【年报：玉米与淀粉】

　　留意玉米供需格局改变的可能性

　　摘要

　　行情回顾：国内玉米期价整体呈现N型走势，第一波上涨走势自1月持续至5月初，第二波回落持续至7月底，第三波反弹持续至11月底。淀粉期价前两波走势与玉米大致相同，第三波特别是9月中以来显著弱于玉米，淀粉-玉米价差甚至低于国家提供深加工补贴的2015-2017年。

　　基本面分析：

　　对于玉米而言，上一年度产需缺口5900万吨，主要通过进口和替代两个方面加以补充；预计当前年度产需缺口小幅扩大至6400万吨，因生猪存栏恢复和疫情防控政策变动，玉米饲用和深加工需求有望小幅改善，但用以补充产需缺口的进口和替代两个方面不容乐观，产需缺口补充还有待国家进口储备投放和社会库存下降；下一年度则需要重点留意供需格局改变的可能性，主要是供应端即种植面积、单产和进口增量均存在较大变数。

　　对于淀粉而言，考虑到淀粉总体波动方向取决于原料端即玉米期现货走势，我们更多关注淀粉-玉米价差这一阶段性行情。在判断价差走势时，首先可以确定国内淀粉行业产能过剩这一大格局，其次需要留意今年两个方面异常情况后期走向，其一是需求，其二是副产品价格。

　　展望与建议：

　　对于玉米而言，当前年度主要基于库存周期的判断，下一年度则重点关注供需格局的变化，综合来看，我们倾向于目前处于新作压力释放的被动去库存阶段，期现货价格趋于回落调整，下方区间在很大程度上参考进口谷物到港成本。待到新作售粮进度过半，新作压力释放临近尾声，市场或进入基于年度产需缺口而进行的主动补库存阶段，国内玉米期现货价格有望出现上涨。而待到明年市场逐步证实国内产需缺口已经或者有望得到补充，叠加新作种植面积增加的预期，国内玉米期现货有望进入下跌阶段，如果新作种植面积增幅预期较大，或进口增量较大，国内玉米供需格局改变，则期价或出现较大幅度下跌。

　　对于淀粉而言，整体方向跟随玉米原料端，在此不再赘述，至于淀粉-玉米价差，接下来重点留意原料成本端、供需端和副产品端共振带来的价差走扩机会，之后可能基于产能过剩格局，重点留意价差收窄的机会。

　　风险因素：俄乌冲突、新冠疫情。

　　一、2022年行情回顾

　　（一）玉米

　　国内玉米期价整体呈现N型走势，第一波上涨走势出现在1月，经历11月中到12月底的持续调整消化新作上市压力之后，国内玉米市场进入补库阶段，叠加俄乌冲突的影响，国内玉米期现货价格持续上涨至5月初。

　　5月初以来，国内玉米市场逐步证实国内玉米供需缺口有望得到补充，特别是华北产区滞涨，华北-东北玉米价差处于低位，然后在美玉米下跌的带动下，国内玉米期现货价格持续下跌至7月底，是为第二波下跌走势。

　　随后玉米期现货价格进入第三波走势，即持续上涨至11月底，可以参考主要驱动逻辑分为若干阶段，第一个阶段即7月底到8月中，主要源于基差修复，主要体现在9月合约上；第二个阶段即8月中到11月初，则主要源于外盘持续反弹，叠加美国内河运输问题导致FOB升贴水飙升，带动国内进口到港成本上升，第三个阶段则主要源于国内供需阶段性矛盾，带动玉米现货反季节性上涨，突出体现在近月合约上，导致国内玉米期价结构转为远月贴水。

　　（二）淀粉

　　玉米淀粉走势前两个阶段走势与玉米颇为相似，但第三个阶段走势分化较为明显，特别是9月中以后，表现显著弱于玉米，主要源于行业供需与副产品两个方面的原因，前者主要源于疫情影响下游需求，叠加出口受阻；后者主要源于国内豆粕现货飙升，带动玉米淀粉副产品价格大幅上涨，并不断创出新高，导致现货和盘面生产利润高企，在淀粉注册仓单的压制下，国内玉米淀粉期价持续弱势，淀粉-玉米价差甚至低于国家和地方政府提供补贴的2015-2017年。

　　二、产业基本面分析

　　（一） 玉米下一年度供需格局改变的可能性

　　对于已经过去的2021/22年度而言，供需数据大致已经明朗，根据我们的测算，年度产需缺口为5900万吨，主要通过国内陈化水稻拍卖、小麦饲用替代和进口谷物三个方面加以补充。

　　对于当前年度即2022/23年度而言，我们预计产量与上一年度大致持平，种植面积总体小幅下滑，主要源于东北地区黑龙江与内蒙古补贴政策倾向于大豆，单产总体有望小幅提升，虽东北产区中吉林和辽宁受多雨天气影响，但华北多地恢复性增产。

　　需求方面我们预计有小幅提升，饲用需求方面主要源于四季度生猪出栏体重上升和明年二季度后生猪存栏恢复，深加工玉米需求方面则主要源于疫情防控政策变化后有望带动下游需求，继而带动需求恢复到2020/2021年度的水平。

