政策不确定性较大，贵金属宽幅震荡为主

　　成文日期：2023年7月27日

　　金融品部

　　从姗姗 贵金属分析师

　　从业资格号：F3044663

　　投资咨询号：Z0015333

　　摘 要

　　美国经济仍具有韧性，劳动力市场紧张状况并未有效缓解，薪资增速较高，仍在提振消费，美国经济软着陆概率较大，年内美联储货币政策转向的可能性较低。此外，7月利率决议如市场预期加息25bp，但这是否是今年最后一次加息仍具有较大不确定性。从美联储关心的通胀和就业指标来看，虽然通胀持续回落，但核心通胀仍维持较高水平，而就业市场也表现较为强劲，因此，美联储可能在较长时间内维持高利率政策。

　　综合来说，宏观经济与货币政策预期依然是影响贵金属价格走势的重要因素，美联储7月加息落地，后续市场的关注点或将聚焦在宏观经济数据上，以判断货币政策走向。9月及以后的利率决议仍具有很大的不确定性，在美联储结束加息周期之前，贵金属价格具有高波动性，短期或宽幅震荡为主。中长期来看，持续紧缩的货币和信贷对经济的影响仍在累积，美国经济未来或面临较大下行压力。针对贵金属而言，多配价值凸显，操作上逢低做多为主。持续关注地缘政治、银行系统性风险等风险事件的影响。

　　风险点：美元指数走强、政策宽松不及预期。

　　一、行情回顾

　　5月-6月日线上来看，沪金主连整体是区间震荡，在这一时间段，市场主要矛盾点不突出，宏观经济数据表现相对中性，美联储5月加息和6月暂停加息等，已被市场预期，市场整体波动不大。7月13日，贵金属实现强势突破，其中沪金创历史新高，沪银亦创两年来高位，主要由于美国6月通胀数据超预期回落，市场预计7月将是美联储的最后一次加息，美元指数大幅下挫、美债收益率下行，贵金属应声大涨。7月20日之后，盘面有所回落，主要由于美国初请失业金人数意外低于预期，市场对美联储加息预期有所调整。另外，随着盈利盘获利立场后，观望情绪较浓。7月27日，美联储7月利率决议继续加息25个基点，符合市场预期，新闻发布会中鲍威尔表态相对中性，利率决议发布后贵金属整体波动不大，截至7月27日收盘，沪金月线收涨2.18%，沪银月线收涨7.94%。

　　二、美国经济仍具有韧性

　　在高通胀、高利率等因素影响下，美国经济虽面临一定压力但整体韧性较强，经济结构性特点比较明显，呈现出服务业表现偏强，而制造业相对较弱的特征。近期公布的数据显示就业、消费等数据偏强，美国经济仍表现出较强韧性。

　　今年以来虽然美国制造业持续走弱，但服务业以及与服务业相关的消费等均表现较强。美国制造业、服务业PMI继续延续劈叉的趋势，出现这种情况的主要原因是美国居民服务消费异常强劲，而与服务相关的就业、薪资等均表现较强，这也会对服务消费有正向反馈。美国是一个典型的消费主导的经济体，其经济韧性的主要原因是消费较强，换言之，是美国购买力比较强，购买力无非两个来源：一是新增的购买力，就是工资和就业，二是累积的购买力，就是所谓的“超额储蓄”。目前看，这两项均表现较强对消费仍有较强支撑，这也将对美国经济继续有推动作用，美国经济软着陆概率加大。

　　美国5月楼市一系列指标的回暖似乎让美国经济软着陆预期升温，但7月19日、20日公布的6月新屋开工、营建许可不及预期，似乎再次给美国地产是否真的企稳以及经济能否成功实现软着陆画上问号。具体数据方面，6月新屋开工总数为143.4万户，预期148，5月为155.9，新屋开工环比下降8%，前值增15.7%，营建许可环比下跌3.7%，前值增5.6%。

