金融分析师

　　蒋文斌

　　从业资格号：F3048844

　　交易咨询号：Z0017196

　　西南财经大学会计硕士，理工和财务复合背景，曾任职于多家私募基金负责股票的投研工作，擅长把握产业发展的脉络，自上而下挖掘产业成长中的投资机会。目前负责宏观、股票及国债的研究工作。

　　贵金属分析师

　　钟俊轩

　　从业资格号：F03112694

　　报告要点

　　POINTS

　　汇率的变化受到国家经济发展基本面、国际市场中对于此货币的需求、该国实际利率以及该国中央银行货币政策等多因素的影响。在观察汇率的过程中，某一货币对两方国家的实际利率差值与两国的汇率相关性较高。但在判断汇率的后续走势时，直接对两国国债收益率进行判断难度较大。本文提供一种从央行货币政策出发观察汇率的方式，以美元指数为例，即通过观察美联储及欧央行的的货币政策预期与央行资产负债表的变化情况，来分析美元指数的走向。

　　美元指数与央行货币政策

　　美国在洲际交易所（ICE）的美元指数主要由美元相对于六个货币的汇率构成，其中欧元占比57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。从美元指数的构成占比来看，对美元指数的判断，主要集中在美元兑欧元的分析。

　　汇率的变化受到国家经济发展基本面、国际市场中对于此货币的需求、该国实际利率以及该国中央银行宽松或紧缩的货币政策等的影响。在观察汇率的过程中，某一货币对两方国家的实际利率差值与两国汇率相关性较高。例如，美元指数受到美欧汇率的影响较大，而德国是欧洲最重要的经济体之一，因此美德利差与美元指数存在较高的相关性。

　　相对于长端的十年期国债利差而言，短端的两年期国债利差能够更好地对汇率起到指示性作用。相比于长端利率，央行的货币政策更多地影响于短期利率，即偏短期的货币政策预期。长端的十年期国债收益率在资产购买量较大的时候会存在收益率被压低的情况。同时，特别是对于美国国债而言，美国长期国债作为较为稳定的资产，其收益率也受到避险情绪的影响。

　　利差与汇率在复盘历史走势中有较好的效果，但在判断汇率的后续走势时，我们需要对利差本身的走势及两国国债的利率进行前瞻和判断，这便又回归到了对于两国货币政策的分析，需要观察两国的货币政策预期与央行资产负债表的变化情况。

　　美元指数与美欧央行货币政策复盘

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　　2011年9月-2012年7月

　　美元指数由2011年8月29日的73.67上升至2012年7月24日的84.02.

　　美联储货币政策：

　　1.2011年4月28日，美联储宣布将按计划在二季度末结束QE2。

　　2.2011年9月21日，扭转操作开始，美联储决定购买4000亿美元的长期国债，同时卖出同等量的短期国债，直至2012年6月。在不扩大美联储资产负债表的情况下压低长端利率。

　　欧央行货币政策：

　　1.2011年7月27日，标普将希腊主权评级下调，并将其前景定为“负面”。

　　2.2011年6月马里奥德拉吉就任欧央行行长，欧央行开始购买希腊等深陷欧债危机国家的主权债务，并不设置购买上限。

　　这一时期，美联储宣布将结束QE，欧央行为应对欧债危机购买资产，货币政策角度来看是“美紧欧松”。

　　美联储资产负债表：

　　在施行扭转操作的过程中，联储卖出短期国债，买入长期国债。美联储资产负债表总规模变化较小，仅在结构上有所调整：长期债券的规模增加、短期债券的规模下降。

　　欧洲央行资产负债表：

　　在购买深陷欧债危机国家主权债券的过程中，欧央行资产负债表规模随之扩大。由2011年6月10日当周的18925亿欧元上升至2012年7月6日当周的30850亿欧元。

　　这一时期，美联储资产负债表规模维持稳定，而欧洲央行资产负债表规模快速扩张。

　　2

　　2014年5月-2015年3月

　　2014年5月到2015年3月，美元指数由79上涨至100。

　　美联储货币政策时间线：

　　1.2013年6月，美联储主席表示可能将于2013年晚些时候缩减购债规模并于2014年结束购债。

　　2.2013年12月，美联储宣布将从2014年1月起缩减债券和资产抵押证券（MBS）的购买规模。

　　3.2014年3月，美联储宣布将资产购买规模继续缩减至每月550亿美元。

　　4.2014年10月29日，美联储宣布结束QE3。

　　欧洲央行货币政策时间线：

　　1. 2014年1月，欧央行行长德拉吉表示欧洲经济仍然脆弱，并极力强调其在货币政策上将保持宽松姿态。

　　2. 2014年4月，德拉吉表示管委会一致支持在经济前景令人失望的情况下出台更为激进的举措。后续他补充道：政策制定者已经在会上讨论了QE政策。（在此之前，不同于美联储，欧央行不愿效仿使用QE）

　　3. 2014年6月，欧央行宣布下调三大主要利率，其中隔夜存款利率降至-0.1%，开启负利率时代。

　　4. 2015年3月9日，欧央行启动其在历史上的首次量化宽松。

　　这一时期，美联储开始Taper后宣布结束QE3，而欧央行则施行了负利率政策以及其历史上的首次量化宽松，货币政策来看同样是“美紧欧松”。

　　美联储资产负债表：2012年9月13日，美联储宣布实施QE3，至2014年10月29日，联储资产负债表共计扩大16633亿美元，QE3结束后其总规模稳定在4.46万亿至4.52万亿之间。

