本刊特约 | 张保良

　　万华化学的主要负债是短期借款、应付票据及应付账款和长期借款。应付票据及应付账款是无息借款，相当于无偿地占有下游货款。

　　万华化学年报披露，2022年公司实现销售收入1655.65亿元，同比增加13.76%；实现归属于上市公司股东的净利润162.34亿元，同比减少34.14%；每股收益5.17元。2022年末，公司资产总额2008.43亿元，同比增长5.53%；归属母公司所有者权益768.45亿元，同比增长12.18%；公司加权平均净资产收益率22.75%，同比下降19.78%；每股净资产24.47元，同比增长12.14%；资产负债率59.50%，同比下降2.83%。通过财报可以发现，公司利润下降，主要是全球主要经济体经济增速下滑，需求下降，而上游能源价格却出现持续上涨，是整个行业特征。不过万华化学的经营活动现金流净额大幅高于净利润，经营活动现金流充沛，且2022年4个季度经营活动产生的现金流净额流入。另外，万华化学高固定资产投入，“短债长投”现象这些年一直存在，短期债务压力值得关注。

　　全球主要经济体经济增速下滑

　　行业成本抬升至利润率下降

　　万华化学利润率下降的原因，公司在2022年报中提到：2022年，在地缘冲突升级、通胀上行等不利因素的冲击下，全球主要经济体经济增速下滑。化工行业面临能源价格上涨、行业成本显著抬升、产品价格剧烈波动、行业景气度下降的不利形势，这是个行业特征。成本涨幅大幅高于价格涨幅。

　　受大环境的影响，万华化学的主要产品聚氨酯板块利润率下降。石化业务的利润率也处于2016年以来的最低点。根据国海证券的测算，2022年以来万华化学石化板块价差指数处于历史最低位。参考乙烯、丙烯、LLDPE、苯乙烯等产品价格均处于近5年的均价，系成本端的价格上升导致利润率下降（见图1、图2）。但万华化学的业务结构持续优化，聚氨酯系列和石化系列占比明显下降，而毛利率相对较高的精细化学品和新材料系列占比持续提升，且2022年精细化学品和新材料的毛利率高于聚氨酯行业。2022年万华聚氨酯系列产品的销量同比增长7.44%，石化系列产品的销量同比增长16.40%，精细化学品及新材料系列的销量同比增长24.52%。同时，万华化学整体利润率的下降除了外部环境，还有就是自身的产结构变化相关，低利润率的石化业务的营收占比不断扩大。

　　聚氨酯、石化业务聚氨酯板块利润率下滑

　　聚氨酯板块利润率下滑主要是成本端价格上涨，而价格端下降。聚氨酯板块的产品主要包括MDI、TDI、硬泡聚醚和软泡聚醚等，2022年MDI、TDI业务携手行业龙头企业实现长期战略合作，核心客户数量稳定上升，在海外已跻身全球主流供应商行列。聚醚业务年销量首次突破百万吨，改性产品紧扣客户需求，实现多个细分行业的市场份额第一。关于利润率的下降可以从产品的价格和原料端分析。

　　①产品端看MDI价格震荡下行，万华化学另一聚氨酯产品TDI价格披露较少，2019年以来价格震荡略有上升。另外，硬泡聚醚和软泡聚醚的价格也处于近三年平均价格以下。

　　②原材料价格处于高位

　　聚氨酯的主要原料是纯苯和煤，根据万华化学2022年主要经营数据披露

　　1、纯苯2022年上半年受原油价格上涨、海外需求旺盛等因素影响，纯苯价格持续上涨；下半年纯苯价格波动回落。2022年纯苯均价8,125 元/吨，同比上涨14%。

　　2、煤炭2022年受市场供求关系影响，煤炭价格高位运行，2022年动力煤5000 大卡市场均价约 1,136元/吨，同比上涨21%。其中主力产品聚氨酯板块的毛利率持续下滑值得关注。

　　综上，万华化学的聚氨酯板块，虽然原材料、产品的市场价格高位波动，但是公司尤其是聚氨酯业务仍然维持了较高毛利率，这体现了公司具有一定的成本转嫁能力。

　　石化板块规模扩大、利润率下滑

　　万华的石化业务营收不断扩大，但利润率下滑。明显看到石化业务的利润率处于2016年以来的最低点。根据国海证券的测算，2022年以来万华化学石化板块价差指数处于历史最低位。参考乙烯、丙烯、LLDPE、苯乙烯等产品价格均处于近5年的均价，系成本端的价格上升导致利润率下降。

　　公司当前已打通 C2、C3/、C4 三大石化产业链条，石化业务已成为公司的发展支柱。致力于成为具有独特竞争优势，最具影响力的高端烯烃及衍生物供应商。万华依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置，不断拓宽C2、C3、C4产业链条；以100万吨/年乙烯及75万吨/年丙烷脱氢装置为源头，实现产业链联动和价值链协同；正在建设120万吨/年二期乙烯项目，并向下游高端聚烯烃延伸。

