【导语】8月18日，卓创资讯研究院举行第八十三期研究例会，本期围绕“宏观数据对商品市场的指导与验证”为主题展开研讨。本周公布了多项宏观数据，经济数据表现环比有所改善，经济呈现继续筑底的态势。8月数据的环比改善，让市场对9月有了更多的期待和向好预期，后期需要关注传统消费旺季的“金九” 能否用交出一份需求实质性上涨的答卷。

　　主持人：赵渤文

　　参会人：钟健、孙光梅、赵颖、梁曦玥、曹慧、孙继森、李训军、张凤、刘舜心、高恒宇

　　核心观点（发言顺序）：

　　农业研究员孙继森：经济数据维稳，宏观经济继续筑底，随着政策的出台，8月环比略有改善，9月向好预期或可能有所发酵。

　　能源首席钟健：国际油价阶段性回调开始形成，筑底价位以及下行周期有限。

　　能源研究员赵颖：原油价格回调，上涨动能下降。

　　能源研究员梁曦玥：国际油价震荡整理，宏观上缺乏进一步推涨动力，成品油市场观望情绪渐起。

　　农业研究员曹慧：宏观物价有望企稳，农产品市场展开需求预期定价逻辑。

　　化工研究员李训军：房地产投资数据下滑速度扩大，化工品消费改善预期仍未到来。

　　化工研究员张凤：原油价格微降，聚酯原料估值下调。产品端受到良好的基本面情况价格得以稳定。国内需求有望维持增长，外需方面重点关注去库存的进度。

　　化工研究员刘舜心：油制烯烃利润边际走弱，支撑聚烯烃价格走强。

　　黑色研究员高恒宇：多地钢铁限产政策出台，钢材供应收紧，价格或将持续上升。

　　目前来看，市场针对新能源汽车、家居、高新技术等行业的存量政策继续生效，市场仍然处在“相对底部”到“绝对底部”的过程，对应的大宗商品也主要以震荡为主。本周公布了7月房地产、工业增加值、社消、固定资产等相关数据。而具体来看，房地产中新开工面积同比降幅收窄，竣工端仍有好转，但销售面积仍需等待终端市场反馈。工业增加值、固定资产和社消数据仍保持同比正增长，背后反映出我国经济复苏较为稳固的“基本盘”。

　　从增量政策来看，7月24日会议之后，房地产政策开始适时调整，但短期调整并未体现在7月的宏观数据上，也就形成了“近弱远强”的预期，8月份房地产销售数据存在环比改善的预期，需要静待70个大中城市房地产成交数据的好转。同时货币政策、资本市场均出台措施用以提振信心，预计9月向好预期也将持续发酵，经济逐渐进入从“绝对底部”到“筑底回升”的形态转变。

　　正如上周所预计，近期油价可能迎来一轮阶段性回调。国际油价从8月9日的阶段性高点（WTI）84美元开始回调，在17日时跌在80美元附近，而这一轮阶段性回调还在进行中。

　　从情景分析的角度对今后油价走势做出预判，美元货币周期因素以及OPEC产量调整因素，仍然对油价的走势起着重要引导作用。

　　其一，8月初发布的美联储货币政策体现为，更多的加息可能性，认为通胀存在显著上涨的风险，需继续收紧货币。从而使得美债收益率预期仍保持高位，引起美元指数走强而对油价形成新的压抑作用。其二，以沙特为代表的OPEC产油国不容忍油价跌破主要产油国的财政盈亏价位，也不容许油价过度做空波动，从而对油价下跌起着托底作用。

　　综合以上，在加息→美债收益率→美元指数→国际油价逻辑下，国际油价不会进入趋势性上涨周期，在投机资金多空换手操作周期作用下，油价进入阶段性回调的可能性不断加大；但是，在OPEC产量调整的政策取向下，这一阶段性回调谷底价位有限。

　　这轮价格回调程度怎样？在以上两个情景因素条件不发生大变异的前提下，可以参考的是，进入2023年之后的三轮价格波动，其价格波幅区间平均在68至82美元之间，升与降的波动周期在1至2月之内。

