核心观点：

　　玻璃方面，随着2022年供给端被连续挤出，日熔量、开工率、产能利用率均达到历年低位，日熔量较年初下降1.47万吨（-8.4%）。明年供应端或仍然存在一定下降空间，日熔量或在目前15.93万吨的基础上仍然有3000-5000吨的减量，压力或主要集中在上半年。需求端，2022年确认了地产的政策底，房地产基本面已然具备复苏的前置条件。在乐观情形下，我们预计2022年浮法玻璃周度表需平均值为96万吨，同比+2%。2023年玻璃供需结构将逐步好转，玻璃期现货或震荡偏强，或逐步向边际成本1700-1800回归，在需求持续背景下存在一定向上弹性，核心关注点仍然在于“保交楼”落地及需求增量。

　　纯碱方面，2023年为纯碱的投产大年，上半年，江苏德邦、安徽红四方装置、重庆湘瑜盐化或带来合计100万吨左右的年产能增速，下半年远兴能源500万吨及金山化工200万吨相继投产。从全年角度，2023年纯碱产能大幅增长，产量或较22年增长10%左右。当下上中下游库存总量偏低，理论重碱消耗与重碱周产量大致相当，光伏玻璃明年仍有较大的投产计划，重碱需求将延续高景气，而轻碱在明年疫情放开的背景下消费存在复苏驱动，出口端亦难有大幅下降预期。整体上半年纯碱将继续呈现供需紧张格局，下半年或格局边际扭转，核心关注点在于产能投放的兑现。

　　策略：玻璃2305，2309逢低偏多，运行区间或分别为【1550, 1950】及【1600，2100】；纯碱2305视高基差逢低看多，运行区间或在【2500, 3000】，2309以阶段偏空或对冲思路看待，运行区间或在【2000, 2550】；

　　风险点：“保交楼”不及预期，玻璃需求持续低迷；纯碱产能投放不及预期。

　　01

　　2022行情回顾

　　2022年，美联储激进加息、国内疫情反复及俄乌战争主导宏观市场，宏观资产经历了巨幅波动，大宗商品大起大落，玻璃、纯碱亦跟随发生了大幅波动。

　　玻璃：玻璃期货合约在年初冲高后连续回落，至年底才得柳暗花明，期现同涨。

　　1-2月中旬：市场对2022年稳增长的预期较为强烈，随着中游贸易商补库，玻璃厂库得以维持稳定状态，贸易商出现抢货行为，下游加工厂也提前备货，乐观氛围烘托下，玻璃期货达到全年高点2359元/吨；

　　2-11月：地产需求弱势+疫情压制，高库存一直未得缓解，期现价格逐步落入到成本下方，并震荡走低。期间带来的波澜主要有：

　　1）3月底-4月底的春节开工，但贸易商库存充足，玻璃厂库逆季节性累库，行情短暂反弹被上海封城打断；

　　2）6月初上海封城结束，阶段交易需求复苏，主力合约小幅反弹，但下游恢复不足，美联储开启75bp激进加息，玻璃跟随宏观资产下跌；

　　3）8月中上旬贸易商小幅补库，厂库去化，期现共振，短期提振，但由于下游订单跟进情况一般，在经历短暂的中下游备货后，原片厂家重回累库态势，期价回落；

　　4）9月初-10月传统旺季，但玻璃需求表现依然不佳。原片厂家维持不再明显累库，但未能形成有效去库，随后国庆节前贸易商再度小补库，期货领先现货小涨，但库存水平持续偏高压制反弹空间；

　　12月：房地产政策利好不断，“三支箭”落地后地产预期得到扭转，疫情管控迎来放松，宏观情绪大幅好转，玻璃期货大幅上涨，基差修复。

　　纯碱：今年波动性明显放大，几经起落，整体偏强运行。

　　1-2月中：市场对稳增长的预期强烈，玻璃厂冬储采买，乐观氛围烘托下，纯碱主力合约一度达到3125元/吨；

　　2月中-3月中：春节后，玻璃厂冬储采买结束，价格也出现回调，行业再度进入供需博弈阶段；

　　3月中-6月初：下游备库+期现采买，而光伏玻璃投产超预期，物流运输逐渐畅通，厂家出货速度加快，开启连续去库模式，随着去库幅度和速度超出市场.预期，主力合约也再度大幅上涨，达到年中高点3244；