　　去年以来，美联储持续加息，在不断走高的利率下，对房地产市场的传导路径是：高利率—高抵押贷款利率—高利息支付率—购房意愿及需求疲软，在美联储加息初期美国房地产持续走弱。但今年美国房地市场活动出现复苏，虽然按揭贷款利率仍远高于疫情前水平，但在去年11月达到本轮峰值后震荡走低，这为住房等利率敏感的行业提供了一定的支撑。本轮地产反弹的主要原因在于地产市场整体供给吃紧，成屋和新屋库存处于较低水平，新屋库存自去年10月以来持续去化，5月新屋库存为42万套，连续8个月下滑。成屋库存处于更低水平，高利率环境一定程度限制了成屋屋主的出售意愿，6月成屋库存为108万套，占到整体房地产市场九成的成屋市场极低的库存水平在需求边际改善下，迅速传导到新屋和开工市场。

　　当前，美国居民的购房意愿仍然能够得到支撑，NAHB市场指数、未来6个月的预期指数以及潜在买家的流量指数自年初以来连续回升，截至今年7月，NAHB未来6个月的预期指数为60，虽然较6月有所下滑，但仍处于去年7月份以来的较高水平，因而短期的修复趋势可能延续。中长期来看，美联储持续紧缩将使需求侧进一步承压，美国地产的修复仍然面临考验。

　　三、美国6月通胀超预期回落

　　自2022年3月份启动加息周期以来，美联储已加息11次，累计加息525个基点，美联储希望通过提高利率以抑制消费，从需求端放缓以达到降低通胀的目的，虽然通胀延续回落趋势，但6月核心通胀仍然较高。

　　去年6月美国通胀水平高达9.1%，随后延续回落趋势。美国劳工统计局的数据显示，2023年6月通胀数据整体低于市场预期，此前较有粘性的核心通胀也出现松动迹象。虽然美国通胀数据连续回落，且近2月大幅回落，目前跌至3%，但核心通胀水平依然较高，且回落速度较慢。数据显示，6月核心CPI同比上涨4.8%，仅低于前值0.5个百分点，相较整体通胀水平回落幅度缓慢。

　　具体来看CPI数据，住房仍是整体CPI增长的主要贡献项，贡献了70%的增长。在整体CPI中权重占到34.67%的住房在6月同比增速为7.8%，环比录得0.4%的增幅。由于基数效应，燃料油、二手车等分项均在6月录得降幅，其中，燃料油在本月下降幅度最大为-36.6%。此外，在连续加息一年多后，紧缩货币政策或也开始对商品需求产生影响。

　　往后看，美国通胀重新提速上升的风险仍然较高。当前美国的薪资增速已经超过通胀增速，如果未来薪资仍继续上行，工资通胀螺旋上升的压力将增大，这也给美联储压降核心CPI带来较大的挑战。此外，近期数据显示美国房地产市场软着陆的可能性增大，由于住房租金CPI滞后于房价12-15个月，近期地产意外地回暖，带动房屋价格上涨，给年末至明年年初的房租通胀再次带来上涨压力。

　　四、美国就业市场仍具有韧性

　　今年以来美国劳动力市场整体表现仍然较强，劳动力市场供需缺口仍较高，显示就业市场仍具有韧性。一般情况下，随着利率抬升，企业对劳动力的需求下降，失业率上升，工资与通胀随即回落。但现实情况是美联储自去年3月以来已累计加息525个基点，劳动力市场有所降温，但尚未造成失业率上升与工资大幅回落，主要还是由于劳动力市场需求仍然较高。

　　虽然美国新增非农就业不及市场预期，但就业市场整体仍具有韧性。6月份美国新增非农就业录得20.9万人，不及市场预期的23万人，为2020年12月以来最低水平。失业率录得3.6%，与市场预期持平，较上月下滑0.1个百分点，6月劳动参与率维持在62.6%不变。平均时薪方面，6月非农平均时薪环比增长0.36%，同比增长4.4%，高于预期的4.2%。从绝对水平看，美国6月薪资环比增速略高于1-5月均值（0.33%），薪资增长出现加快迹象。从相对水平看，目前美国薪资同比增速已经高于PCE同比增速（5月PCE同比增速3.8%），如果薪酬增长持续快于物价水平，那么因就业市场紧俏带来的通胀压力可能会更为明显。

