2023年上半年，美元指数一直位于101-106之间窄幅震荡，人民币兑美元却持续贬值，离岸人民币汇率从6.7一路贬值至日前的7.3附近，贬值幅度高达9%，接近2022年疫情期间的高位。人民币不仅仅对美元大幅贬值，对其它非美货币也相继持续贬值，根据外汇交易中心即期汇率，截止6月30日，年内人民币对美元、欧元、英镑、澳元、港币分别贬值5.1%、6.3%、9.5%、1.8%、4%。究其原因，这主要是受到中美货币政策分化带来的金融周期错位和新冠疫情扰动带来的经济周期错位导致，一方面全球经济体在与通胀斗争而收紧货币政策，中国货币政策持续宽松导致中国和欧美主要国家利率差持续扩大，资本项目下的流出驱动人民币持续贬值；另一方面，中国经济放缓和美国发起的全球贸易摩擦导致中国出口增速下滑，中国在全球贸易市场份额占比快速下降，经常性项目下的减量导致出口企业换汇需求减少，人民币的利多支撑减弱。汇率的趋势性贬值给大宗商品和金融衍生品的价格均带来了较大程度的影响，对不同的商品而言，影响的逻辑差异巨大，接下来我们将从宏观视角分析汇率如何影响大宗商品的中期价格走势。

　　一

　　人民币实际汇率位于新一轮贬值周期起点

　　国汇率市场自改革开放以来经历了三轮比较重要的跨越式制度改革：

　　第一次重大变革发生在1994年。当时，中国外汇市场形成了价格“双轨制”——调剂价格和官方汇率并存，起因是改革开放初期，外汇是稀缺资源，为鼓励出口创汇，中央允许出口企业拥有一些外汇留成，并拿到调剂市场以高于“官价”的“市场汇率”进行交易结算，让企业多赚一点利润。1993年12月25日，国务院发布了《关于金融体制改革的决定》，提出改革外汇管理体制，协调外汇政策和货币政策，其核心实际是“汇率并轨”，建立人民币汇率市场化形成机制。这次汇改建立了全国统一规范的银行间外汇市场，实行以市场供求为基础、单一、有管理的浮动汇率制度。这一次汇改后银行实行结售汇制度，取消外汇留成和上缴，建立银行之间的外汇交易市场，改进汇率报价形成机制。

　　第二次汇改发生在2005年7月。随着中国加入WTO，到2005年时中国全年居民和企业净结汇的金额达到2800亿美元，人民币开始面临较大的升值压力。在此背景下央行进行了新一轮人民币汇率形成机制改革，改变人民币盯住美元制度，实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度”。2006年1月4日，央行引入外汇市场做市商和询价交易制度，改变了中间价的定价方式。这一次汇改使得人民币汇率形成机制更加贴近“自由浮动的汇率制度”，同时提升了人民币的国际地位，为中国经济结构调整提供了重要工具。

　　第三次汇改发生在2015年8月，号称“8·11”汇改。随着人民币全球贸易结算份额逐步增加，并且为了推进人民币国际化，央行逐步宣布退出外汇市场日常干预。在此背景下中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价，再度推出了汇改新举措，明确了报价机制与参数的改革，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，综合考虑外汇供求和前一日收盘汇率情况以及国际主要货币汇率变化，向中国外汇交易中心提供中间价报价，意味着人民币定价权交给银行间外汇交易市场，由市场的供求决定人民币汇率的定价。这次汇改是人民币向着自由浮动汇率转变的一次有益尝试。正是次改革，使得人民币于2015年11月底被批准成为IMF特别提款权（SDR）第三大权重的篮子货币，并于2016年10月1日起正式生效。2017年底，人民币国际化水平已经与日元、英镑大体相当；同期，人民币全球贸易结算份额达到1.79%，而包括直接投资、国际信贷、国际债券与票据等国际金融人民币计价交易综合占比达到6.51%，创出历史新高。

　　从历史来看，人民币汇率的每一次改革均伴随着中国在全球贸易发展中进入一个新的台阶，在过去近三十年的历史中，人民币实际汇率长期走势升值，与中国出口在全球贸易中的份额占比保持一致。同时我们发现，每一次汇率制度改革之后，人民币汇率均演绎了一轮周期性波动，每一轮周期时长介于10-12年之间，其中升值周期5-10年，贬值周期3-5年，下面我们具体来看每一轮周期的详细情况：