　　石化板块的战略意义：

　　①与聚氨酯板块之间存在大量协同，降低成本：实现原料自给、共用热电等公用工程、消化副产品等三个方面。

　　②产品可向下游延伸，用于精细系列产品生产，形成三大业务板块，产品结构互补，降低单一产品的周期性波动对公司业绩的影响。

　　石化板块不是MDI这种存在壁垒和成本优势的产品，在以烯烃为代表的大产品品类中，是以成本优势取胜的。石化业务板块坚持“ 轻资产、高周转” 策略，以加强成本管控、销售服务等运营能力为主，产品发展方向是高端的烯烃。

　　新材料和精细化工是亮点

　　2022年上游成本上涨较多，但是精细系列的毛利率仍然从2021年的21.3%提升至27.6%，显示出技术优势带来的议价能力。从生意模式上看，与需求量、产销量大的聚氨酯系列和石化系列不同，精细系列以各种高端的新材料为主，技术含量高、产量小、品种多。相信未来新材料和精细化工是万华化学的一个重要领域，完全符合公司的发展战略，万华的定位是致力于高技术、高附加值的化工新材料领域。

　　高端化工新材料及解决方案方面，尼龙12、硅共聚PC等自主研发装置一次性开车成功，完成10余项技术的中试验证，陆续进入产业化阶段；柠檬醛、POE等关键技术产业化顺利推进。ADI型TPU材料等创新型产品成功投入市场，ADI业务技术领先，扩大市场份额，持续扩大全球战略客户份额，TPU总销量持续增长，TPU车衣膜产品关键技术和连续化量产突破。世界首套连续化无醛胶合板产线投产且基本稳定，推动无醛板材制造升级。新推出了高端医疗级PC和PMMS新产品，协同医疗用TPU材料，市场占有率逐步提升。

　　新兴技术研究领域，加大了新能源相关领域的资源投入，搭建了电池回收及盐湖提锂等新的技术平台，电池材料及电池化学品全产业链同步推进，提升生态圈的闭环能力。在分离纯化膜领域，完成了产品的迭代升级，实现了关键客户的供应。

　　在低碳技术开发方面，推动可降解地膜与苹果反光膜等可降解材料的示范工程的实施；聚氨酯硬泡回收中试技术开发成功，正在与冰箱龙头企业合作推进；乙炔副产制合成气技术开车成功。

　　经营活动现金流净额大幅高于净利润

　　2022年保持四个季度经营现金流流入

　　财报显示，万华化学2022年经营活动现金流净额大幅高于净利润。主要是经营性应收项目的减少、经营性应付项目的增加同比2021年变化较大，体现为减少了经营性应收项目（应收票据和应收账款、其他应收款和预付款项等），扩大了经营性应付项目（应付账款和应付票据、预收账款、其他应收款、应付工资福利等）。

　　万华销售采用预付款销售、信用证销售以及赊销等多种销售方式，公司2022年是否在销售中存在较大的政策变化？参考应收账款、预付款项、应付票据、应付账款和合同负债，均无异常的情况，说明公司在销售上没有重大变化。

　　分别看公司2022年四个季度的财务数据，经营活动产生的现金流量净额都是正数，意味着公司全年都有正向的现金流入，说明在成本大幅上行、行业景气度下降等大环境不利形势下，对比其他化工企业，公司依然保持四个季度经营现金流流入（图3），成长性不改。

　　“短债长投”降低融资成本

　　债务偿还能力需要持续关注

　　通过万华化学现金和现金等价物+应收票据（主要是银行承兑汇票）和有息负债对比，按照常规财务分析，公司明显的偿债能力不足，现金和现金等价物+应收票据（主要是银行承兑汇票）和短期负债相比，也是显示短期偿债能力不足（见图4）。

　　“短债长投”的问题，是一个实质性风险吗？

　　来自上证E互动消息，在2022年4月8日有投资人问万华化学偿债能力欠佳，是什么原因？对公司以后发展有什么影响呢？公司的回答是：2021年公司经营活动净现金流279亿元，经营现金流充足，同时公司尚未使用的银行授信以及超短期融资券、短期融资券等债务融资工具额度，能够覆盖流动性的需求，不会对正常生经营造成影响。

　　万华化学“短债长投”现象历史上普遍存在，不只是2022年存在。笔者试着从公司回复的角度分析：①超短期融资券、短期融资券等债务融资工具使得公司融资成本更低。2022年末有息负债余额743亿，其中短期借款440亿，均为无抵押信用借款。长期借款160亿，与2021年相比变化不大。用“利息费用”除以“期初、期末有息借款的平均数+当期超短期及短期融资券金额”，估算公司平均借款利率，2019年～2022年，分别为5.38%、3.82%、3.48%、3.26%。公司的资金成本很低，而且还在逐年下降，由于短期借款的利息更低，且银行授信充足，所以公司滚动使用短期借款，可以大幅降低利息费用。②公司“造血”能力，即经营活动净现金流比较强，2022年疫情环境下依然能保持四个季度经营现金流流入，强大的经营活动净现金流也是公司采用短期债务的保障。

