摘要

　　在资管新规及净值化管理下，债券类产品对风险管理需求不断增加。国债期货作为金融市场最主流的利率风险管理工具之一，机构投资者参与的必要性持续抬升。

　　银行、保险等主要债券投资者均已入市，公募基金持仓不断增长。包括国内银行、外资银行、保险机构、银行理财、基金、资管等主要债券投资者均已先后参与国债期货市场。截止2022年年底，在债券型基金和灵活配置型公募基金中，有约2%的产品参与了国债期货，其中有多只产品在国债期货上的持仓市值占其产品净值超过20%，最高占比达到38%。

　　期债市场规模快速增长，期现相关性高达95%，风险对冲效果良好。我国国债期货市场自1992年发展至今，市场规模已扩大至4000亿，期货与现券的相关性高达95%以上。在历次债熊行情中，利用国债期货不仅能对冲现券下跌风险，同时还能获取一定超额收益。

　　国债期货丰富产品体系，助力打造“稳健”的差异化产品。在资管新规及净值化管理等监管要求下，打造“稳健”的差异化产品是未来的发展趋势。而国债期货具有多空双向交易、杠杆属性、场内交易等特点，因此利用国债期货不仅能对冲风险，还能通过多头替代、套利策略等模式，进一步增厚产品收益。

　　美国成熟市场中，银行在国债期货上的持仓占比近7%，我国未来增长潜力巨大。从美国期货市场来看，银行在国债期货上的持仓占所有机构投资者比例近7%，机构投资者持仓占比达92%。而国内银行目前仅五大行直接参与了国债期货，后续市场增长空间巨大。

　　风险因素：监管要求。

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　　国债期货市场概览

　　在下跌行情中，期货盈利能覆盖现货亏损

　　国债期货作为最主要的利率风险管理工具之一，其在债券市场下跌行情中，能起到很好的对冲作用。从2018年至今的五段债熊走势可以看到，每一轮现券的下跌都伴随着国债期货的同步下行，且由于国债期货流动性更优、交易属性更强等特点，期货端的下跌幅度通常略多于现券，及意味着利用国债期货不仅能对冲现券下跌风险，同时还能获取一定超额收益。

　　期货盈利能覆盖现货亏损

　　品种覆盖2年、5年和10年

　　国债期货市场不断完善，助力健全收益率曲线。品种最早于1992年推出，但受到“327”事件的影响停止交易。中金所于2013年重新上市国债期货，首只上市品种为5年期国债期货。随后陆续推出了10年期国债期货和2年期国债期货。同时为了更好的推动期现联动，满足投资者的各类需求，多次对制度进行优化，并推出了期转现业务、做市业务、国债冲抵保证金业务等。目前30年期国债期货已推出了仿真合约，国债期货市场将不断完善，助力健全收益率曲线。

　　中金所国债期货品种

　　国债充抵保证金：根据交易所规则，利用国债充抵保证金最高为市值的80%，且质押期间利息直接划付给客户。多数产品的国债持仓交易频率均极低甚至采用持有到期的策略，因此国债用于充抵保证金都不会对交易策略形成影响。

　　国债冲抵保证金除了能降低资金占用获取无风险收益外，还可以降低国债期现两端的对冲风险。即当债市出现快速上涨，期货套保空头面临需追加保证金的情况下，由于现券的同步上涨，其可充抵保证金额度也将出现抬升，从而避免了额外追保的风险。若以一手十债期货空头对应100万元现券进行套保为例，可以看到100万元现券最高可充抵的保证金额度远高于1手期货所需的保证金额度，同时在债券行情出现快速上涨时，保证金充抵额度的增幅也要高于追保需求。

　　充抵保证金业务规则

　　做市商：中金所自2019年5月16日引入国债期货做市商，其在改善国债期货市场流动性、提升市场定价效率、增强市场稳定性等方面起到积极作用。2022年1月25日，中金所对做市商实施分级管理，8家证券公司为国债期货主做市商，4家证券公司为国债期货一般做市商，1家证券公司为国债期货预备做市商。

