部分投资者对期货情有独钟，认为其损益分布呈直线形，方便计算。然而，下文介绍一种期权策略组合，不仅拥有和期货相似的损益情形，而且能够灵活调整，比如降低一点Delta值，或是在行情变动不大时留出一段观察时间，即合成期货策略。

　　A 合成期货的原理

　　合成期货组成方式其实也很简单，在买进看涨期权（认购期权）的同时，加上卖出看跌期权（认沽期权），就可以合成期货多头部位；在买进看跌期权(认沽期权)的同时，加上卖出看涨期权（认购期权），就可以合成期货空头部位。这样一买一卖，把期权组合起来，就是合成期货策略。那么，合成期货策略该如何运用呢？

　　期权的损益情形和现货、期货不同，现货、期货的损益结构呈直线形，而期权的损益结构呈非直线形。不过，把两个期权、一个买方一个卖方、又是同方向（买进看涨、卖出看跌同是偏多方向，而买进看跌、卖出看涨同是偏空方向）的期权组合起来，就会变成直线形的损益结构了。

　　为什么两个曲线形的部位组合，就可以变成直线形损益结构呢？原理可以从两个方面来解释：

　　其一，期权平价公式。

　　期权平价公式指的是同一标的资产、同一到期日、同一行权价的欧式看涨期权、看跌期权，以及标的资产之间存在下列关系：

　　C+Ke-rt=P+S

　　其中，C为看涨期权权利金，K为行权价，P为看跌期权权利金，S为标的资产价格，r为市场无风险利率，T为距离到期日的时间（以年为单位）。

　　简单来说，在不考虑无风险利率的情形下，上述公式可以简化为：C+K=P+S，再把等号两边的项目调整移项，公式就变成：S=K+C-P，也就是买入行权价为K的看涨期权，卖出行权价为K的看跌期权，再加上数量为K的资金，就可以复制出标的资产S。

　　但是，数量为K的资金，加上买入看涨期权，以及卖出看跌期权，所需资金较多，有没有成本较低，又可以复制标的资产损益情形的方式呢？

　　有的，那就是通过希腊字母Delta。

　　其二，希腊字母Delta。

　　希腊字母Delta的定义就是“标的资产价格变化1单位时，期权价格的变化程度”。Delta原本是用来评估标的资产价格波动对期权价格的敏感度。

　　不过，Delta还有另外一个用途，就是表示“期权到期时成为实值期权的可能性”。比如，某行权价的看涨期权Delta值是0.3，代表市场认为该期权最终到期时成为实值期权的概率是30％。

　　另外，看涨期权和看跌期权的方向是相反的，故某个行权价的看涨期权进入实值，就代表了同一个行权价的看跌期权进入虚值。因此，回到Delta值上面，某个行权价的看涨期权进入实值的概率，也就等于同一个行权价的看跌期权进入虚值的概率。比如，某个行权价的看涨期权Delta值是0.7，代表该看涨期权最终到期时有70％的概率进入实值，同时也代表该行权价的看跌期权最终到期时只有30％的概率进入实值，而这两个概率相加恒等于1。

　　也就是说，某一个行权价看涨期权的Delta值加上相同行权价看跌期权的Delta值的绝对值都等于1，也就等于标的资产的Delta值（现货、期货的Delta值恒为1），并且在任意相同的行权价上组合合成期货，由于原理共通，都能得到非常接近的损益情形。

　　所以，只要在某一个行权价上买进看涨期权，同时再卖出相同行权价的看跌期权，就可以复制标的资产的多头损益情形（由于成交量的关系，以平值附近的行权价来组合是较常见的做法）。同样的，买进某一个行权价的看跌期权，同时再卖出相同行权价的看涨期权，就可以复制标的资产的空头损益，这就是使用期权来合成期货（标的物）的原理基础。

　　B 合成期货的用途

　　明白了合成期货的原理基础之后，再来看合成期货策略运用在哪些地方：

　　第一，对于没有期货，但有期权的标的，可用合成期货方式增加杠杆及报酬率。

　　有些金融商品，本身没有期货但有期权。例如，部分ETF(如510050)，虽然没有直接对应的期货，但有直接对应的期权，上交所目前上市三个ETF（上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF），深交所目前上市四个ETF（沪深300ETF、中证500ETF、深100ETF、创业板ETF），都是这样的情形。

　　假如投资人对标的商品感兴趣，想加大杠杆，但没有期货可供运用的时候，就可以使用对应的期权来合成期货，成本比直接买入标的资产便宜，大约是直接买入标的ETF的15％，就可以达到和标的ETF相同的损益情形。

　　第二，对于有期货或有类似期权的标的，合成期货可以出现与这些期货、期权比价和套利的机会。

　　有投资者会说，中金所也有类似标的的期货，例如上证50股指期货，我们也可以交易这些期货，不是一样能达到想要的损益效果吗？

　　当然，类似的商品，可以出现接近的损益情形，如上证50股指期货、上证50股指期权合成期货与上证50ETF期权合成期货三者之间的关系。不过，由于股指期货是现金交割，ETF期权是实物交割，实物交割相对于现金交割，在到期时会有不一样的交易策略。另外，标的相同或相似的期货、期权，数量越多越好，这样才有比价和套利的机会，也可以衍生出更多的交易策略，尤其是ETF期权和股指期权是在不同的交易所上市，结算时间也不一样，结算日若出现价格偏离，则会有更多的比价和套利机会。

