【观察3】大宗商品在交易什么(三):大宗商品这半年(上)
发布时间:2023-7-25 19:10阅读:164
【导语】大宗商品生产者价格指数(下简称价格指数),是客观反映大宗商品价格变动趋势和变动程度的指数,包含了工业品及农业品两个大的分类及细分的100个产品。本文采用大宗商品价格指数为主线,分析近五年来的大宗商品运行趋势和2023年的新变化。
中国大宗商品价格形成逻辑相对复杂。中国是全球制造业综合产能最高的国家,对大宗商品需求量巨大,中国也是亚洲最大的经济体,中国的经济动能强弱对大宗商品需求形成重大影响。同时,大宗商品主要品种于国际期货定价,主要由美欧的老牌交易所(CME Groups、ICE、LME等)垄断,形成“国际标杆价”。其他区域性价格之间与标杆价形成“掉期价差”(Swap Spread)完成联动,所以中国大宗商品价格运行趋势与国际大宗商品价格趋势保持一致,但又有区域性差异化特点。
非典型周期阶段:外部滞涨式衰退与内部通缩型复苏
在《大宗商品在交易什么》系列文章1-2中,笔者分析总结了大宗商品特性:周期性的风险资产,在不同的周期阶段收益差异明显:通胀阶段(inflation)表现最优,萧条阶段(deflation)阶段表现最差,衰退阶段(stagflation)和复苏阶段(reflation)阶段波动幅度升高,出现趋势逆转(拐点)。本文接上文,总结2023年上半年的大宗商品价格总体运行的表现。
从周期视角看,全球经济正在经历以美欧央行(或联储)为主的加息周期中,结合宏观指标判断属于典型的滞涨式衰退阶段(Stagflation Ression)(见《大宗商品在交易什么(二):时间定位》)。中国则凭借更全面的调控政策和产业链完整的优势,成功在“疫情衰退”和“通胀刺激”两难之间寻到更为平稳的路线,但在全球贸易因地缘影响出现重大变局影响下,还是难以避免的承受着“输入型通缩”(输入型通缩是源于外部经济环境对内部的传导,并非内生性通缩)压力。如果是在通胀阶段,输入型通缩将会给经济增长提供更大的增长空间,但在复苏阶段却会延长底部时间,推迟主动补库周期的到来。所以中国的相对“平”且“稳”复苏在大宗商品定价中就易被过早定价,而随着美元等货币政策不断收紧,不断放大的流动性冲击就成为主导大宗商品价格出现回落趋势单边因素。
大宗商品价格的价格回顾
虽然周期具备不可预测性,但仍可从后验逻辑进行分析。大宗商品在滞涨式衰退阶段特征就是价格波动幅度放大且趋势逆转,2022-2023年大宗商品价格运行趋势高度符合。
大宗商品的大幅波动主要推手是能源。2021年10月开始,大宗商品价格波动性显著放大,至2022年11月份呈现“三顶”回落的态势。从驱动事件分析,2021年10月和2022年11月两处顶点主要是受到欧洲能源危机的影响,后随着电力短缺解除,能源价格也出现明显的回落。2022年中旬的顶点主要是受到地缘因素的影响。
2023年上半年,大宗商品见顶回落的态势更为明显。需要特别注意的是:2023年4月份开始大宗商品价格指数开始显著偏离12MA均线,从驱动事件上来看,这与流动性冲击下美国银行业出现倒闭时间(3月24日)重合,市场避险情绪下,大宗商品期货、期权市场非商业多头净头寸持续下降。
从技术上看,大宗商品价格运行持续大幅度偏离12MA均线出现概率比较低的。如果忽略2023年1月和3月小幅转正,大宗商品价格持续偏离12MA均线已经持续7个月,且偏离幅度仍有扩大的趋势,这与2019年情形有相似之处。
大宗商品价格与PPI、CPI
大宗商品价格指数基于产业链源头100个原材料产品,与之相比,PPI(生产者价格指数)覆盖分为更广(原材料、中间品,产成品),调查产品多达4000种,与PPI不同,CPI(消费者物价指数)偏重于消费端。通过对三者的比较可以为中国市场价格运行提供更为全面的视角。
对比2020年-2023年三个价格指数的运行趋势不难发现,PPI整体趋势与大宗商品价格指数一致性较高。特别是2021年9月以后,大宗商品价格指数运行在PPI下方的情况较多,这会对PPI持续下行构成一定的压力,也验证了当下市场所面临的“输入型通缩”。
2023年3月至5月大宗商品价格指数再次落于PPI下方,这仍将对PPI下行产生持续性的压力,PPI压力或继续向CPI传导。
对二次通胀保持充足的警惕
拆分年份进行对比,从2023年跌幅看,已经明显跌破了2021年的水平,逼近2017年、2018年上一轮加息周期的水平。
虽然从周期视角看现阶段大宗商品交易属于典型的滞涨型衰退交易,但仍不能忽略二次通胀的可能性:
能源危机或因为气候异常再次发生;
因疫情而超发的流动性过于庞大,短期快加息和慢缩表的收紧方法难以短期内起到很强效果,流动性仍十分充裕;
高债务水平下,继续加息空间已然十分有限;
大宗商品,特别是能源商品在下跌的过程中呈现明显的韧性,大宗商品出口国提高资源出口限制性措施呈现增加趋势。
地缘问题已经逐步进入僵持期,对价格驱动力逐步走低。
其中,气候异常导致能源危机发生的概率并不低。目前,全球能源供应仍然是维持在紧平衡状态下,但气候异常现象发生频率却逐步提高,在能源转型完成之前,依赖“又一个暖冬”拯救低库存的逻辑已经十分脆弱。从大宗商品趋势上看,大宗商品价格运行已经接近低位,与经济杠杆水平严重错配,说明市场定价过程中提前计入了经济陷入衰退后,大宗商品供应过剩的预期,而这种预期证真的可能性较低,整体上大宗商品长期面临二次通胀可能性较高。
综上所述,笔者认为大宗商品下半年降幅将收敛,短期内也有反弹的可能性,考虑到美欧央行(或联储)对2023年内保持高利率水平仍持鹰派态度,市场交易主逻辑短期内也难有明显的转变,仍将延续现阶段的特征。
温馨提示:投资有风险,选择需谨慎。