撰写日期：2022年12月11日

　　本周从市场表现看，海外的交易逻辑有所变化，从之前的交易加息放缓转向交易衰退，而国内依旧在交易强预期，而且预期仍在不断强化。本周恐慌指数VIX指数触底小幅反弹，表明市场参与者预期后市波动程度会加大同时也反映其不安的心理状态。具体从大类资产的表现看，本周美元以及美债收益率中心继续下移，欧美股市震荡走弱，黄金明显拉升，再度逼近前高，大宗之王的原油再度大幅走弱。国内方面，权益市场受疫情和地产政策影响，强势依旧；复苏预期影响下，债券市场则继续调整。商品板块方面，原油重挫，国内能化板块品种，整体供需双弱或供需过剩，部分品种开工利润下降，库存累库。在国内供需缺乏驱动的情况下，能化品种主要跟随原料端的原油波动。有色板块方面，伦敦金属走势偏强，国内宏观面乐观情绪对铜、铝价提振依旧存在。黑色板块方面，受强预期支撑，黑色继续保持强势。

　　从海外资产的表现看，完全符合衰退交易的资产价格走势以及联动情况，放缓加息的逻辑没有得到进一步强化。消息以及数据上，本周海外缺乏关键经济数据的指引、联储议息会议前官员们也处于缄默期，美国市场上也没有看到美国衰退的数据上的信号，仅仅在美国多家上市公司CEO警告经济衰退、以及加拿大央行表示可能暂停加息的影响下，市场交易逻辑转向衰退。通常情况下，衰退会以失业率上升、高评级公司信用利差大幅拉升、破产公司数量的上升、GDP的连续负增长以及服务业PMI收缩等体现出来，我们注意到本周这些指标并没有出现明显的变化，因此本周市场更大的可能是在为了交易衰退而交易衰退。

　　对于接下来市场的焦点，将转向下周的FOMC会议上，目前看加息50BP基本是板上钉钉，关键还是看鲍威尔对于后续加息路径的指引以及对于经济和通胀的看法。本次会议将公布最新的点阵图，预计本次点阵图较9月份点阵图上修加息预期也是大概率事件，关键是看上修多少，目前还是有一定分歧的。如果是把加息的重点锚定在5%左右的话，基本是符合市场预期的同时也意味着通胀对于美联储的影响已经不再像之前那么大，否则在通胀绝对度数还是很高的情况下，绝对是不太敢轻易放缓甚至结束加息的，那么市场将会逐渐把目光更多放到经济增长和就业的变化上。而相对比较确定的是只要联储加息预期的上行风险不大之后，美国经济的继续放缓，通胀读数的回落都将驱动长端美债收益率进一步回落，实际利率将继续回落，因此黄金等贵金属仍可能是未来比较好的投资机会，维持继续看多的观点。

　　从国内资产的表现来看，在本周先后公布贸易数据大幅走弱、通胀数据指向滞的背景下，防疫新十条落地后，国内基本已经进入常态化防疫新阶段；周中召开的中央政治局会议定调2023年的总基调，因此市场预计下周将召开的中央经济工作会议在政策方面将继续偏暖。在此背景下，市场继续交易强预期，且预期在进一步强化。

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　　首先，从疫情方面看，疫情基本往全面放开的方向在走，后面观察需求的方向一是线下消费的恢复力度，二是地产销售的恢复速度。2023年国内经济寻底触底，而美国则向下回落。对于商品来讲，具有需求弹性的方向是国内这侧。商品结构中这轮先见顶回落的商品会先触底，后见顶的可能还要再向下回落。从节奏看，疫情进一步放开，从中期去看有利于经济寻找到底部。从短期去看，国内大概率要经历一次感染扩大的过程。目前市场不确定这波感染对经济的影响有多大。但是在这个时点放开，可能也是希望借着春节假期，降低对生产活动的影响。起到分批感染的效果，去反应国内疫情的放开，大方向权益市场可能仍是是更好的表达方式。商品目前仍然面临着海外需求回落，和国内分批感染情况下的需求价段性不确定性。