　　市场规模快速增长，机构投资者为主

　　国债期货规模快速扩大，日均成交量超过现券。国债期货上市至今，市场规模扩大超100倍，三大品种中10年期国债期货最为活跃。截止2022年底，国债期货日均持仓量约4128亿元，进入2023年至今日均持仓量基本维持在4000亿元左右。目前国债现券规模基本维持在25.5万亿的水平，因此期货市场规模占现券规模约1.5%。

　　成交方面，由于国债期货的交易属性要强于国债现券，截止2022年底期货日均成交量1918亿元，现券日均成交量2199亿元。但在进入2023年后，目前日均成交量达到了2220亿元，现券日均成交量1595亿元。

　　期货市场规模持续扩大

　　期货成交量赶超现券

　　机构投资者为主，参与者不断多元化。2020年以来商业银行、保险机构、养老金、企业年金等中长期资金陆续获准参与国债期货市场。1月4日，渣打中国宣布，经相关监管机构同意，渣打中国成为首家获准参与国债期货交易的在华外资银行。渣打中国通过期货公司开户的方式，顺利完成首笔国债期货交易。

　　2022年上半年，国债期货市场中机构成交占比达72%，持仓占比达91%，机构投资者已成为国债期货市场的中坚力量，以机构投资者为主的风险管理市场逐步形成。

　　国债期货成交结构

　　国债期货持仓结构

　　合约投机属性低，期现相关性高。三大期货合约自2019年至今的成交持仓比均值分别为0.41、0.53和0.54，始终处于较为合理的状态，其投机属性明显弱于其他期货品种。由于国债期货采用实物交割的模式，因此国债期货走势与现券走势高度一致。以最为活跃的10年期国债期货为例，其上市至今的期现相关性高达98.37%，2年期国债期货和5年前国债期货相关性也均在95%以上。

　　成交持仓比偏低，投机属性弱

　　期现相关性高

　　国债期货市场重要规则

　　空头举手交割制度：由于国债期货采用实物交割的模式，因此交易所会对每个合约公布可用来交割的现券即可交割券，以及转化因子。在一篮子可交割券中，由于存在流动性、转化因子误差、发行时间、市场利率结变动等因素，因此所有可交割券的价格无法完全一致。而由于国债期货采用空头举手制度，即空头会选择最便宜、最有利于自己的债券进行交割，便产生了最便宜可交割券-CTD券。

　　CTD券判断方法：CTD券判断通常采用最大IRR或最小净基差两种方式。由于IRR和净基差的计算方式有所不同，IRR反应的是收益率，而净基差反应的是绝对收益，因此部分时间可能出现两者CTD券不一致的情况。目前市场上以IRR结果作为判断依据的比例较多。

　　T合约可交割券信息

　　不同现券的交割价格(T2306)

　　CTD券判定

　　机构投资者参与规则：根据目前的监管规定，资管产品及基金专户产品参与自由度较高，投机、套利及套保均能参与。而银行、保险和公募基金则只能以套期保值为目的参与国债期货。且对于其持有的合约价值存在约束，其中银行以结算会员或期货客户参与国债期货时，其开户前准备要求及持仓限制存在差异。而对于保险公司，卖出国债期货合约价值不得超过其对冲标的债券、债券型基金及其他净值型固定收益类资产管理产品资产的账面价值；买入国债期货合约价值不得超过该资产组合净值的50%；持有的合并轧差计算后的国债期货合约价值不得超过本公司上季末总资产的20%等。对于公募基金，卖出国债期货合约价值不得超过基金持有的债券总市值的30%；买入国债期货合约价值不得超过基金资产净值的15%等。

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　　机构投资者参与情况

　　银行理财参与必要性高

　　净值化管理下，“稳健”的差异化是发展趋势。2022年底，由于宏观环境发生了剧烈变化，债券收益率出现大幅波动，导致银行理财净值表现不佳。在此背景下银行理财呈现出了以下特征：1.赎回潮：理财规模在一季度和四季度分别下降了0.63万亿和2.95万亿，全年下降了1.35万亿；2.备付性流动性需求上升：大幅增持存款及拆放同业类资产。

