核心观点：

　　1、在2022年锌矿库存已产生累库的背景下，叠加2023年锌矿的增量，矿端供应偏宽松的局面预计将延续。目前来看，明年冶炼厂增产/复产情况将是锌锭供应的关键。

　　2、2022年11月以来，欧洲天然气库存进入下行趋势，能源危机并没有完全过去。目前欧洲天然气发电水平依旧处于近年来的低位，明年上旬欧洲风力发电或将出现季节性回落，万一欧洲能源问题再度抬头，即使锌精矿加工费能够继续让利，海外冶炼复产情况仍有可能不及预期。

　　3、据SMM对国内冶炼厂新投产的企业调研来看，总共约有近100万吨新增产能在2022年到2023年年底增产/复产。只要春节过后疫情基本稳定，生产能够稳定输出，2023年国内以及全球的锌锭供应量同比有望提升。

　　4、需求端，国内防疫政策转向后，考虑到今年基数较低，预计明年全年国内消费会有2%左右的增速。目前现实需求受疫情影响偏弱，但弱复苏期望不变。海外方面，诸如地产、营建等板块的需求已开始下滑，考虑到海外制造业需求明年或延续下滑趋势，对锌的需求可能会继续降低，出口不容乐观。国内、海外一升一降，全球消费合计预计持稳或小幅增加。

　　总的来说，乐观情况下，年后国内经济如期恢复，基建及地产都能好转，若海外能源危机暂告一段落，锌锭或出现小幅过剩。悲观情况下，国内供需双弱，考虑到海外锌矿供应及冶炼产能即使受到疫情影响，与2022年相比差别不会太大，锌锭可能出现供过于求局面。届时锌锭低库存局面或改善，锌价重心有下调可能，预计价格将在18000-26000元/吨之间波动。宏观方面，考虑到美联储政策可能在明年下半年发生大转向，整体下半年价格或比上半年有抬升。

　　风险点：地缘政治、宏观政策转向、全球疫情变化

　　01

　　2022行情回顾

　　2022年，锌价在经历大涨大跌后，价格重心重新回到了年初的水平，而影响今年锌产业链价格大幅波动的主要原因仍然是能源紧缺。自2021年第三季度起，受极端天气及政治因素影响，以欧洲天然气为代表的全球天然气价格急剧拉升，并带动电力、原油等一揽子能源价格上涨，锌冶炼成本在此背景下攀升。进入2022年，矛盾仍未缓解，甚至在俄乌冲突爆发后，天然气价格再次飙升，一度超过90美金/mmbtu。理论上冶炼锌的单位电力成本从2021年初的150欧元/吨上升到2022年第一季度的850欧元/吨，不少冶炼厂承担不起高额成本，选择停产。锌锭供不应求，伦锌带动沪锌价格走低，沪锌主力合约价格在上半年最高达到29000元/吨左右。

　　进入下半年，市场充分消化能源紧缺信息，价格主导因素来到宏观，沪锌价格急转直下。实际上，自2022年初起美联储就执行了自1982年以来最为激进的加息策略，到年中时已将联邦基金利率提高至1.5%-1.75%，流动性急剧收缩。在此背景下，美联储官员仍不断表示美国经济最大的风险是持续的通胀，而非加息令经济增长过于放缓，并展示出将在下半年延续激进加息节奏的可能，导致市场忧虑未来全球经济发展情况，有色金属价格普遍大幅下跌，沪锌主力价格一度跌至21000元/吨左右，距离上半年高点，跌幅超过25%。

　　三季度后，虽然美联储激进加息使锌价承压，但异常高位的电价使得欧洲锌冶炼厂生产亏损不断扩大，再度出现减产，锌锭库存也持续走低，价格主导因素重回基本面。除此之外，工人罢工、设备问题、缺少原料等问题加剧了冶炼厂减产程度。锌价在此背景下再度回暖，沪锌价格重回23000-25000元/吨区间。后续受宏观和基本面双重影响，价格呈震荡走势直至年底。

　　02

　　价差结构回顾

　　2022年上半年，受能源危机影响，海外锌锭出现了减产强预期，在此背景下锌锭出现了出口盈利，沪伦比值大幅走低。经过出口和国内自然去化，下半年国内库存开始不断走低，国内缺口推动了沪伦比值回归。