　　第一轮周期（1994.1-2005.6）

　　1994年人民币汇率双轨制改革后，官价汇率向市场汇率靠拢，由于当时中国商品稀缺，主要靠进口为主，需要大量的外汇，导致市场汇率短期大幅升值，人民币实际汇率指数从52迅速涨至81，短短四年涨幅近56%。这期间中国出口占全球比重介于2.8%-3.3%波动，驱动汇率升值的核心因素在于汇率并轨。随后高位震荡3年时间，2001年中国加入WTO后，出口大幅增加，全球贸易占比从1998年的3.4%到2005年时占比6.4%，由于大量出口创汇后，外汇市场的稀缺程度大幅缓解，在这个过程中人民币实际汇率反而进入下降趋势，持续时间近3年。

　　第二轮周期（2005.7-2015.7）

　　中国加入WTO之后的前三年处于过渡期，关税水平较高，自2005年开始，限制减少后出口进入加速阶段，中国短时间累计了大量的外汇储备，人民银行在此背景下实行了新一轮市场化汇率制度改革。2005-2015年的十年期间，中国出口贸易占全球的比重从6.4%翻倍至13.7%，全球发达国家市场对人民币计价商品的需求增加，驱动人民币实际汇率步入了长达十年的升值趋势，在2008年金融危机期间有过短暂的3年贬值周期。从2005-2008年的4年期间，人民币实际汇率从66涨至76，涨幅达15.2%，2012-2015期间从81涨至104，涨幅28.4%，其原因主要系中国金融市场逐步向外资敞开，大量资本项目下的投资资金流入（包括股市、债市和外商投资），驱动人民币持续走强。同时，这一阶段人民币逐步升值已经开始抑制出口需求的表现，2012-2015年期间出口增速长期为负增长，人民币实际汇率也开始滞涨回落。

　　我们通过将人民币实际有效汇率和大宗商品中的工业品指数比较发现，人民币升值初期中，由于存在大量的需求缺口，大宗商品价格大幅上涨。但是在升值加速阶段，反而进一步抑制出口需求，往往随后会迎来大宗商品降价，例如2008年，2012年。而在贬值周期中，可以刺激出口需求增加，给大宗商品涨价带来一定利多驱动，如2016年和2009年。

　　第三轮周期（2015.08-至今）

　　2015年以来，中国出口贸易占全球的比重进入相对高位，2016年进入阶段性高点后逐步回落，而这在过去15年以来从未出现过下滑，出口贸易份额占比达到13.73%后下降至2019年的12.72%，随后新冠疫情期间二次回升，2021年新高至14.68%，随后2022年开始欧美从疫情中走出来，出口份额占比急剧下降，预计2023年降低至13.69%。我们发现，这一轮周期中国出口份额介于12.5%-14.5%区间高位波动，人民币实际汇率也介于6.3-7.3之间震荡。从节奏上来看，2015年811汇改之后，人民币定价自由浮动和资本项目流动均边际改善，中国股市的下跌带来资本项目流出加剧，人民币汇率阶段性贬值，直至2021年疫情后出口大幅改善以及2020年股市上涨带来资本项目大幅流入，人民币汇率再次迎来一轮升值短周期。2022年开始，升值周期又逆转直下，伴随着出口份额下滑、资本项目流出，并且截止目前再次贬值至这期间的震荡上沿。此外，在这一轮汇率周期中，我们发现大宗商品价格走势与人民币实际汇率保持同步走势，这与第二轮周期的规律形成明显背离，或许与资本项目进一步放开后海外资金参与力度加深有关。上一轮周期以经常性项目下的资金流动占主导，影响商品价格因素以需求为主导的基本面决定，而本轮周期受资本项目下的资金流动边际影响较大。从下图中银行结售汇差额及其资本项目和经常项目结构分析可见一斑，2014年之前资本项目结售汇占比及绝对金额均较小，2015年的811汇改之后，每一轮人民币贬值周期均伴随大量资本项目流出，每一轮人民币升值均伴随显著资本项目流入。

　　综合上述三轮历史周期来看，我们认为在当前宏观经济形势下，人民币汇率或正处于新一轮长期贬值周期起点，主要逻辑有三点：

　　1、美国发起的全球贸易摩擦正在掀起逆全球化浪潮，同时产业结构升级导致低端产业转移到劳动力成本偏低的东南亚等经济体，中国商品出口中长期将面临持续下滑压力，贸易份额下降将驱动人民币实际汇率中长期缓慢贬值。

　　2、美国正处于1970年以来的长期金融紧缩周期，美国债务上限打破后，政府债务增速维持高增长水平，给长期通胀带来韧性，高利率将是美国货币政策的中期常态。中国因人口结构老龄化、产业结构转型升级、出口和地产需求下滑等因素驱动经济增速进入低速增长阶段，货币政策将中长期维持宽松，中美金融周期和经济周期错位将令人民币持续面临贬值压力。

