近期，美联储、欧央行、日央行等海外央行相继公布利率决议，进一步推动海外各国在货币政策上的分化，从而加剧了外汇市场的波动。通过比较美联储和欧央行在6月利率决议以及新闻发布会中释放的信息，我们认为欧央行对未来进一步加息的指引更为明确且态度更加坚定，没有出现美联储鹰、鸽混合的不确定性信号。但考虑到欧洲经济受信贷紧缩影响已有所显现，即使欧央行在当下向市场释放了较强的紧缩信号，本轮加息周期也将逐步进入尾声。虽然，日央行继续对外传达了不急于调整YCC政策，在确定实现2%的价格目标之前不会加息的表态，但在“通胀上行+日元贬值近关键点位”的压力下，预计YCC政策调整的可能性正逐步增大。综上考虑，从货币政策的角度来看，美元指数在今年下半年仍有一定韧性，但处于强弩之末。

　　风险提示：各国货币政策转向超预期、美、欧、日通胀超预期。

　　一、主要观点

　　对比美联储和欧央行在6月利率决议以及新闻发布会中释放的信息，我们认为欧央行对未来进一步加息的指引更为明确且态度更加坚定，没有出现美联储鹰、鸽混合的不确定性信号，因此短期对欧元有一定的支撑。但考虑到欧洲经济受信贷紧缩影响已有所显现，即使欧央行在当下向市场释放了较强的紧缩信号，本轮加息周期也将逐步进入尾声。虽然，日央行继续对外传达了不急于调整收益率曲线控制（YCC）政策，在确定实现2%的价格目标之前不会加息的表态，但在“通胀上行+日元贬值近关键点位”的压力下，预计YCC政策调整的可能性逐步增大。综上考虑，从货币政策的角度来看，美元指数在今年下半年仍有一定韧性，但处于强弩之末。

　　二、海外央行动态美联储：6月如期暂停加息，未来政策或将平衡需求韧性与金融风险

　　1.美联储：6月如期暂停加息，未来政策或将平衡需求韧性与金融风险

　　1.1 6月利率决议主要看点：暂缓加息，但前瞻指引放鹰

　　北京时间6月15日，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间维持在5.0%至5.25%不变，为本轮加息周期启动后的首次暂停加息，符合市场预期，也符合我们的判断。在今年5月的时候，我们就对美联储是否会在6月暂停加息进行了判断。目前来看，无论是我们的判断结果还是判断逻辑都是对的。当时市场对6月是否加息出现了一定分歧，主要原因是在5月的会议声明中，删除了此前暗示未来还会加息的措辞，但从5月美联储官员讲话内容来看，对6月暂停加息的态度模棱两可。当时，我们认为美联储在6月选择暂停加息的概率不小，理由：1）美联储官员的鹰派表现更多是在“纠正”市场之前对美联储年内降息的过度遐想。2）从美国CPI同比数据来看，美国通胀已得一定的控制，虽然近几个月的数据显示通胀回落速度有所放缓，但除了通胀问题，美联储还面临着经济前景的高度不确定以及由于加息引发的风险事件（例如银行风险事件）问题。

　　点阵图显示的2023年年底利率预期中值落在5.5%至5.75%区间，比当前基准利率高出50个基点，暗示年内还有2次加息空间（各加息25个基点）且不降息，略超市场预期。此前市场认为今年年内仅剩最后一次加息（预期利率峰值5.25%—5.5%），也是本轮美联储加息周期的最后一次加息，时点大概率发生在7月或9月。

　　经济数据预测方面，美联储对2023年美国经济的韧性较为乐观，认为劳动力市场依旧紧张、核心通胀的粘性仍然较强，因此仍需关注后期通胀走势，注意通胀风险再抬头。我们认为，这也是美联储增加年内加息次数的主因。具体来看，美联储上调了2023年全年经济增长预期，由3月的0.4%上调至1.0%；2023年失业率预期，由4.5%下调至4.1%；核心PCE通胀率预期，由3.6%上调至3.9%；联邦基金利率预期，由5.1%上调至5.6%。

　　1.2 新闻发布会主要看点：相机抉择

　　对于为何6月选择暂停加息，鲍威尔是这样回答的：他表示保持利率不变是为继续适度提高利率做准备，从而让委员会评估更多额外信息。

　　关于后续政策路径，鲍威尔表示虽然几乎所有与会者都认为进一步的利率上升是可能的，但其并没有透露7月是否加息的信息，依旧表态将会在逐次会议中依据数据做出决定。对于通胀，其强调目前核心PCE的回落进程并没有太多进展，因此认为今年年内降息是不合适的，美联储仍坚持致力于2%的通胀目标，未来几年降息的可能性更大。

　　1.3 听证会：密集发表鹰派发言

　　美联储主席鲍威尔在国会听证会上强调了“美联储将继续加息”的立场，官员们也一致认为借贷成本可能需要继续走高；并表态美联储目前只是放慢了加息的节奏，希望市场不要过度预期降息会很快到来。

