一、铜市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　11月铜价冲高回落，国内主力合约一度冲高至六万八以上，沪铜总持仓最高飙升到50万手，但铜价反弹到位后一路减仓下行，多空双方偃旗息鼓，月底收至六万五附近。宏观方面，受到就业以及通胀数据的影响，11月美联储会议鹰派态度有所松动，但下旬美联储官员再度密集发出鹰派表态。现货市场的支撑明显走弱，国内现货升水和国外现货升水均出现持续回调，内外双双进入补库存阶段。需求总体表现有韧性，国内稳增长措施主要体现在基建，但地产相关行业拖累明显。现有库存从历史低位水平小有反弹。

　　11月订单总体趋弱，特别在铜价快速反弹之后，时间已经进入季节性的消费淡季；房地产方面数据虽然弱，但相关扶持政策开始频频显现，市场预期开始有所回暖。此外随着海外经济数据回落，外需下降明显拖累国内出口强度，铜管和板带箔都受到影响，总体表现趋弱。展望12月，消费总体趋稳，关注年底可能的基建冲量对需求的带动，但总体仍然是偏弱的消费季，加上供应方面持续高涨，现货大概率将继续走弱。

　　三季度我们看到了一千六的近月价差，千元以上的国内现货升水，保税库库存和国际铜库存的大幅搬运，市场已经把能拿走的库存都搬运一空。盘面近月升水呈现加强的back局面，库存呈现出紧平衡下的搬运。但由于较高的现货升水，短中期供应也在加大马力生产，叠加季节性偏弱，现货供应有所扩张，12月估计累库存状态有望延续。

　　2、跨市套利机会

　　人民币大幅双向波动可能干扰跨市套利的判断，如果贬值倾向于继续，一般会挫伤进口利润；相反如果转为升值，进口将受到激励。截至11月底，人民币离岸汇率从7.4高位最高升值到7附近，但近期再度贬到7.16，从较长时间维度来看，升值潜力相对更大，相应的将刺激进口。从贸易升水来看，进口需求已经显著下降，贸易升水重心从最高140美元回落到近期的90美元附近，现货方面中性偏进口方向。

　　二、铝市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　11月以来，沪铝在宏观预期和基本面共振下走出一波比较顺畅的反弹行情，价格来到万九上方将面临阻力位考验。

　　近期随着美国通胀数据出现超预期回落，就业率回升0.2个百分点，市场对于美联储加息放缓的预期升温，引发美元大幅度下跌，有色金属呈现不同程度反弹。不过目前美国通胀距离美联储目标依然甚远，尽管美联储会议纪要多数官员认为放缓加息是合适的，但终端利率可能比预期更高。通胀压力下，市场对于美联储政策预期仍会反复，很难给金融市场带来单向的持续助力。

　　铝市场延续供需双弱。随着内蒙古新投产能持续推进，广西铝厂相继通电复产，此前曾传言的西南地区扩大减产也没有实现，供应总体处于恢复状态。近日广西印发《支持部分重点行业稳增长政策措施》提出支持电解铝企业加快启槽生产，按产能利用率提升水平给予200-500万元奖励。目前广西有约60万吨产能待复产，不过在亏损较大的情况下企业会权衡利弊，恐怕无法令产能更快速启动。

　　中国人民银行和银保监会联合发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》以及关于疫情的“二十条”等政策提振市场情绪，但乐观预期短期尚难现实实现。地产下行风险持续，新开工、销售等数据依然处于疲软状态，政策能否支持企稳有待观望。近日国内多地针对疫情管控措施强化，铝下游开工维持在偏低水平，部分企业有提前放假打算。出口方面，铝材出口已经连续三个月下滑，10月出口量较年内峰值回落近30%，海外激进加息带来需求的实质性下滑将给未来一段时间铝市带来持续负反馈。从库存上来看，目前铝锭社会库存已经下降至53万吨近年最低水平，铝棒亦然，上期所铝仓单不足5万吨，货源偏紧令现货贴水转向升水。不过从进出库来看，出库量维持同期低位，去库很大程度上依赖入库的偏低，一旦西北等地发运通畅，去库趋势将受到挑战。12月库存依然有下降可能，但下方空间已经有限，年末或迎累库时点。

　　总体来看，宏观预期不断摇摆，政策乐观情绪释放后，现实层面面临考验，边际上有转空可能。近期影响电解铝成本最大因素的动力煤价格出现下跌迹象，成本支撑逻辑趋弱，不过氧化铝受到北方大气污染预警规模减产的提振令成本下行速度较缓。低库存状态下沪铝具备一定抗跌性，中期行情维持震荡判断，现阶段反弹持续性暂缺少需求的支撑。沪铝在七月以来核心运行区间上沿万九阻附近阻力较强，万九上方不宜继续追多参与，建议逐渐加大保值比例规避价格回落风险。结构上可关注近月月差走扩机会。

　　2、跨市套利机会

　　11月原铝进口窗口持续关闭，年末国内累库窗口逐渐临近，短缺局面将会缓解，未必需要大量进口补充。建议保持观望，如出现进口盈利窗口则正套参与。

　　三、锌市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　低库存是沪锌市场主要交易矛盾。截至11月25日，钢联锌社库降到4.24万吨，SMM七地库存降到5.29万吨。疫情新环境下，发运影响较大；相比较，基建订单落地背景下长、珠、天津地区生产、消费韧性较强。由于1月中下旬春节假期，整个12月下游镀层、镀锌结构件的开工都可能维持韧性，即便12月炼厂在高加工费激励下生产稳定、延续环比增量，但预计锌将以产成品库存的方式反映供应端的变量。因此，社库较难在12月明显补入。