　　6月初-9月下：美联储开启75bp激进加息，国内复苏不及预期，宏观交易衰退疯打击原料盘面利润；6月下旬纯碱厂家去库速度开始明显放缓，7月至8月中旬再度累积，8月中旬至9月受供给缩量影响，纯碱厂家库存继续去化。

　　9月下-今：09库存持续维持低位，市场交易期现回归，基差修复。而至11月初，房地产政策的不断优化，疫情管控迎来放松，宏观情绪大幅好转，01修复基差。

　　02

　　政策见底，玻璃曙光乍现

　　玻璃供给已经下降到历年低位水平

　　供给端，2022年浮法玻璃日在产熔量一路震荡走低，12月底来到15.93万吨，较年初17.4万吨下降1.47万吨，降8.4%。7、9、10月为冷修高峰，当前在产日熔量已经下降到2018、2019年同期低位，为2017-2020年中位偏下水平。

　　12月底，全国浮法玻璃产线开工条数238条，年初262条，降24条（-9.2%）；全国浮法玻璃开工率78.81%，为2015年以来最低水平；浮法玻璃产能利用率79.89%，几乎也为2015年以来最低水平，仅略高于2020年疫情当年3月份最低值。浮法玻璃行业2022年全年面临低需求、高库存状态，产线亏损达两个季度，供给端被连续挤出，使得日熔量、开工率、产能利用率均达到历年低位。

　　政策支持加码，明年玻璃需求存在较大弹性

　　需求端，2022年，全年玻璃深加工订单低于2021年同期水平。从周度表需平均值来看，2022年浮法玻璃周度表需平均值为94.13万吨，2021年为97.97万吨，同比降2.03%。而根据统计局月度数据，截至11月份全国房地产商品房销售面积、房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、房屋施工面积及房屋竣工面积累计同比分别为-23.3%，-9.8%，-38.9%，-6.5%，-19%。玻璃的表需下降幅度不及新开工面积或竣工面积降幅，与施工面积更为相关，体现玻璃需求与即时的建筑活动更为密切。

　　从数据层面看，近年来商品房新开工面积与销售面积的传导逐步缩短。而由于预售制度销售，从楼盘达到预售条件到楼盘竣工通常需要 2-3 年的施工时间，因此也就有竣工面积滞后新开工2-3年之说。如上轮新开工从2016-2019年新开工面积大幅走高，这意味着2019-2022应为竣工大年且竣工面积应逐年递增。但实际来看，2020受到疫情干扰竣工面积同比-4.9%，2021年竣工面积+11.2%，受到资金链压力影响，2022年竣工亦受到较大抑制，过去几年施工竣工端存在比较大的缺口，大量积累的施工项目并未交付。

　　从2021年下半年开始，由于地产销售的政策打压，地产销售出现显著的下滑，进而冲击到开发商的现金流。这使得后续拿地、建安等活动都面临资金紧张的问题，甚至房企开始出现越来越多的违约事件。虽然今年以来地产政策已有非常明显的边际放松，但实际效果却仍然不理想，根本原因在于信用传导路径被破坏，若无法解决交付问题和改善居民的房价预期，地产销售将持续承压。

　　而为了刺激地产销售，从今年2月份开始各个地方政府就陆续出台了很多的宽松政策，包括按揭利率的下调、首付比例的下调、限购限贷限售的松绑，以及各种补贴政策等等。供给端信贷政策从“保交楼”到“保交楼、保主体”逐步加码。11月中旬以来，房地产政策进一步加码，包括支持民企2500亿融资的“第二支箭”金融16条，以及央行新发放的2000亿免息再贷款“保交楼”资金等等。地产融资端的政策被业界认为已经逐渐逼近“量变引起质变”的临界点，民企现金流情况有望得到实质性改善，2000亿再贷款也为“保交楼”稳定军心。

　　总体而言，2022年确认了地产的政策底，第一支箭支持信贷，第二支箭聚焦债券，第三支箭放开股权，三箭齐发将确认房企融资环境的拐点，也成为近10年来政策在地产领域鲜有的放松和激励。房地产基本面已然具备复苏的前置条件。民企现金流改善之后，资金优先级为保交楼，因此我们也有望先看到施工强度的改善，也即地产后周期的改善。

