2023年，国内经济将加快复苏，但考虑到消费需求回升，利率大幅上行的可能性不大。全年来看，债市难言转熊，料呈宽幅振荡格局。交易过程中，节奏把控尤为重要。

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　　[政策优化利于复苏内外需求动能切换]

　　自2022年11月国内疫情防控政策优化以来，投资者对2023年经济修复预期不断增强，市场风险偏好明显回升。2022年12月全国快速经历疫情正常化的过程，尽管短期经济数据受影响较大，但高频数据显示，当月部分感染达峰城市人员流动开始回升，终端需求出现改善迹象。考虑到国内储蓄率处于高位，市场普遍对2023年国内消费持乐观态度。不过，2023年1月春节假期到来，且存在人员跨省出行带来第二波感染的可能，经济活动真正重返修复轨道需要等到2月，一季度消费增长仍有压力。二季度预计出行恢复至疫情前水平，可选品消费有望加快恢复，但受居民收入信心和储蓄意愿的制约，消费反弹高度有限。乐观估计，2023年消费将恢复至2021年的水平，社零同比增速约在6.5%(四年复合增速为3.5%)。

　　出口旺盛是2022年国内经济增长的亮点之一。其中，前三季度我国出口高速增长，但四季度增速明显放缓。2022年11月摩根大通全球制造业PMI录得48，连续第4个月位于警戒线以下，说明海外需求走弱。2022年10月IMF在《世界经济展望报告》中预测，2023年全球经济增速将放缓至2.7%。由此，2023年外需下行确立，国内出口中枢将明显下移。相比2022年，内外需求动能发生切换。

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　　[地产企稳有待观察制造业增速料放缓]

　　2022年三季度“断供潮”出现后，市场信心一度跌入冰点。四季度稳地产政策打出组合拳，带动宽信用预期升温。从2022年11月初的继续推进并扩大“第二支箭”，支持包括房企在内的民营企业发债融资，到“允许银行开展保函置换预售资金业务”，再到“2000亿元保交楼免息再贷款工具的设立”和“金融16条政策的正式出台落地”，以及恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资，政策从供给侧角度出发，致力于精准解决“保交楼”环节的痛点，打通信用传导通道。目前，地产竣工情况已有改善，但销售、拿地、开工端的变化还不明显。

　　图为地产投资、销售、开工、竣工同比(单位：%)

　　地产周期趋弱导致的信用不足在于需求端，而非投资开发端，故地产投资能否企稳取决于销售。2023年地产政策有望继续加码，不排除全面放开限购限贷政策的可能，但销售回升幅度更多取决于居民收入预期和房价预期。3年的新冠疫情过后，居民和企业资产负债表修复需要时间，居民购买力不足和房企经营预期谨慎将限制地产投资回升空间。

　　得益于出口景气、工业企业利润高位、技改政策支持和信贷投放倾斜，2022年制造业投资维持9%的高增速。考虑到外需已经走弱、地产修复力度有限、工业企业利润增速已于2022年三季度转负、企业生产经营预期尚未扭转，预计2023年制造业投资增速将放缓至7%。在经济面临内外约束的情况下，货币和财政政策将继续加码，助力稳增长和宽信用目标达成。

　　图为制造业投资增速(单位：%)

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　　[财政刺激加力增效流动性宽松仍可期]

　　2023年稳增长诉求不减，财政政策将“加力增效”，主要抓手依然是基建。考虑到2022年土地出让收入严重下滑，政府性基金收入结转结余至2023年使用的额度较小，且部分税费优惠政策延期使得一般预算收入承压，故2023年财政对于基建增量的支持有限。2023年政策性金融工具或继续发力拉动基建投资，PSL、贷款、政策性金融债或许是主要的政策性工具，不排除增发特别国债的可能。预计2023年基建累计增速较2022年略有下移。

　　图为政府性基金收入(单位：亿元)

　　表为2022年央行各类再贷款规模

　　2022年在海外流动性大幅收紧的情况下，我国央行两次降准两次降息，尽管幅度有限，但资金面感受宽松，主要归功于央行1万亿元利润上缴、8400亿元专项再贷款、财政留抵退税和PSL投放等。2023年美联储加息脚步放缓，货币政策外部制约减弱，再加上2022年四季度出口缩水、疫情防控政策优化后短期影响不可避免、2023年上半年财政政策前置发力(专项债提前发行)，流动性有进一步宽松的必要，以助力宽信用目标的达成。由于无法复制2022年通过利润上缴投放基础货币的情景，2023年基础货币投放更为依赖公开市场操作和再贷款，降准、降息都是选项。

　　2023年需要警惕通胀升温风险。食品价格上涨和输入性通胀对CPI的拉动作用不大，驱动CPI读数走高的因素在于地产政策加码提振楼市信心以及防疫政策优化后消费强势回升。在2022年下半年低基数的环境下，CPI同比可能阶段性破3%。届时，债市将受利空压制。

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　　[净融资压力略增加债券配置价值凸显]

　　2023年政府赤字率大概率调升，3.4%的赤字率对应赤字规模4.3万亿元，中央和地方赤字规模预估分别在3.5万亿元和8000亿元。经济增长仍然面临“三重压力”，预估2023年新增专项债3.75万亿元、地方债净融资4.55万亿元。2023年政金债将成为政策发力的主要抓手。参考2016年和2019年的宽信用背景，2023年政金债净融资规模有望增加4000亿元，发行规模达到6.1万亿元。2023年地方债前置发行。近日，青岛市财政局发布两则通知，将在1月6日公开发行今年当地政府专项债券和一般债券。参考2020—2022年的发行节奏，预估2023年一季度地方债净融资1.58万亿元、总计发行1.94万亿元。2023年一季度国债和政金债预估发行1.69万亿元和1.77万亿元，净融资零和4700亿元。一季度供给压力基本持平于2022年同期。

　　2022年资产荒是债市的主要交易逻辑。企业信贷需求不足和居民风险偏好下降使得大量资金涌入债市，也为11月理财“赎回潮”埋下伏笔。12月债基赎回2.0后，居民对于理财和债基的态度转淡，2023年理财产品和基金配债料放缓。不过，大幅调整后债券配置价值凸显，2023年一季度社融回升力度有限，负债端稳定的机构(银行自营、保险)对债市的配置将维持高位。二季度，随着社融的进一步回升，利率债需求将下降。自2022年3月美联储开启加息以来，中美利差持续倒挂，外资大量减配中债。当前市场预期2023年3月为美联储本轮最后一次加息，且2023年三季度美联储就要开启降息周期。按此推算，若下半年美十债回落至2.5%，则中美利差将回归。届时，外资势必积极配置中债。

　　图为十年期中债和美债收益率(单位：%)

　　2023年债市风险点来自三个方面：第一，新冠感染超预期变化，目前主流媒体预测本轮感染影响将在1月中下旬消退，但春节人员流动会造成第二轮感染，从而影响经济复苏进程；第二，国内政策超预期情况出现，比如财政政策发力幅度、央行降准降息力度、地产政策宽松幅度超预期；第三，外部环境超预期变化，比如中美关系、俄乌局势等超预期演进，影响全球经济、通胀、汇率，进而左右市场情绪。

　　综上所述，2023年国内经济进一步修复，债市处于“逆风”环境，但趋势上难言转熊，预计全年十债收益率在2.6%—3.0%波动，期货主力合约在99—102运行。面对内外市场不确定性的增加，建议投资者操作上把握安全边际，边走边看，灵活应对。(作者单位：一德期货)