　　在“赎回潮”后，摊余成本法封闭式理财成为了理财机构的宣介重点。股份制理财公司摊余成本封闭理财产品发行占比达到近40%。但多数产品的运行模式为“摊余成本估值+持有到期策略”，其估值方法多为摊余成本法为主、兼用市值法的混合估值法。也有部分产品在宣传时就将“混合估值法”作为重点。摊余成本法产品虽然能在一定程度上减少净值化的冲击，但其并非理财未来的发展方向，主要原因在于：1.并非监管鼓励发展的方向；2.封闭式理财产品期限普遍偏长，不匹配客户需求；3.难以做出差异化，对客户吸引力有限。多家理财公司在公开场合表示要加强专业化、丰富产品体系、打造差异化竞争力。国债期货将成为理财公司做出“稳健”的差异化产品过程中的重要帮手。

　　银行理财规模增长放缓

　　流动性需求上升

　　“摊余成本法”产品实际估值方法

　　理财产品净值化程度（截止3.10)

　　银行理财发展方向

　　公募基金持仓不断增长，运用日趋成熟

　　最高单只产品期货持仓占比达到38%。根据2022年末数据，共有48只公募基金产品参与国债期货，且多只产品的国债期货持仓占其净值比例超过20%，部分产品多空总市值占比高达30%。

　　由于公募基金投资范围存在限制，仅能套期保值参与国债期货，因此公募基金在国债期货上的持仓呈现出了明显空头为主的格局，空头持仓占比通常在60%以上，在部分阶段空头持仓占比达到近90%。在合约选择上，活跃度最好的十年期国债期货始终是公募基金最主要的持仓品种，且多空相对均衡。但同时TF合约也会出现阶段性的持仓大幅增加，且主要以空头为主。即TF合约多数用于空头对冲，而T合约则在空头对冲和多头替代上均有应用。目前参与国债期货的公募基金主要是债券型基金和灵活配置型基金。其中中长期纯债型基金在多空上均有布局，而其他债基和灵活配置型基金这主要以空头持仓为主。而在远近月合约的选择上，本季合约占比基本维持在90%以上，且次季合约基本以空头套保为主。

　　公募基金国债期货持仓情况(万元，22Q4)

　　公募基金多空持仓结构

　　公募基金合约持仓结构

　　不同类型产品持仓情况

　　远近月合约分布情况

　　海外银行已积极参与，我国银行潜力巨大

　　美国国债期货成交量渗透率达89%，多数银行均有参与。从最为成熟的美国和德国市场来看，其国债期货的分布期限从2年期到30年期均有合约，而目前国内国债期货市场在短、中、长期合约都已经发布，但超长期国债期货合约仍较为缺乏。

　　从美国期货市场来看，在成交量上，2022年底美国国债期货日均成交量大约为5300亿元，而同期国债现券日均成交量约为6100亿元，期货成交量渗透率达到了89%；在持仓量上，2022年3季度美国国债期货未平仓量大约为1.6万亿，而同期国债现券未偿还量大约为23.69万亿，占比大约为6.8%，曾经在19年2季度一度达到近12%。

　　美国国债期货市场参与者主要可分为四类：1.以商业银行和投资银行为主的交易所或中介机构；2.资产管理机构，如：保险公司、养老金管理公司、共同基金等；3.以风险投资为主的对冲基金；4.其他金融机构：如财务公司、信用社等。从截止2023年2月21日的CFTC持仓报告上来看，在期限上5年和10年期国债期货的持仓最多，其次是2年期国债期货。在投资者结构上，资产管理公司是最主要的多头参与者，而以风险投资为主的对冲基金则是最主要的空头参与者。银行主要以空头为主，在机构投资者中的持仓占比约7%。根据OCC数据，截止2020年Q2，美国前25家银行中共24家银行有参与期货交易，多数银行的期货持仓占其衍生品持仓的2%-5%之间，部分银行期货占比达到近30%。从国债期货持仓结构来看，银行多空均有所参与，尤其是在10年期及更长期限的合约上多头占比更多。目前我国仅五大行已参与国债期货，在利率风险管理必要性不断提高的趋势下，后续必将有更多的银行加入。

