【导语】美国债务上限2023年1月份就已经触发，而当下经济大环境复杂：美联储的加息和缩表、紧缩的美元政策、快速提升的市场利率、银行遭遇流动性冲击、能源供应脆弱性提升相互交织在一起，美国债务上限迟迟未能解决，开始逼近“X-date”(美国债务违约)，加速了所有矛盾的激化，搞清楚美国债务上限问题和潜在的影响就成了分析能源市场趋势的关键，本文将带来部分答案。

　　美国债务上限为什么这么重要

　　“美国债务上限”是美国联邦政府可以举债的“最大规模”。美国国会制定相关法律进行规定美国联邦政府举债不能超过一定额度，防止政府滥用借贷，增加财政赤字。事实上美国联邦政府财政收支平衡一直存在赤字，入不敷出，这导致美国政府只能不断增发新债来弥补赤字，这也导致债务上限必须处于动态的扩张中，也就是说只要债务上限触发，通常情况下就会通过修改法律来提高债务上限额度（历史上已经成功提高了78次），否则美国联邦政府就可能触发债务违约，这导致极为严重的后果。此外美国债务上限还有一些要点：

　　美元是美国的法偿货币，并非美国的法定货币，美元的发行完全依赖美债的可持续性，如果美国联邦政府触发债务违约，会导致国际货币系统出现剧烈震荡，对全球流动性冲击是毁灭级别的。

　　逼近债务上限会导致联邦政府关闭部分职能部门来削减支出，用于尽可能延长债务违约时间，严重影响国际市场稳定性。

　　事实上，国债务上限已经在2023年1月15日已经达到31.4万亿上限。自从美联储加息和缩表以来，美联储债务滚动就遇到了问题。美国联邦政府债务近一半是短期债务，而经过一年多的加息和缩表，部分短期债务已经需要新的展期，而已经超过5%的美联储利率使得债务的付息成本上升，同时导致了经济的“衰退前置”，使得美国财政部的税收减少。种种因素都导致美国政府再次面临债务违约的危险。

　　到期日猜测：X-Date

　　美国财政部长耶伦在公开接受采访中曾警告：美国债务上限可能最早在6月1日就触发。事实上对于滚动到期的债务和未知的经常帐收支，判断X-Date（假想美国政府债务违约日）是一件非常困难的事情，因为任何人无法通过美联储的现金账户的余额与是否违约进行强相关的判断。用公司经营举例，一家公司的破产与其资产小于负债（资不抵债）没有关系，也不意味着仍有一定水平现金流就会避免倒闭。所以能够得出的结论也就是所谓的违约风险有多大，这个从美国政府在美联储现金账户（TGA）余额和其支付利息的关系进行观察，如下图所示：

　　从上图分析中不难发现，虽然其现金/利息的关系较2022年下降了不少，但仍然比08年次贷危机时的现金要充裕得多。如果不考虑存量仅从现金流上来看，联邦政府经常帐“非常健康”。但事实上美联储加息导致短期美债的利率已经突破5%，而在2020-2022年3月之间，美国财政部利用“发行了大量短期债券（<1年期），而这部分短债到期后续期的成本就可能突然耗尽现金账户。根据各大机构的预测，X-date来发生在6月中旬的概率较高,而如果美国到时仍未达成债务上限，对全球美元系统产生毁灭性冲击。

　　X-Date触发后债务上限仍未达成会发生什么

　　首先必须承认的是美国政府不敢违约，也不能违约。狭义美元货币发行的主要是主要依赖美债，而广义美元发行主要依靠以美债为基础的回购市场，且没有设计美债违约的情况，因此一旦美债违约意味着全球美元清算、结算、定价系统的崩溃，所以自然也没有必要去讨论。

　　在逼近债务上限过程中的还有相当大的操作空间，美国财政部可以采取如下的措施推迟X-date：

　　暂停投资联邦雇员退休金G-Fund；

　　暂停投资汇率稳定基金；

　　暂停投资公务员和邮政退休基金；

　　发行并交换来自联邦融资银行的证券。

　　根据BCP数据，截至1月31日，特别措施可腾挪的资金额约为2300亿美元，截至5月3日已消耗至1150亿美元，该部分资金耗尽后，才会迎接X-date的到来。

　　虽然美国政府违约概率极小，但我们仍可以讨论下如果发生债务违约，会出现什么情况：

　　首先是美国政府仍有一些保留手段用于避免违约，例如：财政部可以出售黄金储备、铸造大面额的实物货币，发行可以在公开市场进行交易的现金券，又或者直接引用美国法律通过总统特权直接提高或推翻债务上限。然而这些工具的可行性非常低：通过贵金属还债相当于把美元重新与黄金挂钩，这会直接击毁美元的金融杠杆系统，导致美元金融衍生品市场踩踏，造成不可挽回的系统性崩溃；通过法律第十四修正案则会造成债务上限的“违宪”危机，直接导致一系列法案的推翻或修订，可能导致美国三权分立的系统的彻底瓦解，所以最高院只能驳回总统的“废除上限”的要求。

　　其次，美债系统没有设计违约后的债务偿还顺序，一旦美国联邦政府被迫选择性的冻结一部分到期的债务，通过美联储增加特别工具的方式暂时为这些美债的交易提供一个缓冲池，用于支持到期债务再融资，并承诺承担因此产生的各项费用。