　　3、制造业出海和一带一路政策驱动中国企业结汇意愿下降，在国内经济增速下滑和投资回报率下降的宏观背景下，资本或将长期停留在海外市场进行投资，类似于日本上世纪90年代后企业在海外创造大量投资收入，对人民币需求的长期减弱驱动汇率长期贬值。

　　短期来看，随着人民币贬值至2015年以来的区间震荡高位，以及国内经济面临疫情后的二次复苏、稳增长扩内需兜底政策预期出台和央行货币政策逆周期调节等，人民币加速贬值或阶段性告一段落，预计短期将构筑震荡平台，在经济二次复苏结束后将再次进入贬值通道。

　　二

　　人民币汇率与工业品价格走势关系

　　为了分析人民币汇率变化对大宗商品价格走势的影响，以及分析影响人民币汇率背后的驱动因素，我们基于先验经验对人民币汇率、美元指数、美十债利率、美十债实际收益率和不同行业大宗商品（黑色、有色、化工、贵金属、农产品）的相关关系进行分析，数据样本选择2004年以来的日频收盘价格，相关性统计结果如下表所示。分析结果与表面上大家所直观感受的有一定差异，我们总结结论如下：

　　1、长周期来看，美元指数和人民币汇率对大宗商品（工业品指数）的价格影响不显著，并且与基于基本面分析的经验有一些背离，例如，美元指数上涨，工业品和金属、农产品均有不同程度的上涨，人民币贬值贵金属和豆粕反而下跌，同时，人民币和美元指数之间的相关性非常弱。

　　2、影响汇率、美元指数和大类资产价格最关键的因子在于美债利率和实际利率，当美债利率和实际利率上涨时，美元指数下跌、人民币贬值、大宗商品价格不同程度下跌。反之，当美债利率和实际利率下降时，黄金、金属、人民币汇率和美元指数均上涨。

　　3、分析人民币汇率贬值对大宗商品价格的影响可以从两个维度展开分析，一是从第一性原理分析驱动汇率贬值的直接因子——美债利率的走势，二是从宏观角度分析不同情景下汇率传导至商品的路径和影响弹性，以及背后所发生的基本面矛盾。

　　基于上述相关性分析结论，为了进一步了解不同汇率场景下大宗商品价格受影响程度，我们从美元和人民币两个维度进行拆分。虽然驱动这两者变化的宏观逻辑可能长期受美债利率的影响较大，但是，我们这么拆分的目的是便于剥离出非美债利率驱动的汇率变化，例如，欧洲和日本央行加息导致美元贬值、中国降息或经济下滑导致人民币贬值等。因此，我们搭建二维分析框架，将美元划分为上涨、下降和震荡三种情景，人民币划分为升值、贬值和震荡三种情景，从历史视角进一步分析不同汇率组合的场景下大宗商品价格表现如何。

　　通过上述分类分析，可归类汇率对大宗商品的影响如下：

　　1、当美元处于升值周期时，通常发生在美国加息周期，例如2008年，2015-2019年，紧缩货币政策抑制全球总需求，包括金融需求和实体需求，大宗商品价格通常面临需求端压力而降价。当人民币贬值时，人民币计价的大宗商品显得相对抗跌，表现为震荡下跌。

　　2、当美元处于贬值周期时，影响因素有多种情景。如美国降息或平息，欧洲或日本经济表现更好、美元信用担忧等，对于美元计价大宗商品来说总体利多，因为货币政策会相对宽松，刺激大宗商品金融需求和实体需求边际改善。如果中国经济表现更好，则大宗商品价格可能大涨，例如2009年。若中美需求表现都差，则商品价格下跌，如2023年，其它时段大致走势震荡偏强。

　　3、当美元表现整体震荡时，表明美国和欧洲日本等国家的经济表现都差异不大，货币政策平稳驱动金融需求稳健，大宗商品价格面临较强不确定性，主要取决于全球实体总需求是都差还是都好。人民币汇率走势反映经常项目和资本项目的变化，例如，2011-2014年，全球需求表现很差，大宗商品价格阴跌，资本项目流入带来人民币升值进一步抑制需求表现。2015-2016年，中国启动供给侧改革，商品演绎供给逻辑而大涨，同时人民币汇率贬值进一步刺激出口需求增加。2023年1月至今，美元走势震荡，人民币汇率大幅贬值，但出口需求仍未好转，商品价格震荡下跌。