　　欧央行资产负债表：2015年3月9日欧洲央行启动QE，其资产负债表规模快速扩张，资产购买计划一直持续至2018年12月。在此期间，欧央行资产负债表共计扩张25269亿欧元。

　　资产负债表角度来看，美联储资产负债表规模在QE3后维持稳定，而欧央行则扩表实行资产购买计划。

　　3

　　2018年4月-2019年7月

　　美元指数由2018年4月的89上涨至2019年7月的100。

　　美联储货币政策：

　　1.2018年2月5日，鲍威尔就任美联储主席。在其就职演讲中，鲍威尔表示将对任何金融稳定的威胁保持警惕，同时会逐步实现利率和资产负债表的正常化。

　　2.美联储后续分别于2018年的3月31日、6月13日、9月27日和12月20日连续4次加息25个基点。联邦基金目标利率上界由1.5%上升至2.5%。

　　3.2019年3月的FOMC议息会议中，美联储宣布维持联邦基金目标利率区间不变，为2.25%-2.50%。会议声明表示：由于外部环境的不确定因素和通胀的低迷，联储会对加息保持谨慎。

　　欧央行货币政策：

　　欧央行的资产购买计划由2015年3月9日开始持续至2018年12月，且欧央行基准利率持续维持在0%。

　　相较于欧央行而言，美联储在这一时间段加息开始的时间节点更早，货币政策来看是“美紧欧松”，驱动美元指数上行。

　　这一时期，美联储和欧洲央行的资产负债表规模走势明显分化：

　　1.2017年9月美联储议息会议后发表的货币政策声明表示：将从2017年10月份开始渐进性地缩减其近4.5万亿的资产负债表。随后美联储资产负债表规模下降至2019年9月份的3.76万亿美元。

　　2.与此同时，欧央行虽在2017年4月实行TAPER，但仍处于QE周期中。整体资产负债表规模由2017年3月的3.87万亿上升至2019年9月份的4.67万亿欧元。

　　4

　　2021年6月-2022年9月

　　2021年6月至2022年9月，美元指数由89上升至高点的114。

　　美联储货币政策：

　　1.2021年4月FOMC议息会议中，部分与会者建议若经济继续朝着委员会的目标变化，那么在未来即将举行的议息会议上开始讨论调整资产购买步伐的计划是合适的。

　　2.2021年6月FOMC议息会议的经济预测报告中，大幅上调了对于2021年度PCE通胀的预测，同时预期美国2021年GDP增长为7%。

　　3.2022年3月，美联储加息25个基点并结束Taper，2022年6月美联储开始QT，每月计划缩表475亿美元。

　　欧央行货币政策

　　1.在2021年4月份的议息会议中，欧洲央行重新确认了宽松的货币政策立场，保持基准利率不变的同时继续资产购买计划。

　　2.在2021年7月欧央行议息会议中，欧央行发布了新的货币政策指引。对于中期的通胀目标，表述由“将通胀维持在低于且接近2%的水平”变为“目标是2%的通胀目标”，并允许通胀在一定时期内高于目标。

　　3.2022年7月27日，欧央行在本轮货币政策周期中首次加息50个基点。

　　在2022年开始的加息周期中，美联储先与欧央行在2022年3月开始加息，直到欧央行开始本轮紧缩货币政策之前，仍是“美紧欧松”的形势。

　　美联储及欧央行资产负债表均处于扩张趋势。2022年3月美联储结束Taper，并在6月份开始QT。而欧央行在2022年11月份才开始资产负债表的快速收缩。

　　5

　　2022年9月至今

　　美联储货币政策：

　　1.2022年10月，费城联储主席哈克表示其预期2023年利率将远高于4%，但其认为联储将在2023年某一时刻停止加息。

　　2.2022年10月26日，美参议院金融委员会主席公开致信鲍威尔提醒其关注就业问题，表示：对于已经在遭受通胀冲击的美国工人而言，失业会让情况更加恶化。

　　欧洲央行货币政策：

　　1.在2022年9月的欧央行议息会议中，欧央行将三大关键利率（主要再融资利率、边际贷款利率和存款便利利率）上调75基点。拉加德表示将在接下来的议息会议中进一步加息，皆在令通胀回归2%的目标。

　　2.2022年9月14日，欧央行首席经济学家Lane表示欧元区通胀风险上行。9月18日，欧央行执委Nagel表示欧央行距离中性利率的距离仍十分遥远。Nagel在10月进一步表示“必须大幅加息以对抗通胀”。

　　3.2022年10月，欧央行执委Knot表示2023年将继续收紧货币政策以抑制通胀。

　　2022年6月，美联储开始资产负债表收缩，前三个月每个月缩表规模475亿美元，此后缩表幅度为每个月950亿美元。在2023年3月美国银行业危机中，美联储为美国商业银行提供贴现窗口及BTFP贷款工具，联储资产负债表规模再度扩大。

　　欧央行资产负债表的收缩主要来自于其对欧元区信用机构贷款的到期。欧央行资产负债表总规模由2022年11月18日的8.78万亿下降至2023年6月30日的7.21万亿欧元，共计缩减1.57万亿欧元。

　　这一时期的美欧央行资产负债表分化程度较大，欧央行资产负债表收缩程度快于美联储，驱动美元对欧元贬值，美元指数下行。

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