　　月间差方面，主要受到宏观政策的影响，市场普遍担忧全球经济衰退，年初的back结构转向了contango结构。而在年底美联储放缓加息进度，叠加国内防疫政策放开后，价差出现重回back结构趋势。

　　03

　　供应端

　　（一）锌精矿

　　在2021年底我们曾预测“由于锌矿端仍有丰厚利润，因此远期的投产计划不会中断，矿端原料紧缺的现象在2022年将会迎来改善”。但一整年过去，锌矿的供应依旧是不及预期，其中秘鲁及澳大利亚的矿贡献了海外主要减量。据SMM数据统计，2021年到2022年年间，锌矿海外产量下滑24.22万吨左右，同比下跌2.49%。不过由于冶炼端受到能源危机的影响，锌矿供应情况好于冶炼产能，锌矿短缺问题未再出现，矿端积累了一定库存。

　　从矿企财报看，影响生产的主要原因集中在品位下降、矿山闭坑、安全性事故及罢工等。从地域上看，南美矿山达产问题最为突出，集合了品位下降、洪水、疫情及罢工等诸多因素。国内方面，尽管锌精矿生产端利润一直良好，但国内这几年由于矿权、环保等因素始终无法兑现增量，根据开工率折算，国内锌矿产量同比下降5万吨左右。结合海外锌矿的生产情况，2022年全球锌矿产量同比下滑30万吨左右。

　　（二）冶炼端

　　国外方面，受俄罗斯断气和能源结构单一的影响，不少欧洲地区冶炼厂主动减产，按照SMM的估计，2022年海外锌锭产量同比下滑6.1%。

　　受海外冶炼产能大幅下降影响，冶炼产能较矿端偏紧，国内锌矿加工费被大幅推高，虽然硫酸价格较去年走低，但冶炼厂依旧保持良好的盈利情况。虽然利润依旧可观，但国内今年因为气候原因，部分地区出现枯水期限电，叠加企业个体经营不善情况，陕西、湖南、四川以及内蒙等地冶炼厂都出现了大幅减产，冶炼产能较去年下降10万吨左右。

　　（三）2023年增量预期

　　自2020年起，海外锌矿一直处于预期——现实弱于预期——项目后移再预期——再度不及预期的状态中。2022年，海外锌矿产能出现下滑，我们只能将锌矿的增长预期继续后移。按照SMM的数据，预计2023年海外锌矿同比将逐步恢复，增长22万吨上下，同比增加2.8%左右。国内方面，据SMM对国内矿企业的调研情况来看，2023年增量将会在8万金属吨以上。综上，2023年全球锌矿增量估计有30万吨左右。

　　在2022年锌矿库存已产生累库的背景下，叠加2023年锌矿的增量，矿端供应偏宽松的局面预计将延续。目前来看，明年冶炼厂增产/复产情况将是锌锭供应的关键。在假设锌精矿加工费继续让利的前提下，海外冶炼复产/提产意愿较高，海外产能较今年提升20万吨左右。

　　不过2022年11月以来，欧洲天然气库存进入下行趋势，能源危机并没有完全过去。目前欧洲天然气发电水平依旧处于近年来的低位，明年上旬欧洲风力发电或将出现季节性回落，万一欧洲能源问题再度抬头，即使锌精矿加工费能够继续让利，海外冶炼复产情况仍有可能不及预期。

　　国内方面，2023年国内有河南金利与广西河池南方两个重要的冶炼产能要提产，预计能够兑现10万吨以上产量。复产预计主要集中在2022年减产较大的几个省份，如：陕西、内蒙和青海等省份在今年因疫情和安全生产导致的减产，干扰因素结束后，明年有望恢复；湖南、四川、广西等省在冶炼利润提高后，也有望吸引中小型冶炼厂重启和复产。据SMM对国内冶炼厂新投产的企业调研来看，总共约有近100万吨新增产能在2022年到2023年年底增产/复产。只要春节过后疫情基本稳定，生产能够稳定输出，2023年国内以及全球的锌锭供应量同比有望提升。

