4月下旬以来，人民币兑美元汇率出现一轮较大幅度回落，幅度超过5.5%。为何人民币兑美元汇率会出现新一轮回落呢？主要原因有以下几方面：一是国内经常性账户中的金融账户出现逆差，意味着金融市场出现资金流出，导致人民币遭遇一定的抛压；二是美国经济存在韧性，美联储降息预期不断减弱，美元汇率走强，导致人民币被动走弱。

　　展望后市，我们认为随着规模以上工业企业利润触底，居民去杠杆进入尾声，这有利于人民币汇率反弹。另外，央行调降贷款利率等政策对经济的边际利好，以及美联储加息力度不会加码，人民币兑美元汇率回落的势头将放缓，回归到双向波动的状态。

　　三季度中国制造业继续边际改善

　　回顾二季度公布的经济数据，国内市场出现了“产需双弱”的特征，尽管出行旅游和餐饮消费回归疫情前的正常化，甚至由于消费场景的恢复带来报复性消费，但是我们看到大型耐用品等消费疲软，这使得工业企业被迫降价促销，主动去库存。

　　从本轮我国经济增长的内在逻辑来看，从疫情期间居民资产负债表受损，到2023年疫情管控放开后地产、家电等耐用品消费低迷，服务支出由于疫情带来的“疤痕效应”也表现不佳，叠加居民部门和企业部门对未来收入增长的不确定性预期，引发私人部门储蓄存款大幅增加。

　　然而，经济运行机制本身存修复机制，就算不出台刺激性政策，在实体经济经历过一轮产品和产能出清后，经济会重新进入新一轮的投资、产出和消费扩张的周期。从规模以上工业企业产成品库存这个指标可以看出我国制造业产成品去库存可能进入尾声，三季度会进入新一轮补库周期。国家统计局公布的数据显示，5月，规模以上工业企业产成品同比增速回落至3.2%，创下2019年11月以来的最低纪录。历史经验表明，除了2009年8月和2016年4—10月，该指标出现过负值之外，其他时间跌至零值附近大概率会反弹。当前，规模以上工业企业产成品同比增速离底部已经不远。

　　经济增长的力度取决于补库力度和信用扩张，补库力度和信用扩张力度有多大取决于私人部门资产负债表的修复程度。从我们对三大部门杠杆率的测算，可以发现，居民部门房贷收入在2022年约为74%，远高于发达经济体和其他新兴经济体；非金融企业部门杠杆率也逼近160%，但高杠杆还是传统低端制造业，高技术产业还有加杠杆空间；政府部门杠杆率低于发达经济体，但高于其他经济体。疫情三年政府部门一直在加杠杆，这意味着今年财政政策刺激力度不会很强，人民币兑美元汇率更多是反弹，并非进入升值周期。

　　美联储加息力度不会加码

　　从美国经济来看，二季度多项指标出现回暖，再加上通胀逐渐温和回落，高利率带来的美国经济衰退风险进一步推迟，据模型测算，经济衰退大概率会出现在四季度，主要逻辑在于美国居民消费增速可能出现负增长。

　　美国商务部经济分析局（BEA）近日公布了一季度美国GDP环比折年率修正后的终值，从此前的1.3%大幅上修至2%。从分项数据看，主要上调了出口和消费者支出，个人消费支出从3.8%上修至4.2%，对GDP贡献达到1.4个百分点；出口从5.2%上修至7.8%，由于进口下调，一季度净出口共计拉动GDP增长0.6个百分点。

　　另外对利率非常敏感的美国房地产市场出现回暖。二季度以来，以美国新屋开工和成屋销售为代表的一系列指标持续回暖，亚特兰大联储最新预测在连续8个季度下滑后，住宅投资有望在二季度为美国GDP贡献正增长。不过，房地产软着陆让通胀及就业的隐忧再起。美国通胀压力迟迟未解，如果房地产成功软着陆，那么美联储抗击通胀及就业的难度无疑将再进一步加大。5月，美国PCE同比上涨3.8%，为2021年4月以来首次回落至4%以下，不过核心PCE同比增速还高达4.6%，较去年同期仅回落0.2个百分点，这意味着通胀回落速度还很缓慢。

　　考虑到美联储需要观察欧美银行业危机带来的信贷紧缩和美联储自去年至今的加息对实体经济的滞后影响，美联储7月加息幅度大概率依旧只有25个基点，这个力度远弱于去年。

　　与之对应的是，中国央行在6月调降贷款利率之后，大概率很难进一步降息，货币政策依旧依靠结构性的工具。这意味着中美国债利差会有所收敛，会带动人民币兑美元汇率回升，减轻资金外流压力。截至7月3日，10年期中债和美债利差扩大-1.2197个百分点，主要是近期市场对美联储7月加息预期升温、美债收益率有了明显回升导致的，中债收益率有所反弹。在美联储加息落地后，美债收益率将温和回落，引导中美利差缩窄。

　　图为中美10年期国债利差

　　综上所述，4月至今的人民币兑美元汇率的贬值，主要原因是美国处于加息周期而中国处于降息周期，从而触发一定的资本外流压力。三季度随着国内经济边际改善，美联储加息进程步入尾声，人民币兑美元汇率将反弹，回到正常的双向波动走势。投资者可以运用芝商所美元/离岸人民币期权合约（CNH）来对冲风险，以及捕捉人民币汇率反弹的投资机会。芝商所美元/离岸人民币期权以芝商所现有美元/离岸人民币（USD/CNH）现金结算期货为标的，是可实物交割的期权合约。（作者单位：广州金控期货）