【和而不同】

　　如果弗里德曼定律站得住脚，那么这轮加息周期导致全球经济真正表现出衰退的迹象，或要到今年四季度或明年一季度了。

　　韩和元

　　早于2021年12月31日，证券时报专栏在《警惕美国通胀带来的全球经济风险》一文里提及，央行为了驯服通胀，开始加息，利率开始上涨。“如此一来，那些高级生产领域的投资，因缺乏新资金的加入和资金成本的上涨而难以为继，也就越发显得多余而浪费。如此一来的结果是，早前受流动性驱动的‘繁荣’也会随之停止，‘危机’将不期而至。”

　　近期的一则新闻仿佛应证了这一观点。当地时间3月10日，美国的硅谷银行突然倒闭，让美国乃至全球金融市场陷入巨大恐慌之中。当前美国金融市场的动荡局面，很容易让人联想起2008年的雷曼时刻——华尔街最大的投行之一雷曼兄弟破产，将次贷危机推向了高潮。

　　硅谷银行是一家专注于为初创企业融资的中型银行，资产规模超过2000亿美元，在美国银行中排名16。由于遭遇流动性危机，该行在近日宣布了一份融资方案，结果引发市场恐慌，当天该行股价暴跌60%多，并且引发美国银行股大跌，导致美国股市最近持续大跌。

　　就硅谷银行的破产，有人认为，除了硅谷银行本身管理不善外，美联储加息也是重要原因——短期美债收益率大幅高于长期美债收益率（即收益率曲线深度倒挂），放大了负债和资产错配。Ironside Macroeconomics执行合伙人兼研究主管巴里·纳普(Barry Knapp)在谈到硅谷银行危机时，就提到：“收益率曲线倒挂已经达到非常严重的程度，如果继续这样下去，会发生更多银行爆雷事件。”

　　凯投宏观(Capital Economics)首席北美经济学家保罗·阿什沃思(Paul Ashworth)也认为，硅谷银行破产“提醒我们，当美联储加息时，‘有些东西往往会崩溃’，如果不是在实体经济中，那么就是在金融系统中”。

　　当然，阿什沃思提及的“美联储加息，有些东西往往会崩溃”，这往往需要一个过程。这就如，农民昨天将种子种到地里，那么，今天他就能吃到这些种子结出来的粮食吗？显然不能！经验告诉我们，春耕后，至少得夏耘才能得到秋实。事实上，政策的出台也存在这种现象。这种从政策的制定，到获得主要的或全部的效果所必须经过的时间，就是我们所说的政策时滞。问题来了，从美联储加息到阿什沃思提到的崩溃，这个时滞到底有多长？我们以上一个全球经济周期为例，来予以说明。

　　受互联网泡沫破灭影响，美国经济于2000年开始衰退。作为应对，格林斯潘主导的美联储开始大幅降息，直至将利率下降到当时的有史以来的最低点:1%。“受益”于充足的流动性，到2004年时美国房地产市场出现空前繁荣局面，房地产推动GDP保持3%-4.5%快速增长，失业率降至6%以下，股市重回牛市，次级贷款及次贷衍生品市场大幅扩张，核心CPI一路攀升至2.6%。为了控制通胀及过热的房地产市场，2004年6月起，美联储再次进入加息周期。此轮加息周期共加息17次、24个月，累计加息425个基点。

　　回顾这段历史我们不难发现，美国通胀导致的加息，确实带来了阿什沃思所提及的崩溃，这个崩溃就是2008年金融海啸。

　　我们还发现，加息之初，美国乃至全球经济并没有随之就开始大幅下行。2004年3月，美国的一季度经济增速是4.35%，包含加息当月在内的二季度增速是4.23%。到第三季度时，美国经济开始下行，但仍然录得3.49%的增速，第四季度为3.36%。到2005年时，前三季度增速不仅没有下降，反倒略有回升。具体数据分别为:3.91%、3.61%、3.45%。直到2005年的第四季度才跌破3%，为2.98%。进入2006年时，该数值进一步下降，分别为:3.22%、2.98%、2.33%、2.61%。到2007年时，美国的经济开始表现出明显的颓势。该年四个季度的增速分别为:1.54%、1.94%、2.40%、2.16%。进入2008年，这种颓势表现得更加明显，2008年第一季度的增速1.45%，第二季度为1.38%，第三季度迅速下滑至0.24%，到第四季度时，增速已经为负数，具体数值为-2.54%。

　　那么，这个时滞到底有多长呢？在《美国货币史》一书中，诺贝尔经济学奖得主弥尔顿·弗里德曼就用大量数据证明了美国的货币扩张（具体为M_[1]增加）到通胀的传导时间是18个月左右，伯南克将其称之为弗里德曼定律。至于加息导致的货币紧缩到经济衰退，可能也存在着这样一个传导期，根据上一轮经济周期的表现，这个传导期可能也是18个月左右。如果这一定律站得住脚，那么这轮加息周期导致全球经济真正表现出衰退的迹象，或要到今年四季度或明年一季度了。

　　（作者系广州经济学者）

　　本报专栏文章仅代表作者个人观点，特此说明。