　　正如我们在上周大宗论坛中预测的，原油价格高位回调5-6美元，主要受到宏观情景之下金融市场整体风险偏好的影响。

　　周四凌晨公布的美联储7月25日至26日政策会议的纪要显示，大多数与会者继续认为通胀存在显著上行风险，这可能需要进一步收紧货币政策。加息可能性的增加，导致纪要公布后美元指数上涨，同时美国国债收益率上升，30年期国债收益率达到2023年新高。对风险资产而言，标普500指数跌幅进一步扩大，WTI原油期货价格收跌。短期内10年期国债收益率上涨会增加原油价格回调可能性。但长期来看，美债收益率与原油价格呈现出较强的正相关性，当前美债收益率处在高位区间，原油价格也将在一段时间内呈现高位区间运行状态。

　　WTI原油总持仓量续创2023年2月份以来最低水平。截止8月15日当周，纽约商品交易所原油期货中持仓量约为170.2万手，相比上周下降0.09万手。近期数据显示原油总持仓量持续下降。正如我们此前提示的，原油价格在上涨的同时原油总持仓量下降，说明价格上涨的动力主要来自空头的平仓，市场整体资金在流失。一旦空头割肉过程完结，上升趋势就失去上涨的推动力，需要注意短期油价可能出现的顺畅上升趋势结束、甚至是短期回调。

　　前两周提到，除了国内地炼的汽油裂解价差，7月全球成品油裂解价差走强，8月上半月来看均有所回调。汽油裂解价差基本呈现先快速下跌再快速上涨的形态，柴油是小幅回调。值得注意的一点是，三大成品油市场的回调幅度略有差别，从8月4日跌至月内最低后，截至8月18日，美国、欧洲和新加坡市场的汽油裂解价差分别回升3.6、5.08、3.52（美元/桶），柴油裂解价差分别回升6.8、5.98、7.44（美元/桶）。也就是说，欧洲地区的汽油需求相对具有韧性，亚洲市场柴油需求更加强劲。

　　看回国内市场，这周数据来看国内汽柴油价格也有所回调，缺乏进一步推涨动力。由于之前政策方面的乐观预期有所降温，近期国际油价是指引成品油市场趋势的关键指标。而本月国际油价震荡回调，成品油市场成交也逐渐走弱，炼厂成品油产销率均未破百，且近一周来以下降为主，存在一定的累库压力。

　　周内农产品市场大背景一是天气的动态变化及地区间差异，二是宏观政策层面稳经济增长预期的逻辑。8月汛期影响持续导致农产品的供应流通环节以及单产损失成本，同时宏观上房地产市场风险叠加超预期降息政策，反映的更多是基本面偏紧和交易偏谨慎的基调。所以基于国内市场定价的粮食及畜牧端农产品呈现出了阶段性的平台特征，整体处于相对价格高位上持稳运行。再从市场交易逻辑上看，期货相关商品主力开始在远月计入需求预期，现货端则表现为目前季节性消费回升给出的偏强支撑，进而使包括生猪、玉米等商品在内的农产品价格呈现出偏稳运行的态势。另外蛋白粕类商品驱动还增加了油厂压榨货源不足的因素，驱动粕类市场持续走强。

　　国际市场农产品周内进入了供应向需求定价偏向的阶段，出现了开始需求相关因素对价格的扰动迹象，并且要强于供应方面如地缘问题、产量预估上调等方面因素对价格的冲击。但从宏观视角下看需求仍缺乏有效的数据指引，个别如大豆和棕榈油需求的同比增长尚不能充分验证经济下行背景下的农产品需求强劲。所以国际农产品价格表现出阶段性的底部调整偏上行的态势。

　　回归到农业产业利润水平修复情况来看，深加工及养殖盈利情况略有改善，企业的原料补库意愿有增强态势。后续天气和季节性背景影响下，农产品8月下旬至9月的月均水平上涨的可能性较高，CPI大概率将在8月企稳至9月回升，这也呼应了央行在二季度货币政策报告中CPI整体呈“U型”走势的判断。

