钢材

　　节前强预期无法证伪，成本端居高不下，钢材价格短期向下调整空间比较有限，预计节前保持高位震荡的局面，不过目前市场上对年后需求兑现分歧较大，不排除投机资金年前部分止盈，落袋为安。本周价格已经上冲到4200，谨慎的投资者可以在4200附近部分止盈，轻仓观望。

　　从厂库和社库的库存结构来看，厂库仅173.6万吨的库存，远远低于社会库存497.55万吨，也低于往年同期的厂库水平，也就是说目前库存主要集中在一级代理商手上。从时间上来看，贸易商大规模拿货是从12月下旬开始的，当时的拿货成本普遍在3900以上，货权集中后，这个成本很难被打穿。

　　成本端，铁矿反弹幅度超过成材，双焦供应端的利空落地后，目前也是走年后钢厂复产逻辑，且原料的库存均处于非常低的水平，年后铁水产量大概率回升，原料的需求确定性强于成材，导致原料涨幅超过成材，成本端表现非常韧性，钢价的回调很难从成本端突破。

　　节后需要关注需求的恢复速度，如果节后需求无法承接、去库速度不及预期，价格就有下跌的风险。还有一个不确定的因素，就是今年过年大规模春运后，新一轮感染可能造成节后劳动力参与率恢复缓慢，终端需求修复时间拉长，导致垒库周期延长。疫情前，年后垒库一般会持续3-4周，2020-2022这三年年后垒库持续5-6周，预计2023年节后垒库会持续4周，螺纹库存高点在1300万吨附近，并不会比2022年高出多少。最需要关注的是过年期间及年后地产销售的情况，融资端政策放开后，需求端是最重要的指标，若房屋销售甚至房屋带看量不如预期，市场乐观情绪很可能打折扣，钢价回调空间可能会突破冬储成本防线。若需求兑现，销售指标回暖，且钢材库存快速去化，那么年后钢价还有继续上涨的空间，螺纹05合约可能涨至4500甚至更高。

　　热卷国内需求表现相对平稳，近期出口订单有所好转，可持续性不强。供给端来看，钢厂减产主要集中在建材，板材供给端受到的影响不大，从钢厂的排产情况来看，至少1月份钢厂生产热卷的意愿强于螺纹，因此热卷供需矛盾不大，分歧点不多，主要跟随螺纹的价格趋势运行。

　　铁矿

　　本周铁矿期货价格整体震荡偏强运行，周一下跌而后四个交易日震荡上涨，外盘掉期表现更为强势。从现货市场看，本周港口矿现货价格普遍上涨20-30元/湿吨，主港铁矿石成交量和远期现货成交量环比小幅增加，整体交投情绪偏积极。目前铁矿价格由钢厂复产预期主导，宏观环境偏暖、市场情绪乐观、钢厂低位补库的情况也对矿价有一定支撑。

　　从近期铁矿的基本面情况看，铁水产量表现不弱、钢厂补库力度较强是近期基本面的主要驱动因素。供给端，本期澳巴发运由增转降且减量较大，主要受巴西降雨减量影响，到港量由增转降。需求端，本期日均铁水产量由降转增，钢厂盈利略有好转，日均疏港量近两周小幅上行。近期日均铁水产量表现不弱，相较去年有10万吨左右的增量，对铁矿价格有一定支撑，预计节后铁水产量随钢厂复产而回升。库存方面，港口库存由降转增，钢厂补库力度接近往年水平，钢厂低位补库的现状对铁矿价格有较强支撑。库存绝对值相较往年仍有明显差距，补库终点不宜过高估计，目前钢厂仍处于低预期、低盈利的局面，钢厂刚需补库为主。从补库时间来看，现在距离春节只有一周左右的时间，钢厂节前补库接近尾声。另外，废钢到货量在春节前后难有快速回补，对铁矿价格构成短中期支撑。

　　近期发改委加强监管，或对矿价有短中期抑制作用。参考以往两轮铁矿价格监管的经验，发改委监管通常能在一个月左右达到比较理想的成效，调价幅度约18~20%。考虑到2305合约仍有利好因素支撑，我们预计本轮监管期间矿价的底部区间为730-780元/吨。短期来看，监管并非一步到位的事情，节前铁矿价格也有较为明确的利多因素驱动，市场情绪偏乐观，然而估值已处于阶段性高位，不排除多头抢跑集中兑现利润的风险。从近几年春节前后一周的矿价走势看，行情以震荡或震荡偏强为主。多空因素交织，预计节前矿价震荡运行。

