自律机制下引导负债成本下行

　　5月15日，国有大行下调通知存款等对公业务的利率。此前中小银行以点带面下调存款利率报价受到市场广泛关注，当下这波风潮已向国有大行蔓延。近日有关部门发布监管文件，表示此次调整主要针对通知调整协定存款和通知存款的自律上限，调整后的标准为：国有四大行执行基准利率加10BP，其他金融机构加20BP。从性质来看，本次调整属于行业自律行为，非货币政策统一下调。

　　2015年10月，存款利率开始推进市场化改革。彼时，存款基准利率依旧是居民存款储蓄的定价基准，1年期定期存款基准利率为1.5%，大行和中小行1年期定期存款报价利率分别为1.65%和1.85%。央行全面放松存款利率的行政管制，对于存款利率的指导确立为存款利率上限，即存款基准利率×上浮倍数。市场化改革推进后的一段时间，在揽储压力下，银行实际存款利率往往在上限运行，造成银行净息差承压。

　　2021年6月，利率定价自律机制会议召开，存款利率上限从“基准利率×倍数”向“基准利率+基点”的定价方式转变。至此，1年期以上存款利率上限有所下调，这种方式的转变压低了银行的负债成本。

　　2022年4月，存款利率市场化调节机制进一步确立。2022年一季度货币政策报告中，央行明确了自2022年4月以利率自律机制建立存款利率市场化调节机制，该机制下的成员银行参考10年期国债利率这一债券市场利率和1年期LPR这一贷款市场利率，来调整存款利率水平。该机制确立后，2022年4月，国有银行和大部分股份制银行率先下调定期存款和大额存单的存款利率。2022年8月，MLF降息落地；2022年9月，各国有银行宣布下调存款利率，部分城商行和农商行跟进。

　　2023年4月，自律机制增加了补充内容，即“存款利率市场化定价行为”情况考核，明确了二季度新增对于“存款利率市场化定价行为”的考核作为扣分项，从而约束银行及时参考10年期国债利率和1年期LPR利率来调整利率行为。这一政策发布后，很多股份制银行、城商行以及农商行等中小金融机构补降存款利率。

　　5月15日的通知涉及通知存款和协定存款，这些存款是介于活期和定期之间的存款，实质上是中小金融机构可以高息揽储的工具。在存款利率市场化调整机制构建以来，利率的调整往往都聚焦在活期存款和定期存款上，而对介于两者之间的通知存款和协定存款的利率尚未进行调整。此次要求控制通知存款和协定存款利率的自律性要求，仍然是根据市场利率变化合理引导负债端成本下行的操作，完善了自律机制。至此，“MLF—LPR—存款利率—银行负债成本”的传导机制得到进一步疏导。

　　货币政策短期聚焦结构和传导

　　经济数据显示，国内疫后复苏存在不均衡的特征，经济内生性修复动能仍不足。尤其是房地产市场，4月居民新增信贷开始回落，销售的高频数据也开始回落，指向房地产销售修复的折返。4月CPI和PP同比增速有所回落，通胀数据公布后市场对于国内经济进入通缩状态的讨论进一步增加，对于降息亦有一定预期。4月中下旬，央行货币政策出现边际收敛迹象。央行在第一季度中国货币政策执行报告中再次强调稳健的货币政策要“精准有利，总量适度，节奏平稳”，同时表示“目前经济没有出现通缩，物价仍然在温和的上涨”。相应的，在5月15日MLF续作过程中，利率并未出现变化。这表明当前央行的货币政策更多聚焦结构和货币政策的传导，总量货币政策暂时退居相对观望状态。

　　当前，引导存款利率下调有助于促进银行净息差修复，从而提升服务实体以及抗风险的能力。美国加息周期进入尾声，有史以来最高加息速度为全球金融系统埋下隐患，去年对美国离岸金融体系造成较大影响，今年硅谷银行破产更是表明紧缩外溢已经开始反馈到美国本土金融体系。硅谷银行破产对全球央行敲响警钟，银行业抗风险能力和盈利能力的维护对于实体经济的稳健至关重要。2020年之后，国内银行向实体经济让利是主要基调，实体经济融资成本不断走低。与此同时，银行业净息差回到近十年的低点，银行负债成本持续偏高。因此，在当前总量政策观望期，修复银行净息差有助于商业银行提高盈利能力和抗风险能力，这成为短期货币政策在结构上的侧重点。

　　实际上，2018—2020年国内资金成本中枢下移的过程中，政策通过治理结构性存款并压降结构性存款规模的方式，降低了存款成本，使得银行综合负债成本下移。2021—2022年，虽然国内资金成本中枢又迎来一轮下移，但这个阶段银行综合成本的压降情况并不理想，其中存款定期化行为扮演了重要角色。后续若协定存款和通知存款按协定整改完毕，则有望缓解存款定期化行为之下银行负债成本的压力。而银行负债成本的下行会降低资产端对于收益回报率的要求，进而传导至实体经济。因此，从当前货币政策的重点来看，主要是畅通从政策利率到金融机构负债利率的传导机制，为后续政策利率进一步调整时的顺畅传导奠定基础。

　　图为MLF续作过程中的利率变化

　　国内金融衍生品交易策略展望

　　图为美元指数和人民币汇率走势

　　当前货币政策的取向虽然聚焦结构，但保留未来全面降息的预期，畅通传导更多是为了防止资金空转，实现以宽货币带动宽信用的目的。2023年3—4月，国内宏观数据中规中矩，市场交易主线从“强预期”过渡到“弱现实”，对应大类资产波动率回归低位。这个阶段国内金融品整体受益于偏宽松的流动性环境，只不过在增长因子顺势回落的过程中，国债的多头趋势行情表现得更为强势，股指则以振荡为主。

　　尽管当前央行表态向偏中性的方向靠拢，但未来一段时间，市场会再度博弈政策的回归。即从中期来看，全面降息的预期仍然保留，以宽货币带动宽信用依旧是政策的主要发力方向。

　　银行业下调利率加点上限，其外溢效应会在未来逐步显示。存款受益对于居民资产配置而言较为重要。实际上，存款利率更多扮演了无风险收益率的角色。此前在国债收益率下行的过程中，由于存款利率压降并不畅通，居民部门投资金融产品的诉求处于被抑制的状态。未来类固定收益产品预期收益下行是大概率事件，而高息资产荒的延续时间或超出原有预期，这对于高股息资产的配置具有一定提振作用。事实上，短期来看，金融板块受益于净息差变化，带动“中特估”行情进一步发展；中期来看，股市中拥有稳定收益率的低估值板块的价值重估将延续。

　　不过，近半年来美联储的紧缩外溢对于国内流动性的影响逐步降低，但人民币汇率阶段性走弱会对国内金融衍生品的表现产生一定约束。当前阶段，虽然市场已经计价了6月美联储暂停加息，但美国核心CPI具有一定黏性，加之美国财政债务上限问题悬而未决，且美联储官员近期的表态偏鹰，给了美债收益率向上的力量。综合来看，近期美债收益率反弹带动美元偏强运行，人民币汇率随之下行。不过，在美国银行业危机的制约下，美债收益率和美元强势并不具备趋势性，同理人民币汇率的下行也不具备趋势性。

　　此外，新兴市场国家以及大中华区股指和美元指数呈现偏负相关走势，故国内股指短期以振荡为主。国债期货市场上，情绪发酵，利率下行速度较快，短久期品种收益更明显。品种对冲方面，建议考虑曲线陡峭化策略。（作者单位：国投安信期货）