　　最后，如果美联储可缓冲时间内，债务上限仍未达成，美国政府被迫进入缩减支出和建立一个债务优先清偿程序，选择性偿部分债务同时强制其他债务展期的方式，这将立刻导致短期美债回购市场的利率飙升，各国央行和金融机构将被迫采取紧急避险，紧接着就是从金融系统内部开始出现庞大的流动性挤兑，各项金融资产将会遭遇出售，引发毁灭性的金融海啸冲击全球资产市场，除了贵金属之外的大宗商品价格将迎来短期的定价失灵和价格崩塌，而紧接着就是报复性的反弹。

　　市场为什么会这么焦虑

　　这个问题回答可以由三个问题构成：

　　1.为什么债务上限无法迟迟达成？

　　共和党和民主党就债务上限问题迟迟无法达成统一意见。2023年4月25日，共和党控制的众议院通过了一个“Limit, Save, Grow Act of 2023”法案，具体来说，共和党主张以下几点：

　　暂停债务上限至 2024 年 3 月 31 日，或直到债务增加 1.5 万亿美元，以先到者为准；

　　建立 2024-2033 财年的可自由支配支出限额，其中包括可自由支配支出的减少；

　　撤销为解决 COVID-19 问题和国税局提供的某些非义务资金；

　　废除取消联邦学生贷款债务和实施以收入为导向的学生贷款还款计划的某些行政行为和规定；

　　废除或修改可再生和清洁能源、节能财产、替代燃料和电动汽车的税收抵免；

　　为 Medicaid 制定新的工作要求，并扩大 SNAP 和贫困家庭临时援助 (TANF) 计划的工作要求；并要求主要的联邦规则（例如，可能导致每年至少 1 亿美元的经济影响的规则）在生效之前得到国会的批准。

　　因为疫情期间造成的美国政府债务急速扩张，共和党认为处理这部分债务的方法就是冻结“增量的增量”债务支出。所谓“增量的增量”关键是指：在未来美联储政府债务增长中，要尽量避免新增“额外”债务，而采取的债务上限的提升尽可能的多用于偿还“利息支出”和维持必要“开支”（国防、政府运行等），所以共和党给出的是1.5万亿美元的债务展期再融资额度，这与2023年美国财政部1.4万亿预算赤字基本一致。但很显然，这样的相当于限制了美国政府未来再次启动“财政QE”的可能性，这对于民主党的“福利选票”极为不利。在共和党看来，民主党并没有解决美国的问题，反而造成了财政和石油战略储备的巨大亏空，本着“谁当家，谁负责”的理念，共和党希望提前把问题暴露出来，为2024年的总统选举争取优势，而民主党想要占据优势就必然要求债务上限的暂停或上调必须不得“附加任何条件”，因为所有的美国的政策（包括IRA：通胀缩减法案）都需要“财政”支持。但很显然，基于“选票”刚性要求，两党都会可能选择将债务上限拖入极限的“X-date”，甚至不惜引发市场的巨大波动。

　　2.留给的期限还剩多久？

　　这个问题取决于“X-date”还有多久和关键决策者可供磋商“日程表”，以下估计截至5月16日：

　　乐观情况下：美国还有16日和17日两天可以达成协议；

　　中性情况下：美国政府采取“紧急加班”，还有25日、26日、30日、31日四天的时间可以达成协议；

　　悲观情况下：相持不下，美国政府可以在6月第一周通过一方妥协方式达成协议；

　　极端情况下：极限逼近“X-date”，市场剧烈波动倒逼美国政府6月底之前达成协议；

　　3.债务上限“X-date”的影响估计

　　根据达成协议与X-date的估计日期可以分成下面几种情况讨论：

　　5月底之前达成协议（35%）：财政部将重启新债的发行，美联储仍可以维持当前的货币紧缩政策，而新债的发行短时间会提升美元流动性紧缩程度（加深缩表）。

　　6月第一周达成协议（45%）：机构投资者会采取避险行动，短期市场拆借利率会逼近甚至超过6%，美国银行的流动性冲击将加剧，从而可能引发更多的“问题银行”破产，导致信贷将会快速收缩，提升金融危机爆发风险。这也将影响美联储充分考虑可能的金融风险而采取更谨慎的政策。

　　6月第二周达成协议（15%）：市场会陷入恐慌性的避险行为，这将导致金融条件大幅收紧，倒逼美联储临时暂停缩表，甚至启动降息和无限量兜底美债的方式来应对金融恐慌。

　　6月底之前达成或没有达成协议（5%）：无法假设和分析。

　　对大宗商品市场意味着什么

　　从5月16日开始到6月第一周工作日已经没有多少时间了，当下美国正处在接近“X-date”的日期，综合评估下，债务上限造成的市场“避险”行为相当于美联储加息50BP，这就导致国际原油期货市场“净多头”持仓大幅下降。而5月份以来，在“创新高的出口”、“OPEC+减产166万桶/日正式执行”、“加拿大艾伯塔省的原油生产遭遇野火”等因素下，原油供应脆弱性不断提升，但国际油价却持续下跌，也就是说市场交易者根据“债务上限”逼近“X-date”而提前不同计入了“经济衰退”预期，技术分析上讲，相当于油价在“测试底部支撑”，笔者将持续跟进最新的发展。

　　说明：2023深度分析系列紧密跟进国内外市场热点，文章内容基于客观的事实的汇总与作者的分析，结论仅代表其个人观点，不构成任何建议。