　　04

　　需求端

　　（一）2022年需求情况

　　2022年，锌消费在疫情的冲击和房地产的拖累下经历了前所未有的下滑，根据今年SMM平衡表上锌消费的数据来看，累计同比下滑10%以上。

　　1、镀锌版块

　　全球锌的一次消费中有60%为镀锌，主要用于汽车制造和基建领域。2022年上半年受上海地区疫情大面积爆发影响，生产和运输都受到限制，镀锌板块开工率下降明显。直至下半年，国内汽车产销回暖、基建实物工作量改善。后续进入季节性旺季，国庆前后出现一波赶工、集中补库的情况，带动了一部分消费，镀锌开工同比微增。

　　出口方面，相比去年同比大幅回落。2021年海外疫情影响下生产企业减少，加上美联储放水，镀锌板出口的利润空间较大，出口贡献了大量需求。但是今年出口红利取消，叠加海外加息，消费出现下行，欧洲和东南亚的经济整体表现都较差，截至11月镀锌板净出口累计同比下降到18%以上。

　　整体来看，全年镀锌结构件开工同比下滑。

　　2、压铸版块

　　同样是内需不足，加上出口订单减少，压铸锌合金的订单量下降明显。

　　年内几次疫情的干扰，使得内需严重走弱，譬如家装相关的五金、卫浴、锁具等与房地产销售相关的细分产业表现都较差。

　　出口方面，海外消费下降，出口订单减少明显，像玩具、饰品，包括往年贡献了不少需求的9-11月的圣诞节订单并未出现。

　　3、氧化锌版块

　　氧化锌在年内表现低迷，轮胎库存保持高位。虽然下半年汽车产销回暖对需求有改善，但今年4、5月国内沿海重要经济城市的疫情爆发，导致经济引擎暂停，对总需求仍有拖累。

　　（二）2023年需求展望

　　展望2023年需求复苏情况，地产板块是无法忽视的一项。整个2022年地产出现了严重的下挫，锌需求被拖累，年底的中央经济工作会议重申“坚持房住不炒”，预示着2023年的房地产也难迎来回春。不过考虑到房地产政策的拖累在今年已经见底，随着国家对中小型企业扶持力度的增加，企业生产恢复，叠加后疫情时代消费者信心的提升，预计竣工和销售数据同比可能会有改善，对镀锌管和压铸板块会有一定的消费带动。

　　基建方面，根据最新的经济会议显示，明年基建的带动更多的是在交通运输方面。将加强停车场、充电桩、换电站、加氢站等配套设施建设，预计未来会对镀锌板和镀锌管消费有一定的带动。考虑到近期高层频繁释放即将集中精力加快经济建设的信号，叠加近期发放的特别国债为基建项目解决资金问题，我们对基建增速也处于较为中性的预期。

　　国内防疫政策转向后，考虑到今年基数较低，预计明年全年国内消费会有2%左右的增速。目前现实需求受疫情影响偏弱，但弱复苏期望不变。

　　海外方面，诸如地产、营建等板块的需求已开始下滑，考虑到海外制造业需求明年或延续下滑趋势，对锌的需求可能会继续降低，出口不容乐观。

　　国内、海外一升一降，全球消费合计预计持稳或小幅增加。

　　05

　　总 结

　　展望2023年，我们认为无论是在矿端还是冶炼还是消费均存增量预期，但增幅可能是递减的。供应端最大的变数仍是能源危机是否延续，若明年春季过后，欧洲电价仍将处于远高于往年的位置，欧洲锌冶炼大规模复产的概率很低，新增冶炼产能将主要集中在国内。

　　需求端，在国内管控放开背景下，乐观情况下，年后国内经济如期恢复，基建及地产都能好转，若海外能源危机暂告一段落，锌锭或出现小幅过剩。悲观情况下，国内供需双弱，考虑到海外锌矿供应及冶炼产能即使受到疫情影响，与2022年相比差别不会太大，锌锭可能出现供过于求局面。届时锌锭低库存局面或改善，锌价重心有下调可能，预计价格将在18000-26000元/吨之间波动。

　　宏观方面，考虑到美联储政策可能在明年下半年发生大转向，整体下半年价格或比上半年有抬升。