　　展望后市，临近春节，行情或许难以发生较大变化，节前矿价以震荡思路看待，节后市场主导逻辑或将发生切换，节后重点关注钢厂复产与终端需求恢复的落地情况。考虑到短期政策利空及疫情因素扰动，我们建议2305合约短期可逢高试空，并且关注中期矿价回落后逢低做多的机会。

　　双焦

　　焦钢企业对焦煤的补库并不充分，低库存对焦煤价格形成支撑。焦炭、焦煤的整体库存在12月上旬和11月上旬触及近五年低点，而后持续回升。当前库存绝对值仍位于同期最低位：焦煤总库存2428万吨，较去年春节前下降了25%；焦炭总库存941万吨，较去年春节前下降11%。当前钢厂和独立焦化厂的炼焦煤库存可用天数也面临类似的问题，可见焦钢企业对焦煤的补库并不充分，这可能源于两点：其一，年内炼焦煤库存快速枯竭，库存重建进程缓慢；其二，市场对于焦煤远期供应宽松有较强预期。

　　焦煤一季度供需边际宽松，不确定性在于第二波疫情感染和澳煤进口。根据往年经验，日均铁水产量在3月末运行区间为220-232万吨，当前铁水产量在222万吨，上方空间约10万吨，假设一季度走势图预计与2022年四季度对称。考虑新旧合同更替对中蒙口岸通关量的扰动，我们预计进口蒙煤一季度同比增量约560万吨，可产出约7.6万吨/日的铁水；但进口蒙煤环比2022年四季度减量29万吨。根据数据，2022年末焦煤整体库存较2022年三季度末增加了61万吨，假设一季度国产煤生产节奏与2022年四季度类似，不考虑海运煤进口变动，那么一季度末焦煤整体库存将较2022年末增加38万吨左右。因此，整体来看，焦煤一季度供需边际宽松，风险点在于第二波疫情感染和澳煤进口。春节后若出现第二波疫情感染导致生产中断，结合去年经验，预计对生产的减量影响为煤矿>焦化厂>钢厂，利多焦煤。澳煤方面，我们认为贸易重构需要时间，预计持续一个季度，一季度澳煤增量不会很大，且会挤压山西高硫煤和俄罗斯煤的份额。

　　焦煤价格未能企稳反弹之前，焦化厂欲提涨难度较大。另外，钢厂的焦炭库存可用天数已回升至同期中高位，在焦煤价格未能企稳反弹之前，焦化厂欲提涨难度较大。当前第二轮调降落地后，吨焦利润亏损扩大，焦化厂产能利用率已有下滑，这有利于焦炭价格企稳，但不利用焦煤价格企稳。

　　焦钢毛利差底部信号上调至-5%。当前焦钢毛利差略低于0轴，做空动能减弱，但欲下滑至-20%也比较艰难。2022年铁水产量与螺纹高炉利润相关性较差，主要受“保GDP”和“保粗钢指标”影响。今年上述情况难有显著好转，因此，我们将焦钢毛利差底部信号上调至-5%，即下降至-5%时，做多双焦信号增强。

　　展望后市，考虑到钢厂当前焦炭可用天数，春节前及期间铁水产量低位暂稳，焦炭价格跌三轮的概率较大，对应现货仓单价格2760元；春节后，铁水产量将逐步回升，但考虑到焦煤一季度供应或边际宽松，焦炭价格预计最多提涨三轮，对应仓单价格3060元。当前双焦走势跟随成材，自身上涨驱动较弱，也不具备大幅下跌的条件，春节前后均建议区间操作为主，J05区间参考2760-3060；JM05区间参考1780-2000，焦煤仍可作为空配选择。

　　根据历史数据，我们发现春节前一周焦煤期货上涨偏多，春节后涨跌并无明显倾向；焦炭春节前后涨跌均无季节性规律。

　　黑色金属分析师：楚新莉