　　在过去近20年的历史中，中国经历过一轮长达10年的货币升值周期，以及长达10年左右的震荡周期，在升值周期中大宗商品价格走势更多取决于美元走势（或美国货币政策），反映中国经济发展带来全球总需求增加而大宗商品价格长期上涨；在震荡周期阶段，表现为中国出口贸易份额达到顶峰，人民币汇率波动减弱，大宗商品价格总体表现取决于供给扰动，而非需求因素，价格剧烈波动。假若未来人民币汇率进入贬值周期，意味着中国商品的需求总量在走下坡路，供给侧的扰动会减弱，大宗商品价格或开启中长期下跌之路，除非出现新的经济体的需求增量可以减少中国需求减量，考虑到人民币汇率贬值的利多支撑，人民币计价大宗商品或震荡下跌。

　　对单个产业的大宗商品而言，在宏观因素驱动强劲时，价格趋势跟随宏观逻辑，汇率只是一个结果，例如美联储加息导致实际利率上涨，抑制全球总需求，大宗商品价格驱动向下，而人民币和美元只是反映加息政策带来的结果，人民币和美元计价的大宗商品反映的仅仅是汇率波动上的差别，价格的趋势不会有显著差异。在宏观因素驱动偏弱时，大宗商品价格更多以产业逻辑为主导，汇率之间的差别给产业矛盾提供边际推动，例如，在美元震荡而人民币贬值的当前，铁矿石、原油、铜矿等作为进口依赖的商品因国内需求有一定支撑而价格会表现更强，出口主导的产品卷板、化工下游因海外需求下降即便汇率贬值而价格仍然面临下行压力。

　　三

　　人民币汇率与农产品价格走势关系

　　大宗商品里边的农产品与工业品具有显著的品种供需差异，一般而言，农产品大部分以满足人们日常刚需为主，需求总量长期位于稳定增长水平，即便各国货币政策和财政政策发生较大变化，也难以大幅度影响农产品的需求，除了部分具有一定工业需求属性的软商品以外。因此，影响农产品价格趋势性走势的核心因素在于供应层面，汇率对国内农产品供应的影响主要通过进口利润环节来影响，当产业供应矛盾突出时，趋势性机会显著，汇率的影响几乎占比有限，当供应矛盾不显著时，汇率变化对国内农产品价格走势的强弱有一定影响。目前国内上市的农产品有一部分以进口为主（谷物、白糖、棉花、油脂），其它主要以国内供需为主（苹果、鸡蛋、生猪、红枣等），我们重点分析进口相关商品内外盘价差。

　　贵金属作为标准化的大宗商品，需求虽然受全球宏观经济的影响较大，但是，由于其易于储存和运输成本低等特定决定了内外盘贵金属价格走势高度一致，否则套利资金会抹平超额价差，因此，汇率对国内贵金属的价格走势影响也更多反映汇率波动，贵金属价格趋势性机会的驱动逻辑仍然以美债实际利率为核心。

　　通过上述农产品内外盘价差和人民币汇率的比较分析，我们总结结论如下：

　　1、大宗商品标准化程度越高，越易于存储和运输，人民币汇率走势对内外盘价差的影响越大，例如，黄金、白银、大豆，内外盘价差的每一个小波动均与人民币汇率走势保持高度一致。

　　2、进口占比规模越大，汇率对价差的影响越大，例如，白糖、棉花、玉米进口占比规模相对大豆较小，当国内供需矛盾比较严重的时候，内外盘价格走势与汇率会存在背离，例如2016、2023年的白糖内外盘价差持续异常扩大，但人民币汇率却持续升值，主要因国内主产区减产带来的供给扰动对全球白糖市场影响小，但对国内影响巨大。

　　3、进口运输障碍、贸易摩擦或进口海关政策、产品进口替代等结构性变化，会带来阶段性的内外盘价差扭曲，从而弱化汇率对价差的贡献，表现为价差和汇率走势存在阶段性劈叉。

　　四

　　结论

　　综上对人民币汇率中长期宏观分析和汇率波动对大宗商品中工业品、农产品价格影响的实证分析，我们认为人民币汇率中长期正处于新一轮贬值周期的起点，但短期年内快速贬值之后下半年预计将维持高位震荡格局。在人民币汇率贬值的宏观背景驱动下，大宗商品中工业品价格或面临中长期下行压力，短期随着人民币贬值阶段性告一段落和国内经济二次复苏的启动，工业品价格将震荡反弹，汇率对商品的影响将边际减弱。农产品因其特殊的供需模式受汇率带来的趋势性影响较弱，更多通过内外盘价差的形式反映汇率的波动，当前海外农产品因炒作主产区天气和播种面积扰动而走强，国内农产品因汇率单边趋势贬值而走势更为强劲。