欧央行按兵不动但箭在弦上，非农就业或好于预期

——国际金融市场风险监控日报 6 月 7 日

投资结论

6 月 6 日，欧央行在议息会议上维持利率不变，并下调欧元区经济增长预测，符合我们和市场的预期。不过，德拉吉明确表态“只要形势需要，货币政策就仍将保持宽松”，将固定利率全额分配等流动性措施至少延至 2014 年 7 月，并讨论了负利率以及各种修复货币政策传导渠道的非标准措施——资产支持证券（ABS）、长期再融资操作（LTRO）、额外的信贷债权、抵押品政策，在技术上为负利率做好了准备。这无异于一剂强心针，有力提振了欧元。另外，英国央行也保持利率不变，维持量化宽松规模在 3750 亿英镑不变，为金恩(Mervyn King)时代划下句号，也让人憧憬 7 月 1 日上台的新央行行长卡尼可能点燃加大量化宽松规模等“三把火”。

欧央行因一季度 GDP、通胀低于预期而下调了今年的欧元区增长和通胀预测，但上调了2014 年增长预期。经济预测方面，欧央行将今年欧元区的 GDP 增速预测从-0.5%下调至-0.6%，而将明年的 GDP 预测从 1%上调至 1.1%。欧央行认为，欧元区的经济、信贷和劳动力市场依然疲弱，公共部门和私营部门调整资产负债表仍未结束，将对经济持续构成压力，但对前景也不悲观，因为经济景气已有一些改善，未来欧元区的增长动力在于，

出口将受益于全球复苏而成为最大的驱动力；其次是宽松货币政策降低融资成本和提供流动性，加上低油价和低物价的支撑，将一定程度上提振内需；最后，欧洲股市、房地产市场的好转，增加可支配收入，带来一定的财富效应，将刺激消费和投资。

整体来看，此次欧央行议息会议虽按兵不动但内涵丰富，暗示着未来在通胀锚定在目标之下的基础上，欧央行大有可为，还有充足的弹药去刺激疲软的经济和信贷。新一轮LTRO 和负利率箭在弦上，分别取决于银行的资金需求和贷款的复苏情况，额外的信贷债权和适度放宽抵押品政策也是两个备选政策，实施与否取决于欧元区的经济复苏力度和通胀。我们维持我们对欧元区缓慢复苏、下半年同比增速转正、通胀仍处于低位的判断，在这种基准情形下，欧央行短期降息的概率很低，还需要时间去评估降息的效果，而且欧元前期的强势已受到抑制，日元和美元也有所升值，对欧元区企业竞争力的负面影响明显减弱；负利率的概率较高，因欧元区私营部门的信贷增速依然疲软，其中非金融企业一直在偿还贷款而不愿新增贷款去扩大生产和就业，负利率有助于打破这一负循环。当然，欧元区的下行风险也是显而易见的，失业率高企带来社会动荡等隐患，需求低迷造成通缩压力，特别是美联储退出 QE 的预期不断强化，造成全球流动性减弱的预期也强化，这不利于欧元区的信贷扩张，必要时欧元区可能在第四季度采取负利率和一些非常规货币政策，对冲 QE 退出带来的负面溢出效应。

美国劳工部公布上周首次申请失业救济人数再次下降，反映劳动力市场形势好转。6 月1 日当周首次申请失业救济人数下降 1.1 万人，降至 34.6 万人，接近预期的 34.5 万人；而且，持续申请失业救济的人数降至 295.2 万人，低于预期的 297.3 万人，这是具有标志性的事件，回到了 2008 年初的持续申请失业救济金的水平，尽管前值从 298.6 万人上修至 300.4 万人，两周合计仍好于预期。从 5 月来看，申请失业救济人数的四周均值保持低位，显示美国就业市场复苏曲折但趋势向好，公司裁员速度放缓且持续增加雇员。

1. 欧英央行按兵不动，但箭在弦上

6 月 6 日，欧央行在议息会议上维持利率不变，并下调欧元区经济增长预测，符合我们和市场的预期。不过，德拉吉明确表态“只要形势需要，货币政策就仍将保持宽松”，将固定利率全额分配等流动性措施至少延至 2014 年 7 月，并讨论了负利率以及各种修复货币政策传导渠道的非标准措施——资产支持证券（ABS）、长期再融资操作（LTRO）、额外的信贷债权、抵押品政策，在技术上为负利率做好了准备。这无异于一剂强心针，有力提振了欧元。另外，英国央行也保持利率不变，维持量化宽松规模在 3750 亿英镑不变，为金恩(Mervyn King)时代划下句号，也让人憧憬 7 月 1 日上台的新央行行长卡尼可能点燃加大量化宽松规模等“三把火”。欧央行因一季度 GDP、通胀低于预期而下调了今年的欧元区增长和通胀预测，但上调了 2014 年增长预期。经济预测方面，欧央行将今年欧元区的 GDP 增速预测从-0.5%下调至-0.6%，而将明年的 GDP 预测从 1%上调至 1.1%。欧央行认为，欧元区的经济、信贷和劳动力市场依然疲弱，公共部门和私营部门调整资产负债表仍未结束，将对经济持续构成压力，但对前景也不悲观，因为经济景气已有一些改善，未来欧元区的增长动力在于，出口将受益于全球复苏而成为最大的驱动力；其次是宽松货币政策降低融资成本和提供流动性，加上低油价和低物价的支撑，将一定程度上提振内需；最后，欧洲股市、房地产市场的好转，增加可支配收入，带来一定的财富效应，将刺激消费和投资。