　　由此可以看出，当前年度产需缺口有望扩大至6400万吨，但与此同时，补充产需缺口的内外两个方面其实不容乐观，进口方面，由于俄乌冲突带来乌克兰玉米进口的不确定性，后期有赖于巴西，新作上市后美玉米进口高企，最近才打开进口窗口，预计玉米进口量有望小幅下滑。此外，由于美国高粱产量从1100万吨下降至600万吨下方，高粱进口或下降至500万吨，利好来自于大麦，中国跟澳大利亚关系缓解的话，或带来澳洲大麦进口增量。而在国内饲用替代方面，国内水稻库存持续去化，后期抛储量或存在变数，不排除类似于上一年度小麦临储拍卖的情况；而小麦自新作上市以来持续处于高位，小麦-玉米价差高企，不支持国内小麦饲用替代，当然，由于新作小麦增产，在不发生饲用替代的情况下，国内小麦供需过剩，因此后期有望出现饲用替代窗口。在这种情况下，当前年度产需缺口补充还有赖于国家进口储备投放和社会库存下滑，后者在很大程度上取决于下一年度市场供需预期。

　　对于下一年度即2023/2024年度而言，市场关注重点或在于供应端，即供应会否出现大幅增长来改变国内产需缺口的预期，主要关注变量有以下三个方面，其一是转基因玉米的推广，有望带来国内玉米单产的提升；其二是种植面积，由于国内玉米价格高企，虽东北地区种植补贴仍向大豆倾斜，但可能挤占东北水稻种植面积，华北黄淮、西北西南和长江中下游地区种植面积亦有可能增加；其三是进口增量，目前国家放开巴西玉米进口抵消俄乌冲突之下乌克兰进口减量，后期俄罗斯谷物进口值得重点留意。

　　（一） 淀粉关注阶段性价差套利机会

　　在我们的分析框架中，淀粉=玉米+（淀粉-玉米价差），前者即玉米原料端，表明淀粉总体波动方向取决于原料端即玉米期现货走势，后者对应淀粉生产利润，主要由行业阶段性供需所决定，这意味着淀粉-玉米价差更多是阶段性行情。

　　过去的2022年中，淀粉-玉米价差在3月见到高点之后持续下滑，主要源于行业库存创出历史高位后需要去化，而下游需求受到疫情的影响，而进入9月中以后，淀粉-玉米价差更是跌破往年正常波动区间下沿，个别合约甚至出现淀粉期价低于玉米期价的现象，这主要源于副产品价格的原因。

　　在分析明年价差整体走势时，首先需要确定行业产能格局，自2016年国家取消玉米拖地收购政策以来，国家为促进产区玉米转化，连续三年提供深加工企业补贴，导致深加工企业产能持续扩张，今年这一趋势仍未改变，华北和西北仍有新建产能投放，这使得国内玉米淀粉行业产能过剩更趋严重，卓创资讯和我的农产品网数据显示，国内淀粉行业开机率多数时间处于60%下方。

　　其次，需要关注今年的一些异常情况后期的走向，这主要集中在两个方面，其一是需求，今年在3-5月和11月期间淀粉表观需求量（行业出库量）显著低于往年同期，应该主要源于疫情和宏观经济环境，这一方面随着疫情防控政策的变化，后期或有望趋于改善。此外，就是出口层面，今年8月以来玉米淀粉出口大幅萎缩，月度出口量下降至几百吨的水平，有市场消息称主要源于国家出口政策限制；其二是副产品价格，虽然11月以来国内豆粕供需改善带动蛋白粕现货价格出现较大幅度下跌，淀粉副产品现货虽有所回落，但跌幅受限，仍维持在历史同期高位，后期副产品价格回落幅度和速度在很大程度上影响行业开机率、行业供需和淀粉-玉米价差走势。

　　三、2023年市场展望

　　对于玉米而言，当前年度主要基于库存周期的判断，即在年度供需存在产需缺口的背景下，市场补库阶段有望带动玉米期价上涨奔向玉米定价区间（包括进口和国内饲用替代谷物）的上沿，而在去库阶段，玉米期价则向区间下沿靠拢。

　　考虑到目前期价结构转为远月贴水，不支持中下游贸易和需求企业入市做库存，而新作特别是东北产区销售进度落后于去年同期，预计当前仍处于消化新作上市压力的被动补库存阶段，期现货价格趋于回落调整，下方区间在很大程度上参考进口谷物到港成本。待到新作售粮进度过半，新作压力释放临近尾声，市场或进入基于年度产需缺口而进行的主动补库存阶段，国内玉米期现货价格有望出现上涨，与此同时，国内补库有望带动外盘上涨，继而与国内期现货形成正反馈。而待到明年市场逐步证实国内产需缺口已经或者有望得到补充，叠加新作种植面积增加的预期，国内玉米期现货有望进入下跌阶段，如果新作种植面积增幅预期较大，或进口增量较大，国内玉米供需格局改变，则期价有望出现较大幅度下跌。

　　对于淀粉而言，整体方向跟随玉米原料端，在此不再赘述，至于淀粉-玉米价差，接下来重点留意原料成本端、供需端和副产品端共振带来的价差走扩机会，之后可能基于产能过剩格局，重点留意价差收窄的机会。