　　其次，从本周公布的经济数据来看，贸易数据超预期回落、通胀数据继续指向滞的一面，笔者在上周的报告中就强调，短期超预期的弱现实可能进一步强化强预期，本周基本已经有所验证。当前市场对于“弱现实，强预期”已经达成共识，“弱现实”对于债市构成明显利好，“强预期”对于债市则构成明显利空。理论上，如果现实变得更弱，在预期保持不变的情况下，债市会因此有上涨动力；又或者，如果预期变得更强，在现实保持不变的情况下，债市则会延续下跌，市场表现并非如此。针对当前“弱现实”“强预期”共存的情况，其实“弱现实”和“强预期”并不是两个完全独立的变量。从10月份重要会议召开以后，国内股债走势出现明显反转，股市由弱转强、债由强转弱，这使得市场普遍对于年底中央经济工作会议充满期待。在此背景下，当现实变得更弱时，市场可能会对预期期待更强，反而是不利于债市的。换而言之，“弱现实”和“强预期”构成负反馈的闭环，现实越弱，预期则越强，债市可能还会下跌；反之，如果现实并没那么弱，预期反而可能会走弱，这种情况反而有利于债市企稳。从这点看，结合疫情防控政策常态化以及地产政策的放松，市场风险偏好有望继续提升，经济修复预期提升，人民币升值，无论是对需要稳增长的货币政策还是对股市北向资金来讲都是一个好消息。

　　对于债市而言，本周延续弱势调整，除了疫情防控的放开以及地产政策的放松引发经济预期快速回暖影响外，前期理财赎回的余波并没有停止，导致了市场的连续调整，当前市场认为中央经济工作会议召开在即，市场预期跟多的稳增长的预期较强，叠加部分净值化产品净值调整导致的赎回压力仍未完全结束，因此我们对债市仍维持看空，继续做陡收益率曲线。

　　最后对于中央政治局会议，其总基调是重启经济。2023年经济工作的重点是“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，“推动经济运行整体好转”，“大力提振市场信心”，“加强各类政策协调配合”，“优化疫情防控措施”。政策方面，积极的财政政策要加力提效。在“加力”上，预计适当提高赤字率，必要的情况下发行特别国债稳增长、保民生。稳健的货币政策要精准有力。预计货币政策继续降息降准，延续适当宽松、合理充裕，重点在“精准”上。政策性工具和结构性工具发力宽信用，在推进基建、支持实体经济、防范化解重大风险、稳楼市方面发挥积极作用。扩大内需方面，提振市场信心，“切实落实‘两个毫不动摇’”；“充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用”。本次会议没有提及房地产，结合近期政策，稳楼市“三箭齐发”标志房地产政策拐点已现，市场拐点的到来还需要经济活动复苏。

　　下周我国将召开中央经济工作会议。从本周的政治局会议定调看，其提到要“推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。2023年，我国出口增速预计进一步下滑，地产稳定对经济实现“合理增长”非常重要。在即将到来的中央经济工作会议中，我们需要关注更多稳增长政策和房地产政策的线索。

　　01

　　市场对预期有所钝化，后期可能强化，继续关注做陡策略

　　本周消息面对债市影响有限，而机构行为视角下理财赎回以及政策方面的强预期依旧对债市的负反馈则是市场的逻辑主线。上周债市遭遇大幅调整后，本周理财赎回压力加剧，机构被动抛售债券导致债市延续调整。具体而言，周一，受周末防疫政策进一步放松影响，债市情绪偏弱。周二，防疫政策进一步放松+理财赎回压力加剧，债市延续调整。周三，政治局会议新闻稿发布，但债市走出利空出尽逻辑，市场情绪改善也与监管层开始关注理财赎回问题有关。周四，资金面出现收敛，各城市地产销售端刺激政策频出，债市情绪转向谨慎。周五，通胀数据指向通缩是当前核心矛盾，债市对此反应有限，全天市场窄幅震荡。全周十年国债活跃券220019累计上行1.25 bp，十年国开活跃券220215累计上行1.75bp。