　　第三，合成期货具有灵活调整变形的优点。

　　期权最大的优点就是灵活，就算合成期货和一般期货有着类似的损益结构，仍然可以根据盘势预期，进行灵活调整。

　　例如卖出跨式策略，两个期权拥有相同的行权价，假如把卖出部位的两个行权价分开在不同点位，则这个组合就变成了卖出勒式策略，可以增加中间获利段的区间，还可以降低保证金成本。把行权价分开的方式应用在合成期货上面，一样能够达到相同效果：在损益结构图中间出现一段缓冲区。

　　由于这是到期损益图，在还没到期的时候，这样做的结果就是降低了组合的Delta值，相较于单纯合成期货，行情波动较小的话，整体损益情形变化不大，可以不用太花心思注意行情走势，而越接近到期日，中间这一段缓冲区的功能就越突出。另外，调整过后，由于一边(或两边)是虚值期权，买进、卖出的成本都较低，可以有效降低进场成本。

　　这样的变形方式，能够很好地呈现出期权灵活的特性。

　　C 合成期货与单纯买进期权的差异比较

　　合成期货相较于单纯期货，多了可灵活变形的优势，而相较于单纯买进期权，又有什么特点呢？

　　时间价值：由于合成期货是以一买一卖的部位组合，卖方部位的时间价值减损可以抵消部分买方的时间价值耗损，时间价值的减损对单纯买方来说是负面影响，但对于合成期货来说就是比较中性的情形了。

　　隐含波动率：和时间价值类似，当隐含波动率较大的时候，由于权利金随之较高，单纯买方策略就要付出较多的成本，是相对不利的情形，但合成期货进行的是一买一卖的操作，卖方收取较高的权利金，抵消了隐含波动率较大的不利状况。

　　Delta值：合成期货的Delta值是1，相较于单纯买进期权的Delta值来说（平值约0.5，虚值<0.5，深度实值才会趋近于1，但多数单买方会选择买入平值或浅虚值期权），可参与行情的程度更高。当然，如果行情是反向的，那么受到的冲击也更大。因此，使用分开行权价方式来组合，当行情还在中间缓冲区波动的时候，单纯买方部位会因为时间价值减损导致亏损，但合成期货则因为时间价值中性和隐含波动率中性，价值减损小于单纯买方，也就更有时间等待行情的发动，尤其在接近到期日的时候，中间缓冲区的功能越发突出。

　　结合上述分析，可以发现，在时间价值、隐含波动率，以及DELTA值这三个方面，相对单纯买进期权策略，合成期货策略明显更加具有优势。

　　D 合成期货的部位调整

　　合成期货的优点在于灵活，这个特性显示在部位调整上更是如此，下文用几种情形来说明——

　　其一，行情往有利方向发展的时候。

　　合成期货由于Delta值较高，比起单纯买进策略能更多参与行情获利，有时行情波动太大，使得卖方部位的价值已经降低到很小的地步，且此时卖方部位的Delta值已经非常微小，把部位平仓对于整体Delta值的影响不大，这时投资者可以选择把卖方部位先行平仓，收回保证金，提升资金运用效率。

　　其二，行情往不利方向发展的时候。

　　我们对于不利部位的操作，一直都是建议严格执行止损条件，以免造成更大损失。然而，假如投资者选择的是变形合成期货策略，由于行情在中间缓冲阶段整理的时候损益情形较小，可以把缓冲阶段当成止损区。若行情突破缓冲阶段，来到损失扩大的点位，则可以此时执行止损，这也是变形合成期货的优势所在，即“空间和时间的缓冲”。

　　以2022年7月25日—8月25日这段期间的铜期货、合成期货，以及变形合成期货的损益情形来比较，情形如下：

　　在上表中，策略1是买进铜期货，策略2是合成铜期货，策略3-1到3-8是变形合成铜期货(卖出更虚值的看跌期权)。

　　可以看到，策略1和策略2的损益情形几乎一样，显示了合成期货确实能有效地复制期货的损益情形。策略3-1到3-8能够调整部位，借由行权价的调整，投资者可以选择各种不同的Delta值，以满足不同的风险偏好。

　　由上图可以看到不同行权价组合下的合成期货对于行情的损益情形，假如投资者希望有更多的缓冲空间，那么可以选择卖出较远的行权价，这样就可以得到较低的组合Delta值和更宽阔的缓冲区。

　　E 小结

　　合成期货是一种常见的交易策略，不仅可以用在没有期货的标的上（如ETF期权），产生期权的杠杆效果，而且可以搭配期货（如上证50股指期货）和期权（如上证50股指期权），衍生出比价和套利的策略。此外，由于期权本身的灵活特性，组合能够进行多样调整，既可以调整组合的Delta值，又可以在损益结构中出现一段缓冲区。综合来看，合成期货策略是一个可以灵活组成和搭配其他策略运用的良好策略。（作者单位：五矿期货）