　　玻璃供需格局好转的路径

　　供给端，如前所述，随着2022年供给端被连续挤出，日熔量、开工率、产能利用率均达到历年低位。随着近期冬储开启，沙河地区和湖北地区库存偏低，厂家涨价去库存，现货亦逐渐偏强。但需要看到的是，近期更多的是贸易商补库带来库存转移，持续力度可能不足，且一定程度提前透支年后需求。当前浮法玻璃库存水平仍然处于在336万吨的历史绝对高位，需求暂改善有限的背景下，明年一季度或仍然面临较大一定压力，供应端也存在一定下降空间。因此，我们预计明年供给端或有进一步下降预期，日熔量或在目前15.93万吨的基础上仍然有3000-5000吨的减量，压力或主要集中在上半年。

　　需求端，2022年确认了地产的政策底，房地产基本面已然具备复苏的前置条件。在需求侧和供给侧政策的共同推动下，商品房销售有望逐步复苏，居民信贷修复、社融回暖和宽信用落地得以实现。后续最为重要的观察点将回到商品房销售，居民信心的拐点将带来销售的回暖，也将为民企“保交付”及地产链条复苏提供源头活水。在乐观假设下，我们预计2022年浮法玻璃周度表需平均值为96万吨，同比+2%。

　　03

　　投产较大，纯碱下半年或格局扭转

　　2023年纯碱供给端投产压力较大

　　纯碱作为高耗能行业，其产能的新建和扩建受到严格的政策约束。2010年工信部发布《纯碱行业准入条件》，行业准入门槛大幅提高，2019 年起我国纯碱产能增速缓慢。2020年6月，《准入条件》废除，但行业新增产能项目仍需发改委的严格审批，环保及能耗指标约束增强。目前除天然碱之外，全国范围内的纯碱产能新增基本均需通过存量或减量置换施行。

　　2022年河南金山两次扩产，新增产能共计60万吨，河南骏化预计扩产20万吨，但连云港碱业退出130万吨，产能略有减量，2022年年底中国纯碱产能在3243万吨。此外，原计划 2022 年投产的连云港德邦60万吨产能、安徽红四方 20万吨产能也继续推迟至 2023 年投产。

　　至2022年11月底，纯碱累计产量2662.5万吨，基本持平于与去年同期2666万吨。主要6-9月份纯碱检修损失量较大，一方面收到装置正常检修影响，另一方面也受到8月中下旬高温限电影响。但进入第四季度，纯碱开工率大幅提升，目前纯碱开工率达到90%的历史高位水平，周度产量接近60万吨。由于2022年纯碱全年处于高利润状态，至明年一季度产业链或仍能维持较高产量。

　　2023年，为纯碱的投产大年。首先在2023年上半年，江苏德邦、安徽红四方装置、重庆湘瑜盐化或带来合计100万吨左右的年产能增速；2022年下半年，远兴能源阿拉善天然碱项目一期纯碱产能500万吨/年将逐步投产；此外，金山化工200万吨有望在2022年9月投产。因此，下半年供应增量预期较为明显，尤其是远兴能源的天然碱项目。

　　重碱需求或仍然维持高增速

　　重碱需求方面，截止到2022年12月底，浮法+光伏玻璃日熔总量237320吨，其中浮法159260吨，光伏78060吨，理论日耗重碱4.75万吨，周耗33.2万吨，处于历史高位水平。值得一提的是，2022年，虽然浮法玻璃日熔量较年初下降1.47万吨（-8.4%），但光伏玻璃日熔量增加了3.54万吨（+83.1%），总日熔量增加2.06万吨（+9.5%），重碱需求增长旺盛。光伏日熔量占比从年初的19.67%迅速攀升至年尾的32.89%，接近浮法总量的一半。经测算，2022年全年浮法+光伏玻璃理论重碱消耗同比增加136万吨。

　　2023年，按照我们玻璃部分预估，浮法玻璃供应端或存在进一步收缩的预期，浮法日熔量或在目前15.93万吨的基础上仍然有3000-5000吨的减量。光伏端，2022年1-10月份国内光伏新增装机量较去年同期大幅增长99%，随着行业产能扩张限制被放开，22年各地光伏玻璃项目陆续落地。从日前各省份听证会公布的结果看，23年计划投产的光伏玻璃项日产能或接近7万吨/天，若实现3-4成的安装率，明年光伏玻璃仍能计有2~3万吨日熔量增量，对应纯碱需求增量仍然可观。

　　轻碱方面，需求细分分布在无机盐、日用玻璃、小苏打、味精、洗衣服等多方面，日广泛应用于餐饮、印染、冶金、精制盐水等多行业。轻碱需求与居民消费、疫情防控等密切相关，2022年轻碱表需+3.7%（而重碱+14%，轻重碱合计+9.5%）。随着2023年疫后复苏，地产和居民消费都将有进一步向好预期，轻碱的需求仍然存在一定的的弹性空间。