通胀方面，欧央行认为价格压力小，通胀中期锚定在 2%以内，尚无通缩风险，因而将 2013 年通胀预期从 1.6%下调至 1.4%，维持 2014 年通胀预期在 1.3%。信贷方面，4 月 M3 增速因基数效应和特殊因素而从 2.6%攀升至 3.2％，但是信贷下滑。私营部门的贷款需求低迷，4 月家庭贷款的年增速维持在 0.3％的低位，非金融企业的贷款增速从 3 月的-1.3％进一步萎缩至 4 月的-1.9％，主要原因仍在于银行和非金融企业资产负债表的持续调整，也有部分原因在于短期贷款净赎回，反映了营运资金的需求减少，信贷风险仍高，这也是我们前期下调欧盟经济增长预测的重要依据。不过，积极信号在于，欧洲银行提前偿还了约 60%的LTRO 贷款，说明这些银行的财务状况略有改善而拓宽了欧央行以外的融资渠道。

政策方面，加强国内存款基础，呼吁建立银行联盟等单一监督机制，强调延长一些国家纠正过度的财政赤字时间的决议只限于特殊情形，仍坚持财政整顿和为增强劳动力市场和产品市场竞争力的结构改革，创造就业机会，特别是为青年工人。货币政策方面，欧央行成员对于市场期待已久的负利率政策进行了讨论，并技术上为负利率做好了准备，称负存款利率会有一些意想不到的后果。为了解决融资问题，欧央行成员还讨论了各种修复货币政策传导渠道的非标准措施——资产支持证券（ABS）、长期再融资操作（LTRO）、额外的信贷债权、抵押品政策，尽管未有决议，但会继续讨论。相比而言，LTRO 和负利率实施的概率最大，ABS实施的难度最大。

整体来看，此次欧央行议息会议虽按兵不动但内涵丰富，暗示着未来在通胀锚定在目标之下的基础上，欧央行大有可为，还有充足的弹药去刺激疲软的经济和信贷。新一轮 LTRO 和负利率箭在弦上，分别取决于银行的资金需求和贷款的复苏情况，额外的信贷债权和适度放宽抵押品政策也是两个备选政策，实施与否取决于欧元区的经济复苏力度和通胀。我们维持我们对欧元区缓慢复苏、下半年同比增速转正、通胀仍处于低位的判断，在这种基准情形下，欧央行短期降息的概率很低，还需要时间去评估降息的效果，而且欧元前期的强势已受到抑制，日元和美元也有所升值，对欧元区企业竞争力的负面影响明显减弱；负利率的概率较高，因欧元区私营部门的信贷增速依然疲软，其中非金融企业一直在偿还贷款而不愿新增贷款去扩大生产和就业，负利率有助于打破这一负循环。当然，欧元区的下行风险也是显而易见的，失业率高企带来社会动荡等隐患，需求低迷造成

通缩压力，特别是美联储退出 QE 的预期不断强化，造成全球流动性减弱的预期也强化，这不利于欧元区的信贷扩张，必要时欧元区可能在第四季度采取负利率和一些非常规货币政策，对冲 QE 退出带来的负面溢出效应。

2.美国首次失业救济申请减少，非农就业可能好于预期

美国劳工部公布上周首次申请失业救济人数再次下降，反映劳动力市场形势好转。6 月 1 日当周首次申请失业救济人数下降 1.1 万人，降至 34.6 万人，接近预期的 34.5 万人；而且，持续申请失业救济的人数降至 295.2 万人，低于预期的 297.3 万人，这是具有标志性的事件，回到了 2008 年初的持续申请失业救济金的水平，尽管前值从 298.6 万人上修至 300.4 万人，两周合计仍好于预期。从5 月来看，申请失业救济人数的四周均值保持低位，显示美国就业市场复苏曲折但趋势向好，公司裁员速度放缓且持续增加雇员。

剔除短期波动，四周平均人数上升 4500 人至 32.3 万人，历史数据表明，在经济健康时期，初请失业金人数一般会稳定在 37.5 万人下，这主要得益于雇佣量大增来满足市场增长需求，表明雇佣需求强劲，有助于失业率进一步下降，就业市场复苏趋势初步得到确认。全国领取救济金人数比前一周减少了 5.2 万人，至 295.2 万人。尽管 ISM 制造业和非制造业 PMI 中的就业分项指标疲软，而且 ADP私营部门就业人数仅增长 2.4 万人至 13.6 万人，但是 ADP 数据过去一年明显低估了新增就业人数，月均低估 5 万人以上，关键在于 5 月的首次申请失业救济人数的四周均值处于低位，我们坚持认为 5 月非农就业将好于预期，新增就业 19万人，好于市场预测的 16.3 万人；而失业率维持在 7.5%，和市场预期一致。