国债是传统的避险工具，也是资产配置的重要工具。国债期货作为国债衍生品，更是一种成本集约的工具，可用于管理国债现货持仓风险、代替现货进行资产配置。今年以来，受到经济复苏力度不及预期、物价指数表现偏弱、国内存贷款利率接续下调等因素影响，国债期货一路稳步上行。以十年期品种T2309合约为例，按月度来看，仅1月冲高后连续下行且月线收跌，其余月份均上涨。截至8月8日收盘，T2309合约年内累计涨幅为3.35%。同期，十年期国债收益率从2.84%下降19个基点至2.65%，一年期国债收益率从2.15%下降25个基点至1.90%，长短利差走扩6个基点，利率债市场总体走出牛市陡峭化行情。经历了半年多的牛市，后续国债价格能否延续升势？下文从市场情绪、经济基本面、货币政策角度逐一分析。

　　图为十年期国债到期收益率走势

　　市场情绪角度，主要关注股债跷跷板效应和市场对国债收益率底部的预期。7月24日中央政治局会议提出加强逆周期调节及活跃资本市场、当天的证监会2023年系统年中工作座谈会提出综合施策深化资本市场改革开放，股市情绪受到提振，债市受到短暂冲击，期债在7月25日跳空下行，T2309合约日内跌幅达0.52%，创年内最大单日跌幅。随后几日，期债企稳并重回上行通道。可以看出，市场对债市仍保持看多的态度。此外，近20年来，十年期国债收益率经历多个周期，底部均在2.6%附近，当前收益率一度低至2.65%下方，令市场预期利率已经接近底部。不过，当前银行存款利率多次下调，负债成本趋势性走低，从配置盘角度考虑，银行等机构对于债券投资的回报要求会随之降低，收益率底部可能仍有下行空间。

　　图为CPI当月同比变化

　　经济基本面角度，二季度GDP增速不及预期，上半年经济呈现弱复苏格局。从最新公布的指标来看，7月官方制造业PMI为49.3%，环比上升0.3个百分点，连续两个月回升，但仍在50分水岭下方。外贸数据显示，7月出口同比增幅为-14.5%，虽然汽车、船舶领域实现高增速，但因占比较少，对整体出口的拉动作用有限。分经济体来看，对美国、韩国出口同比增幅分别为-23.1%和-18%，较前值分别加快0.6和1.8个百分点，对欧盟、东盟出口同比增幅分别为-20.6%和-21.4%，较前值分别下降7.7和4.6个百分点。出口不及预期，或因台风天气影响航运、外需持续偏弱等。物价方面，受高基数效应影响，7月CPI同比增幅为-0.3%（前值为零），核心CPI同比增幅为0.8%（前值为0.4%），明显回升。CPI中的食品价格同比增幅为-1.7%（前值为+2.3%），猪肉价格大幅下降；非食品价格同比增幅为零（前值为-0.6%）。总体上，今年以来，经济面临内需恢复不够稳定、外需回落压力较大的情况，物价水平和长期国债收益率保持同步走低态势。当前物价尚在低位，利率或继续低位运行，且仍有下行空间。

　　货币政策角度，7月下旬的中央政治局会议和国务院常务会议均提出要加强逆周期调节和政策储备。8月初四部门联合召开新闻发布会，介绍“打好宏观政策组合拳，推动经济高质量发展”有关情况。宏观政策加大对实体经济支撑力度，货币政策继续维持稳健基调。货币政策总量方面，推动实体经济融资成本稳中有降，6月企业贷款加权平均利率为3.95%，同比下降0.21个百分点；个人住房贷款加权平均利率为4.11%，同比下降0.51个百分点。货币政策结构方面，将在支持普惠金融、绿色低碳发展、科技创新、房地产等方面发力。比如，央行营业管理部召开下半年工作会议，要求持续释放LRP改革效能，推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降。

　　综上所述，从市场情绪、经济基本面和货币政策层面来看，国债收益率仍有下行空间，国债期货预计延续偏强振荡走势。（作者单位：华安期货）