　　进出口方面， 2022年为纯碱出口大年，出口主要目的地为亚洲、美洲地区。2022年世界纯碱市场极为紧张的一年，天然气价格大幅拉涨导致海外碱生产成本显著抬升，中国纯碱成本优势拉动出口大幅增长。根据海关数据显示，2022年11月中国进口纯碱0.13万吨，同比减少93.25%，环比减少68.87%；2022年11月中国出口纯碱19.54万吨，同比增长212.55%，环比减少11.55%。

　　1-11月累计进口纯碱约11.24万吨，同比减少48%，进口量减少约10.44万吨，1-11月纯碱累计出口约173.95万吨，同比增长147%，出口量增加约103.55万吨。总体来看，2022年1-11月纯碱净出口累计增加93.11万吨。从明年来看，能源价格矛盾边际缓解，但供应瓶颈未得以有效解决，中枢或仍将维持在相对高位，国内出口存在一定减量。

　　2022年全年，纯碱全产业链库存波动下降。企业库存主要去化阶段分为三个时期：1）年初至3月份，玻璃厂开启一轮冬储采买，价格在采买结束后小幅回调；2）4-6月份，尽管疫情蔓延，下游备库+期现采买积极，盘面十分活跃；3）8月中至10月底，中下游库存不断被消耗，玻璃厂常规补库，库存陆续降低，09和01合约先后修基差。

　　截至年底，厂库比去年同期低139.1万吨，社会库存（交割库）低11.2万吨，样本玻璃厂纯碱库存低33.8万吨，50%的样本库存天数22天，大幅低于往年30-40天+的正常水平。纯碱上中下游总库存同比下降197.5万吨。

　　2023年供需格局先紧后松

　　从全年角度，2023年纯碱产能大幅增长，产量或较22年增长10%左右。当下上中下游库存总量偏低，在纯碱重质化率达到接近55%的高位水平下，理论重碱消耗与重碱周产量大致相当，短期亦难以有效累库，光伏玻璃明年仍有较大的投产计划，重碱需求将延续高景气；而轻碱在明年疫情放开的背景下消费存在复苏驱动，出口端短期亦难有大幅下降预期。

　　总体而言，当前影响纯碱未来格局的主要变量在于供给端，上半年供给释放有限，纯碱仍然维持紧平衡格局；但至下半年，随着远兴能源的逐步投产，纯碱供需紧格局将逐步扭转。

　　04

　　观点总结与策略

　　玻璃方面，随着2022年供给端被连续挤出，日熔量、开工率、产能利用率均达到历年低位，日熔量较年初下降1.47万吨（-8.4%）。明年供应端或仍然存在一定下降空间，日熔量或在目前15.93万吨的基础上仍然有3000-5000吨的减量，压力或主要集中在上半年。需求端，2022年确认了地产的政策底，房地产基本面已然具备复苏的前置条件。在乐观情形下，我们预计2022年浮法玻璃周度表需平均值为96万吨，同比+2%。2023年玻璃供需结构将逐步好转，玻璃期现货或震荡偏强，或逐步向边际成本1700-1800回归，在需求持续背景下存在一定向上弹性，核心关注点仍然在于“保交楼”落地及需求增量。

　　纯碱方面，2023年为纯碱的投产大年，上半年，江苏德邦、安徽红四方装置、重庆湘瑜盐化或带来合计100万吨左右的年产能增速，下半年远兴能源500万吨及金山化工200万吨相继投产。从全年角度，2023年纯碱产能大幅增长，产量或较22年增长10%左右。当下上中下游库存总量偏低，理论重碱消耗与重碱周产量大致相当，光伏玻璃明年仍有较大的投产计划，重碱需求将延续高景气，而轻碱在明年疫情放开的背景下消费存在复苏驱动，出口端亦难有大幅下降预期。整体上半年纯碱将继续呈现供需紧张格局，下半年或格局边际扭转，核心关注点在于产能投放的兑现。

　　策略：玻璃2305，2309逢低偏多，运行区间或分别为【1550, 1950】及【1600，2100】；纯碱2305视高基差逢低看多，运行区间或在【2500, 3000】，2309以阶段偏空或对冲思路看待，运行区间或在【2000, 2550】；

　　风险点：“保交楼”不及预期，玻璃需求持续低迷；纯碱产能投放不及预期。