　　8月中旬，国内宏观数据密集发布，其中房地产投资下滑速度进一步加快，1-7月同比下降8.5%，较1-6月下滑速度扩大0.6个百分点。此外，1-7月份竣工面积增长了20.5%，依旧是唯一转正的数据，并且增幅扩大，说明竣工复苏速度逐步加快。此外销售端数据下降了6.5%，降幅有所扩大，这一数据在之前发布的信贷数据中得到验证。7月反映房贷需求的居民中长期贷款减少672亿元，同比多减2158亿元，表明购房需求有所下降。新开工方面，1-7月房地产施工面积同比下降了24.5%，降幅扩大了0.2个百分点，下滑速度尽管有所趋缓，但仍然是房地产相关数据中最弱的一环。随着房地产竣工面积出现显著改善，后续将带动大宗可选消费品需求，包括家具、家电等，对于塑料、聚氨酯、化纤等相关原料产品需求也将有所带动，这个传导周期大概在6个月左右。地产前端的化工品主要应用在新开工及施工阶段，产品由于房地产新开工数据及施工面积数据改善的滞后，其需求修复的进程或相对缓慢。中长期来看，随着生产边际改善，消费需求持续弱复苏，政策刺激加速，下半年经济延续复苏格局，并且在三季度多数行业将由主动去库存转变为被动去库存，这一阶段一般伴随着需求的见底回升和市场的整体性好转。不过地产是周期之母，制造业很难脱离房地产独自大幅走强。回顾以往的强补库周期都是发生在地产上行阶段，在地产的下行阶段很难有强补库周期。尽管三季度末、四季度大宗商品可能出现补库驱动的反弹，但由于缺乏持续的需求驱动，大宗商品难以走出趋势性的牛市行情。

　　本周随着原油价格的下降，聚酯原料价格有所下调，但产品端价格受到需求好转的支撑价格相对稳定。国内即将到来的“金九银十”旺季需求支撑了聚酯行业的高开工，行业仍维持“高开工、合理库存”的良好状态。从宏观角度来看，国内零售端始终维持正增长，为行业的需求复苏形成托底。国外方面相对弱势，但观测美国的零售数据来看，需求并没有明显的回落。说明目前出口需求弱势主要在于中间批发商原有库存的位置较高，目前库存水平已经降至去年同期水平，要恢复至正常水平还需要约4个月的时间。库存的消化是当前影响外需最大的因素，随着库存的正常消耗，外需呈现弱势的情况将逐步被改善。

　　聚烯烃在8月前半段窄幅震荡后在近期呈现了显著上涨行情，收回前期跌幅，达到4月价格平均水平。主要是成本端市场提振，美原油价格从8月至今展现出冲高回落走势，价格重心仍高于7月均值，对塑料市场起到托底作用。具体看，WTI原油主力合约价格从8月1号的80美元/桶升至10号的84美元/桶，最后下跌至8月18日的80美元/桶。另一方面，从货币角度来说，8月1日至今，美元快速走强对人民币形成了明显压制，在岸和离岸人民币双双贬值1.7%左右。原因在于近期国内需求恢复动能不足，部分外资流出加速人民币贬值，同时8月以来，美债发行规模增加，期限多数为长期，10年和30年美债利率上行，对美元形成支撑。这导致我国进口原油成本增加，油制烯烃亏损扩张，成本上存在显著支撑。

　　从基本面分析，聚烯烃持续上涨受阻，7月塑料制品产量公布为651万吨，环比下滑2.25%，塑料需求整体表现一般，上周聚丙烯下游行业综合开工负荷率小幅环比下降，同比也低于近5年的均值，聚乙烯农膜开工负荷率季节性回调，包装膜也略有提升，但是PE管材表现一般。虽然上周聚烯烃产量略有下降，但中短时间内有产能增长预期，产量或有所恢复。除此之外，后市还需要关注原油价格变化以及汇率变化。

　　本周钢材价格仍然处于震荡上升的阶段，本周初钢材价格有所回调，但是从周四开始所有钢材价格重新开始回涨。从供给端看，本周钢材供应同上周供应基本持平，高炉开工率周环比小幅度增加，但是长材的供应有所减少，板材的供应有所增加。从需求端看，建材消费大幅上涨，厂商提高出货效率，钢材库存持续下降。

　　未来，随着8月住房新开工面积降幅环比收窄，叠加一系列刺激政策的出台，房地产市场改善预期有所增强，对钢材的需求可能进入到上行区间，而江苏、河南、山东、天津等地纷纷出台限产政策，未来供应难以有较大涨幅，并将持续收紧。未来，首先要关注供需变动的相对幅度，若后续需求收缩幅度不大，那供给侧的优化有望推动钢材价格保持震荡上升的趋势。其次，需要关注钢厂减产路径的选择，目前长流程炼钢仍然是钢铁供给的主要来源，限产政策的提出势必会影响高炉的开工率，进一步提高钢厂的利润空间。

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