　　1.4 总结

　　对于美联储暂停加息的操作，我们认为其或出于以下考虑：以时间换空间，为未来的货币政策路径保留了灵活性，在接近加息终点时保持谨慎。对于偏鹰的点阵图，我们认为或出于避免市场过早转向交易，从而导致金融条件放松的考虑。以史为鉴，点阵图的指引与实际落地的政策不常常一致，鲍威尔在此次新闻发布会上也强调了这点，其表示，点阵图仅代表委员们在当下的预期，并不能作为对未来加息的决策。总体而言，面对当前较为复杂的美国宏观环境，美联储下一步政策悬而未决，未来美联储的货币政策将更加依赖于数据。

　　目前来看，我们认为美联储为年内继续加息留有了较大余地，在金融风险事件不爆发的前提下，其选择在年内降息的概率不大，原因如下：一、今年以来美股呈上行态势，目前还未看到大幅走弱的信号。与此同时，十年美债利率也维持在高位。二、目前美国核心PCE环比折年率在6%以上，但从历史上来看，美联储暂停加息通常需要核心PCE环比折年率向2%回落，因此去核心通胀仍有许多工作要做。三、与美国整体经济有相似之处的加拿大央行和澳大利亚央行选择在暂停后重启，或对美联储有参考价值。

　　2.欧央行：三大关键利率全面上调25个基点，未来加息仍有空间

　　2.1 6月利率决议主要看点：欧央行坚定货币紧缩立场

　　北京时间6月15日晚间，欧央行将三大关键利率：再融资利率、存款便利利率、边际贷款利率全面上调25个基点，符合市场预期。其中，欧央行存款便利利率达到3.50%，为22年以来的最高水平，再融资利率达到4.00%，边际贷款利率达到4.25%。

　　经济数据预测方面，欧央行对2023年欧元区经济的态度是年内可能会走强，但下修了整体经济前景，并且对通胀走势保持谨慎态度。具体来看，欧央行将2023年、2024年经济增速分别下调至0.9%和1.5%，上调2023年以及2024年CPI增速预期至5.4%和3%，2025年的CPI增速上调0.1个百分点至2.2%（高于2%的目标），在一定程度上释放了将继续收紧货币政策的信号。

　　货币政策路径方面，欧央行尚未考虑暂停加息，并且很有可能在7月继续加息，表明通胀压力依旧较大，工资增加了未来通胀上行的风险，保留了“未来欧央行关键利率将升至足够的限制性水平，并在必要时保持在限制性水平以实现2%的目标”的表述。综上，我们认为欧央行抗通胀或仍有一段路要走。

　　2.2 新闻发布会主要看点：依旧把抗击通货膨胀放在首位

　　新闻发布会上，拉加德态度偏鹰，表示“货币政策路径不依赖于美联储，并没有考虑暂停，除非基准发生实质性变化，否则将在下次会议上继续加息”。Bostjan Vasle、Gediminas Simkus等官员们也表态认为需要继续逐步收紧货币政策。

　　2.3 总结

　　相较于美联储，欧央行在欧元区经济发生技术性衰退的情况下，对外展示了“下修经济预测，上修通胀预测，明确继续加息态度”的组合，表明其对通胀的担忧更多。所以，我们认为通胀仍将是影响未来欧央行是否进一步加息的主要因素。根据欧央行最新的预测，核心通胀在2023年四季度仍将高达4.2%，那么在欧洲不出现金融风险事件的基准情形下，我们认为欧央行仍有足够的动力将利率维持在限制性水平，不排除年内欧央行加息空间有超市场预期的可能。

　　3.日央行：通胀压力下定力十足

　　3.1 6月利率决议主要看点：按兵不动

　　北京时间6月16日，日本央行公布6月货币政策决议，维持政策利率在—0.1%不变，未调整YCC政策，并保持鸽派指引。经济数据预测方面，维持日本整体经济将在2023财年中期左右开始温和复苏的评估。整体来看，此次声明内容与前一次的基本保持一致。

　　3.2 新闻发布会主要看点：没有释放任何紧缩信号

　　关于后续货币政策调整的可能性，植田和男没有释放任何紧缩信号。对于通胀，植田和男预计CPI在2023财年后半年将降至2%以下，但表态通胀前景的不确定性有所抬升，认为工资涨幅或将超过去年。

　　3.3 日央行审议委员会意见摘要：定力十足

　　日央行审议委员会意见摘要：必须保持宽松政策，但须注意可能低估日本物价上涨的可持续性；由于收益率曲线形状扭曲问题已得到解决，无需对YCC政策进行调整。

　　3.4 总结

　　我们认为，在没有看到工资呈现上行趋势前，预计日央行在7月调整政策的可能性不大。中长期来看，在“通胀上行+日元贬值近关键点位”的压力下，YCC政策调整的可能性增大。（作者：南华期货 周骥）