　　盘面上看，本周国债期货先抑后扬，短期利空兑现后，有反弹需求。近期随着各地防控措施进一步优化的政策逐渐出台，疫情防控基本全面放开；而房地产方面的政策在第三支箭出台后，并无进一步政策出台，短期政策面利空基本兑现，叠加经济数据显示的弱现实更弱，债市存在修复性反弹需求。基本面方面，月初以来公布的PMI以及贸易、通胀数据，均出现超预期的回落，证实现实比预期更弱，货币政策暂无转向可能，同样支撑债市短期的反弹。但是，中长期看，本月政治局会议定调2023年政策基调，货币政策精准、财政政策加力增效，同时首次未提及“房住不炒”，市场对于未来宽信用的预期不减，中长期长端债市仍承压。后期来看，随着经济数据显示的经济超预期偏弱，未来弱现实可能进一步强化强预期，尤其是在经济工作会议召开在即，宽信用预期可能继续升温可能令长端债市继续承压。操作建议关注做陡曲线策略。

　　02

　　退预期升温，美元走弱，金价走强

　　盘面上看，本周金价先抑后扬。周初受到美国服务业以及耐用品订单等数据超预期等影响，放缓加息预期降温，美元走强，金价大幅走弱。不过随着美国上周初请失业金人数被解读为升息步伐可能很快放缓的迹象。此外，周中欧央行官员称，尽管为了遏制通胀将继续加息，但利率已经接近中性水平，其他经济体央行也表达出加息放缓甚至终止的言论，全球央行之间的“默契”给了市场后期货币政策趋于宽松的氛围。另外，下周12月联储加息在即，放缓加息叠加海外衰退预期升温，近日美元以及美债收益率明显下行，支撑金价短期走强。对于沪金而言，受益于近期房地产融资以及疫情防控等方面政策不断放松，市场对于宽信用预期的不断升温，对于经济乐观预期不减，人民币震荡偏强，沪金涨势远不及伦金。后期来看，当前市场仍对12月议息放缓依旧维持乐观态度，黄金仍有继续走强的可能性。但是随着更多利多因素落地，市场偏乐观情绪或有所下降，12月议息会议上宣布加息放缓更多是利多落地，其对金价的边际推动作用可能会有所下降。中期在欧美经济大概率陷入衰退的背景下维持看多观点。市场关注下周11月通胀数据以及12月联储议息会议。

　　03

　　相关政策再度加码，警惕疫情反扑波动

　　本周的新消息其实更多的集中于多地防疫相关政策再度加码，召开防疫相关会议发布新十条，12306铁路系统不再查验核酸及健康码，取消落地检，进入公共场所不再需要核酸等消息，近期相关消息密集，带动消费股、旅游相关板块大涨，叠加房地产行业喜讯频传。地产链以及大消费为代表的蓝筹板块仍是当下资金博弈的主要方向。北向资金本周净买入65.5亿元，截至到本周五，11月7日当周起算，北向资金已经连续5周流入A股，净流入额超780亿元，期间上证指数也重返3200点。在持续流入数周之后，北向资金的流入节奏和风格都发生了些许变化，从行业方面来看，白酒、家电、房地产开发等行业净买入金额居前，大消费成为机构重点扫货对象，而光伏、物流、电力等行业流出较多，于A股市场资金保持一致。

　　美联储释放鸽派言论叠加国内宽松政策持续发力，共同作用下支撑着A股市场震荡上行，市场情绪最低的时候已经过去，随着稳增长政策持续发力，国内经济有望在未来一段时间出现修复拐点，不排除跨年行情出现的可能，但真正的可持续性上行趋势，仍然需要关注基本面何时出现好转的信号。周五夜间，财政部宣布为筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展，财政部决定发行2022年特别国债，本期国债为3年期固定利率附息债，发行面值7500亿元，后续财政政策对民生、基建、企业纾困等方面的支持力度可能会保持较高强度，对A股市场形成支撑。短期之内，防疫政策逐渐宽松的预期短期内可能会兑现完毕，需要警惕政策宽松后的疫情反扑、病例激增等问题给市场情绪造成的波动影响，但待高峰期过后，预计市场还是偏向乐观，建议关注结构化的机会，今年以来A股板块快速轮动，价值与成长，大小盘之间跷跷板效应延续，没有持续多日上行的版块，伴随着经济的逐渐修复，预计顺周期版块的性价比会有所提升，此外一些疫情关联度较低的高景气板块比如新能源、半导体等也值得关注。

　　新湖期货研究所宏观金融组

　　李明玉

　　执业资格号：F0299477，投资咨询号：Z0011341

　　霍柔安

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　　审核人：李强