　　此外，美国就业市场供需缺口保持缩窄趋势，但绝对水平仍远高于疫情前。5月职位空缺数大降49.6万人至982.4万人，通过测算，以美国16岁以上就业人数与职位空缺数之和为就业“需求”，以劳动力人口为就业“供给”，截至5月美国就业市场供需缺口为372.7万人，较上月缩窄93.6万人，但仍是2019年均值（116万人）的3.2倍。数据表明，目前美国就业市场供不应求的格局尚未有效改善，要实现就业市场降温仍有很长距离。

　　美联储希望通过抑制企业的招聘需求来使劳动力市场降温，从而让工资增长减速，并最终实现通胀降温的目标。在疫情后供应链修复以及能源价格回落的大背景下，目前美国通胀的主导因素是持续上涨的工资。就业市场能否持续改善仍需数据证明，后续重点关注工资、通胀、支出的环比增速。

　　五、美联储7月加息落地，后续政策方向仍具不确定性

　　在6月维持政策利率不变后，美联储在7月议息会议上再度加息25个基点，加息幅度符合市场预期。北京时间7月27日凌晨，美联储宣布将美国联邦基金利率上调至5.25%—5.50%的区间，达到2001年以来的最高水平。这也是美联储自2022年3月以来第11次加息，且已累计加息525个基点。

　　从最新的议息声明来看，美联储仍在强调，在确定“额外的政策紧缩程度”以使通胀回到2%时，要考虑紧缩货币政策的累积效应和其对经济活动和通胀产生影响的滞后性。不过，整体措辞未与6月版本产生明显变化，难以为市场提供更多指引。而在随后的新闻发布会上，鲍威尔再度强调，美联储将逐次会议、依据数据进行货币政策决定。不过，他并未完全排除美联储将在下一次的9月议息会议上加息的可能性。

　　今年上半年以来，美联储政策仍以紧缩为主，但加息幅度有所放缓。今年下半年以来伴随着通胀持续回落，市场关于美联储结束紧缩周期的预期持续升温，但市场总是在预期和现实中不断修正，当结束加息预期占上风后市场总是异常关注反向证据。因此，即使美联储7月如期加息25个基点，但后续政策方向仍具有较大不确定性，未来市场的关注点或将集中在宏观经济数据方面，以期通过观察通胀、就业等相关的数据来预判货币政策走向，在9月利率决议之前市场的波动将加剧，特别是在这两个月的CPI、新增非农就业、失业率以及薪资增速等数据发布之际，美联储政策预期或将发生较大变动。基于当前的数据来看，预计9月继续加息的可能性仍然较高，无论是从通胀还是就业指标来看均未回到美联储设定的目标，其次，从宏观经济层面来说，一直以来美国经济维持较强韧性，虽然制造业等部分领域确实受到持续加息影响表现较差，但是居民消费、地产等领域近几个月却表现亮眼，经济软着陆的预期升温。所以，美联储年内加息的可能仍然存在，即使结束加息周期后，美联储或仍将在较长时间内维持高利率政策，年内降息的可能性非常低。

　　当前美国宏观经济仍具有韧性，整体表现相对较强，这对美元有支撑，短期美联储政策对美元影响较弱，预计美元指数短期或依然震荡为主。

　　六、投资机会与风险

　　综合来说，宏观经济与货币政策依然是影响贵金属价格走势的重要因素，美联储7月加息落地，后续市场的关注点或将聚焦在宏观经济数据上，以判断是否会继续加息。9月及以后的利率决议仍具有很大的不确定性，在美联储结束加息周期之前，贵金属价格具有高波动性，短期或宽幅震荡为主。中长期来看，持续紧缩的货币和信贷对经济的影响仍在累积，美国经济未来或面临较大下行压力。预计市场对宏观经济走弱保持高敏感性，所以紧缩交易的空间或有限，反而更需要警惕衰退交易的突然升温。针对贵金属而言，多配价值凸显，操作上逢低做多为主。持续关注地缘政治、银行系统性风险等风险事件的影响。

　　风险点：美元指数走强、货币政策宽松不及预期等。