　　综上，万华化学的短期债务风险不存在，但万华化学是一个资产相对比较重的行业，多数项目都是固定资产建设，而且建设周期一般3年左右，因此高固定资产投入下公司的偿债能力，还需要持续关注。

　　通过万华化学的负债结构图（见图5）看到，万华化学的主要负债是短期借款、应付票据及应付账款和长期借款。应付票据及应付账款是无息借款，相当于无偿地占有下游货款，是万华化学对下游的议价能力和产业链强势地位的体现。

　　通过万华化学的负债结构图看到，万华化学的主要负债是短期借款、应付票据及应付账款和长期借款。应付票据及应付账款是无息借款，相当于无偿的占有下游货款，是万华化学对下游的议价能力和产业链强势地位的体现。

　　从万华化学对产业链下游的应收-预收和对产业链上游的应付-预付情况，可以看到，对下游客户，万华化学的预收账款低于应收账款，说明万华化学对下游客户优势不明显。对上游供货商，万华化学的应付账款高于预付账款，说明万华化学对上游的供货商具备优势地位。

　　公司在投资投入和分红之间的思考

　　十几年来万华化学的经营活动现金流净额稳定（见图6），具备很强的造血能力，同时，万华化学的投资活动具有自己独特的周期，在投入期，经营活动现金流不能满足投资活动和回报股东或偿还债务。在投资活动较少的时期，经营活动现金流能覆盖投资活动和回报股东或偿还债务。

　　那么，万华化学在投资投入和分红之间怎么平衡呢？

　　在巴菲特对商业模式和企业文化的见解（巴菲特致股东信2007）中提道：我们要寻找的生意，是在稳定行业中具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速，更好。但是即使没有成长，那样的生意也是值得的。我们只需简单地把这些生意中获得的可观收益，去购买别处类似的企业。这里没有什么规定说，钱是哪儿挣来的，你就必须花在哪儿。事实上，这样的做法通常是一个错误：真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。

　　这段话的意思是①好的生意模式存在长期的竞争优势，不需要巨大的投入或很少的投入就能维持其高回报，实际就是内生性增长。②成长并不是第一位的，关键是长期竞争优势，对于有竞争优势没有什么成长的公司，公司最佳策略就是分红。投资拿到收益，去投资其他企业（成长且符合投入回报的企业，每创造1美元需要投入4.87美元是美国企业的平均水平，可以理解为合格线）。这是一个巴菲特资金配置（就是投资）的原则，我们也可以用这个标准判断公司的收益作为留存用于资本扩张（就是公司是否满足创造1美元需要投入4.87美元的标准，公司新投入的项目等资本扩张是否满足创造1美元需要投入4.87美元的及格线）还是分红更合理。

　　从巴菲特的角度看，笔者对万华化学留存收益和资本支出的一些思考：

　　万华化学自上市以来累计分红22次，分红361.9亿元。累计募资3次，募资153亿元。分红募资比2.37，非常优秀。2001年～2021年，公司累计资本支出1249亿（其中扩张性资本开支833亿，维持性资本开支416亿），税前营业利润增加293亿，平均增加1元税前收益，需要投入4.26元资本支出。相比美国企业界的5倍标准，资本支出效率达到平均水平。历年平均ROE为27.69%，远超过15%的标准。2001年～2021年，公司资本收支状况，收：累计募资153亿，累计净利润943亿，加折旧摊销非现金支出343亿。支：资本支出1249亿，分红支出362亿，投资子公司11亿，营运资本占用116亿，资本缺口300亿。内生性增长无法满足资本需求，分红不是明智之举，需要举债维持增长。2022年末，有息负债743亿。

　　2001年，公司IPO的发行价11.28元，经扩股2021年末收盘价折合2184元。其间每股累计分红267元，每股累计留存利润443元，每股累计资本支出935元。每一元留存利润创造了4.9元市值[（2184-11.28）/443]，大幅超过巴菲特的标准检验。

　　综上，万华化学自2001年上市，20年来，收入增长年化32%。累计名义回报率216倍，年化29%。考虑到20年来的通货膨胀(3%)货币购买力贬值为54%计算，累计回报率约117倍，年化25%。

　　万华化学凭借技术优势、一体化成本优势和高昂的资本进入壁垒，投入资本回报率一直保持高水平。在行业内不断扩张，持续投入资本扩张产能，从MDI地区小厂跨越到全球产能第一，从单纯的聚氨酯行业拓展到新材料和精细化工。根据巴菲特的检验标准，资本支出再回报一般，万华化学属于一个良好但不出色的生意，管理层应该减少分红降低负债，减少资本压力，特别是结合前文分析的“短借长投”和债务压力。

　　（本文已刊发于4月22日《红周刊》，文中图表均系作者整理自万华化学财报，本文只代表作者立场，不代表本刊观点。文中提及股票只做分析研究不做买卖推荐。）