卓创资讯通过原油多因子模型测算出，10月、11月、12月WTI原油月均价分别为87.76美元/桶、88.77美元/桶、86.06美元/桶。上述价位对于化工市场的支撑依然相对较强，但近高远低的趋势，意味着远期成本支撑转弱的风险。整体来看，面对新增产能投放以及潜在的供给回归，加之需求端幅度动能偏弱，且四季度中后期也是化工市场的传统消费淡季，届时市场将面临一定调整压力，但由于成本端的支撑，市场回调的幅度相对有限。

　　近期聚酯产业链持续处于高位，但可以看出上涨乏力，已经出现小幅度下降趋势。整体来看，当前以及未来一段时间的价格变动逻辑都处于成本端，原油价格的上涨是否具有持续性关系关乎到下游聚酯行业的“命运”。

　　观察原油的库存以及价格变动可以发现两者具有明显的负相关性，目前的原油库存所对应的原油价格，在历史上最高为85美元/桶。因此，可以推测目前原油价格超过90美元/桶的动力更多源于对未来供应紧张的预期。从基本面情况来看，四季度沙特将继续维持减产、北方某国禁止成品油出口等动作决定了四季度原油将维持去库存的态势，供应缺口依旧存在，预计短期内原油价格维持较高位置的可能性较大，对下游聚酯产业链的成本支撑将持续。

　　需求方面，按照往年经验来看，十月中旬后需求开始走下坡路，加上今年需求本就较往年有差异，来自需求端的支撑不足。

　　结合市场整体情况，预计能源价格高位将加大欧美通胀压力，届时有可能催生更多的货币政策发布，宏观对价格的压制将显现。因此，四季度内趋势上将呈现前高后低，宏观政策对价格的压制以及需求的转向将成为行情的拐点。

　　8月的社融、贷款、出口降幅收窄、消费、PPI等数据体现出了好转迹象，成为了经济触底的重要依据。然而居民和企业的中长期贷款仍然表现出了薄弱的状况，这两个指标对于我国中长期的经济复苏信心具有重要的参考意义，以上两个数据改善的前提为居民端的房地产消费信心提振和企业端的利润改善预期回暖。在经历过我国房地产政策密集出台和刺激消费信心等一系列政策后，经济回暖前景进一步巩固，目前我国的消费信心和利润改善预期已经呈现出边际好转迹象。在居民端的房地产销售数据来看，已经呈现出环比好转状况，一线城市新房和二手房交投明显活跃，叠加金融十六条延长展期和一系列企业端的融资扶持，改善了房地产企业的拿地和开工信心，体现在大宗商品层面，水泥和钢铁生产景气稳中有升。地方政府和企业端促进消费的若干措施，对于消费信心有所增强，十一节假日旅游订单也已经超过2019年水平，需求回暖，成为企业利润修复前提。虽然经济边际好转的趋势已经形成，但是仍然需要警惕海外的断链、脱钩等逆全球化举措带来的贸易桎梏，以及全球经济面临的下挫风险。

　　对于聚烯烃来说，近期围绕经济预期、成本和供需博弈逻辑，整体呈现震荡走势，后市看，成本端面临高位松动的可能，叠加供应端扩能放量，聚烯烃市场价格形成高位松动压力。供应端来说，远期的PE船货陆续到港，进口货源处于上升状态，供应面临增加预期；PP来说，前期新增产能计划重启时间在近期有所集中，因而带来了产能利用率增加预期，四季度仍有新增产能。成本端的能源来说，根据卓创资讯国际能源研究小组结论，10、11、12月WTI原油均价表现大概率呈现近高远低的姿态，意味着远期成本支撑或将转弱，因此聚烯烃市场面临松动风险。

　　近期钢材价格仍维持震荡上升的状态，上周的价格出现了小幅度回落。九月的终端需求表现不及预期，房地产市场的需求好转有限，对螺纹钢的需求持续偏弱，而造船业、汽车制造以及高端制造业的表现较好，对板材的需求仍维持在高位，由于需求的持续分化铁水产量更多的流向板卷轧线，板卷的库存持续走高，而螺纹钢的库存依旧维持去库趋势。整体来看，钢材的库存还是保持了去库的状态。目前板卷的开工率和产量都维持在较高位置，一旦下游需求有所减弱，那么库存去化就会减慢，使得板卷库存进一步增高。目前，终端需求环比有所好转，市场行情有所改善，平控政策带来的影响有限，虽然铁矿石和焦炭的价格相对较高，钢企依旧处于亏损的状态，但是边际利润仍存，钢厂倾向于维持较高的开工率来实现规模效应，降低平均成本，因此钢材的供应仍面临较大的压力。目前市场对传统消费旺季的信心相对不足，房地产市场依旧低迷，但是制造业却维持了相对火热的状态，未来制造业或将代替房地产对钢材的需求提供有力的支撑，如果平控政策可以进一步落地实施，钢材的供给会有所下降，缓解目前的供应压力，同时带动钢企利润的逐步提升。

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