　　海内外国债期货品种对比

　　美国期货成交量占比

　　美国期货持仓量占比

　　合约期限结构

　　投资者多空结构

　　美国前25家银行衍生品持仓情况(2020Q2)

　　美国银行国债期货持仓情况(23.02)

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　　策略及应用效果

　　国债期货策略主要分为风险管理策略和资产配置策略，其中风险管理策略包括久期管理、多头替代和空头套保等；资产配置策略包括方向交易、跨期套利、跨品种套利、基差套利、IRR套利以及交叉策略等。

　　空头套保策略：期现相关性高，套保作用良好

　　国债期货空头套保策略指的是：当投资者已经持有国债现券头寸的情况下，预期收益率会上行。此时可以在期货端建立空头头寸，以对冲现券价值下跌的损失。

　　目前公募基金在国债期货空头套保上的应用比较多。以某只中长期纯债基金A为例，其在2017年6月成立，根据其季度报告显示，从2017年3季度起就持续有国债期货持仓，在空头持仓上，以十年期国债期货为主，但也会阶段性布局五年甚至两年期国债期货，在其公告中称“国债期货操作主要通过国开债与国债期货配合交易，并在国开置换中起到了对冲作用，另外在市场波动的情形下，通过国债期货的套保把握了波段机会。”从业绩表现来看，该基金在整体债市下跌期间表现明显要优于债市整体行情及同类产品表现。

　　空头套保业务模式

　　某基金A持仓情况

　　风险对冲效果显著

　　多头替代策略：杠杆作用，增厚收益

　　多头替代策略的主要优势在于国债期货采用保证金交易且为场内交易品种，因此除了国债期货自身流动性较强以外，其杠杆属性可为产品提供更多的灵活资金。

　　假设有投资者想要配置面值100万的国债，在现券市场通过质押回购的方式，通常的杠杆率为2倍，因此所需资金约为50万元，而在期货市场，利用国债期货保证金交易，则仅需2万元就可获得对应100万国债现券的资本利得。与现券相比则多出48万可进行灵活分配，既可用于期货保证金的备付，也可用于短期资金的融出获得利息收益，在年末资金相对紧张，或赎回压力较大的情况下，多数资金可随时用于应对赎回。

　　从公募基金的实际应用情况来看，利用国债期货采用多头替代策略能对收益起到增厚作用。以某只中长期纯债基金B为例，其成立于2014年，并在2018年起使用国债期货。其在公告中提到，“运用国债期货对冲系统性风险、对冲特殊情况下的流动性风险；利用金融衍生品的杠杆作用”等。而其收益表现在使用国债期货期间明显要好于同类型指数的表现。

　　利用现券和国债期货配置价值100万的国债

　　某基金B持仓情况

　　增厚收益效果明显

　　套利策略：模式多样，丰富产品体系

　　国债期货由于做空便利明显优于现券，因此在构建套利策略时利用国债期货代替现券空头能大大提升策略的可操作性，如骑乘策略、斜率策略等均能利用期货代替卖出部分。此外跨期套利、期现套利、三角套利等国债期货特有的策略模式。同时根据市场行情，利用两个或多个策略组合应用，获取额外收益。以做陡收益率曲线为例，当基差处于低位且向上修复概率较高的情况下，可以通过做多短端现券并做空长端期货，同时赚取曲线变陡和基差向上的收益。

　　现券与期货构建收斜率策略

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　　附：两张图了解开户

　　交易账户开立流程及资料

　　小贴士：若于交易日14:45之前进行开户资料报送，当天编码可申请成功。

　　套保额度申请流程及资料

　　小贴士：1.产品额度期现届满后仍然需要使用额度的，应当在产品额度有效期到期日前十个交易日之前向交易所提出新的产品额度申请；2.客户若已获得国债期货套期保值产品额度，可自动获得临近交割月份合约额度。