　　交投中，2212-2301合约价差一度收敛到150元/吨，当前交割月交割仓量风险仍然较大，沪锌现货报价稳定在2.42-2.43万元/吨间。预计交割月-交割次月价差仍可能再次放大到300-500元/吨，可参与正套交易。

　　较远月合约，国内供应持续放量，叠加春节前消费、备货转淡，2301因非常临近春节，暂难把握，初步预计届时下游提货热情较低，但上游交货热情可能较高，当前该月持仓较大，最终仓量风险可能以减仓或卖方组织交割结束。2302-2303合约对，属传统季节性锌锭累库期，预计价差可能转平，可尝试反套。

　　2、跨市市场机会

　　LME0-3月现货转为贴水或微幅升水，库存虽低，但消费市场也较停滞。新星旗下Budel冶炼厂计划在11月逐步恢复生产、嘉能可也在讨论明年一季度复产，压制伦锌交易情绪。12月，锌市可能转为内强外弱，国内低库存下的现货紧俏矛盾更大。倾向“反套-正套”间内外比价的震荡交投。

　　四、镍市场套利机会

　　1、不锈钢沪镍套利机会

　　11月镍价大开大落，盘中涨破21万元/吨关口。伦镍盘中一度飙升15%触及涨停板，并创5月份以来的新高。新能源汽车的高速发展使得动力电池三元前驱体的需求迅速升温，拉动镍需求向上，镍价重心整体抬高。与此同时印尼在镍矿开采、出口政策上的变动，也给镍市场带来了供应端的支撑。近日印度尼西亚已向加拿大提议建立一个类似于欧佩克集团的最大镍生产国集团，以“协调和整合镍矿政策”。在这一产业背景下，全球镍库存降至历史性低位，市场对“挤仓”“逼仓”的潜在担忧，也使得镍市空头有所忌惮。短期产业旺盛需求叠加低库存支撑盘面，但中长期印尼镍新增项目产量提升加剧远期过剩预期，抑制价格上行空间，且不锈钢下游需求不及预期，钢厂提升产量受限。另外印尼方面征收出口关税时间仍旧悬而未决，市场预计最早于2023年实施，这期间当地企业抢出口也会使得镍相关原材料以及中间品大量回流国内，镍价高企对于消费有一定抑制作用。

　　11月部分300系钢厂因亏损减产，减产量约10%，或将对不锈钢价格有所支撑。下方成本端的支撑较强，虽然镍铁价格出现松动，但由于印尼陆续有镍铁转产高冰镍，镍铁大幅过剩的预期可能减缓，短期内原料生产成本难以大幅下滑，钢厂压成本空间较为有限。印尼不锈钢资源欧美订单欠佳，回流国内，10月我国不锈钢进口量31万吨，出口量为29万吨，再次成为净进口国，在需求淡季的背景下，国内不锈钢市场压力较大，可能会出现更多的减产。若不锈钢后期减产加剧，可尝试做多钢厂利润（买不锈钢空镍）。

　　2、跨期套利机会

　　海内外纯镍库存持续去化，低位库存继续支撑镍价，供应端扰动消息或刺激镍价呈现阶段性上涨特征。目前国内纯镍库存依然处于低位，未来还是需要进口持续盈利，才会吸引进口商从海外进口更多的纯镍。虽然LME表示不会禁止俄罗斯金属，但LME镍库存仍处于去化阶段，当前LME电解镍显性库存也已经降至5万吨以下，处于历史低点附近，低库存的问题短期内恐难以解决。LME镍的低库存和低流动性使价格弹性较大，容易受到资金面的影响，后期仍可能出现暴涨行情。内外方面，等待机会适时反套。沪镍市场因为低库存，近远月back月差持续位于高位，由于预期供应不断增加，月差方面仍可关注月间正套机会。

　　五、铅市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　11月沪铅在铅酸电池消费旺季边际转弱背景下，铅市整体增仓上行，沪铅2301合约最高拉涨到近1.6万元/吨。

　　疫情背景下，铅市上下游发生改变：1)下游，尽管电池消费已经转弱，但铅酸电池企业开工率仍保持较高水平，市场因担心疫情变动反而加紧排产；出口上，往年汽车启动电池有翘尾现象，电池生产有一定海外订单；2）上游，高铅价、较高原再生铅价差环境下，再生铅11月复产的的节奏明显慢于预期。供求叠加下，国内社会铅锭库存在2211合约交割结束后，也保持在去库状态中。12月，我们认为下游大概率延续生产韧性，铅市库存也将一部分反映到电池成品上。目前，沪铅近月合约间延续小的正向市场价差、幅度有限。倾向2302-2303合约间走向更明显的contango结构，价差反套为主。

　　2、跨市市场机会

　　LME铅库存在26650吨低位，但0-3月现货多在贴水区域运行，欧洲消费停滞。前期高雄入库仓量，再次出库。11月沪铅突破1.55万后，涨势扩大，带动内外铅比价走低。建议参与1月、2月合约的反套交易。

　　有色首席 肖 静 投资咨询证号：Z0014087

　　高级分析师 刘冬博 投资咨询证号：Z0015311

　　高级分析师 范润泽 投资咨询证号：Z0016379

　　高级分析师 吴 江 投资咨询证号：Z0016394