紧缩预期边际宽松

　　风险偏好反弹铅锌分化

　　本报告完成时间|2022年11月26日

　　摘要

　　锌：

　　利多：

　　1、海外库存续传新低，国内出口窗口关闭，加上海外产出始终低于消费，因此去库动力仍在。

　　2、国内库存维持在相对低位，国内由于检修以及疫情管控，整体冶炼产出低于前期预期。

　　3、国内地产刺激政策不断推出，地产景气周期带动市场风险偏好抬升。

　　利空：

　　1、国内疫情扰动仍在，下游加工企业开工率小幅下调。

　　2、海外天然气价格大幅走低，部分前期减产的冶炼产能存在复产意愿，预计未来海外供应逐渐增加。

　　铅：

　　利多：

　　1、再生铅利润持续走弱，限制未来产量增长空间，并且近期铅锭供应或将因环保和冶炼厂检修等因素有所收紧。

　　2、国内铅锭库存持续去化，供需结构依然偏紧。

　　利空：

　　1、海外制造业放缓，汽车行业需求走弱，并且产业上存在被锂电池逐步替代的效应。

　　2、宏观情绪偏弱，避险情绪较重，上游检修陆续结束，供应即将反弹。

　　小结：

　　锌：总体来看，目前全球经济下行压力依然较大，并且海外天然气价格大幅下跌，对冶炼成本支撑力度减弱，部分海外产能逐渐复产，预期未来精炼锌产量将逐渐反弹。国内疫情仍有发酵，部分大厂生产和原料到厂、出库受阻，终端施工亦有影响，导致企业开工下降。但是另一方面低库存依然会对价格起到一定支撑作用，预计下行空间也有限。

　　铅：总体来看，铅价今年长期维持在低位区间盘整，再生铅企业长期面临成本压力，所以未来再生铅产能扩张幅度有限；同时目前汽车行业需求尚可，动力电池以及储能需求对铅锭下游消费形成一定支撑作用。短期内的供需结构转变使得铅锭持续去库，对价格形成一定支撑作用。但是随着价格的显著反弹，再生铅利润修复，后期产能弹性导致铅锭上行空间有限。

　　沪锌宽幅震荡，沪铅逢高抛空。沪锌2301合约月运行区间22000-25000元/吨附近，建议区间操作。沪铅2301合约月运行区间14700-15800元/吨附近，建议逢高抛空为主。

　　一

　　11月份锌价呈现冲高回落形态，月中沪锌2212最高触及24675元/吨。截至11月25日报收23800元/吨，月涨幅5.26%。海外库存续传新低，国内出口窗口关闭，加上海外产出始终低于消费，因此去库动力仍在。国内库存维持在相对低位，国内由于检修以及疫情管控，整体冶炼产出低于前期预期。国内地产刺激政策不断推出，地产景气周期带动市场风险偏好抬升。但同时国内疫情扰动仍在，下游加工企业开工率小幅下调。海外天然气价格大幅走低，部分前期减产的冶炼产能存在复产意愿，预计未来海外供应逐渐增加。

　　11月份铅价呈现探底回升的走势，全月震荡区间为15065-16035元/吨附近。截至10月25日报收15600元/吨，月涨幅2.77%。再生铅利润持续走弱，限制未来产量增长空间，并且近期铅锭供应或将因环保和冶炼厂检修等因素有所收紧。国内铅锭库存持续去化，供需结构依然偏紧。但同时海外制造业放缓，汽车行业需求走弱，并且产业上存在被锂电池逐步替代的效应。宏观情绪偏弱，避险情绪较重，上游检修陆续结束，供应即将反弹。

　　二

　　1、国际宏观：景气周期持续下滑，紧缩预期再度缓解

　　美联储会议纪要显示，大多数美联储官员支持放慢加息步伐；一些美联储官员希望在加息步伐放缓前看到更多数据；与会者表示，鉴于货币政策存在不确定的滞后性，较慢的加息速度将更好地让FOMC评估实现目标的进展情况。数名官员得出结论称，对于委员会实现目标至关重要的联邦基金利率最终峰值水平将略高于先前的预测。美联储内部经济学家在会上告诉委员们，明年经济衰退可能性升高至50%左右。与会者一致认为，通胀压力几乎没有减轻的迹象；与会者普遍指出，通胀前景的风险仍向上行倾斜。

　　通胀方面，美国10月未季调CPI年率录得7.7%，时隔7个月再度回落至8%以下，为2022年1月以来最小增幅；季调核心CPI年率录得6.3%，低于预期的6.50%。美国11月密歇根大学消费者信心指数终值为56.8，较前值回落，未来一年通胀预期小幅降温。美国10月生产者物价指数PPI增幅录得0.2%，意外低于预期。数据再次被视为通胀可能触顶、支持美联储尽早转鸽的信号。

　　就业方面，美国10月季调后非农就业人口录得增加26.1万人，为2020年12月以来最小增幅；美国10月失业率录得3.7%，高于预期的3.60%。美国至11月19日当周初请失业金人数录得24万人，为2022年8月13日当周以来最大增幅，意味着劳动力市场降温。

　　景气指数方面，美国11月Markit制造业PMI初值录得47.6，为30个月来新低。美国11月Markit服务业PMI初值46.1，前值47.8。美国10月ISM非制造业PMI录得54.4，为2020年5月以来新低。美国10月芝加哥制造业PMI意外跌至45.2，创2020年5月来新低且不足荣枯线。

　　日本央行行长黑田东彦称现在加息不可取；并表示，如果物价目标有望实现，日本央行可能使货币政策正常化，这可能推高政府债务的融资成本。日本10月核心CPI年率3.6%，创1982年2月以来新高。日本连续第三个月减持美国国债，9月所持美债环比减少796亿美元，持仓降至1.1万亿美元。日本于11月17日发行1.2万亿日元，利率为1.100%的20年期国债;将从11月22日起提供1000亿日元用于直接购买企业债。日本11月PMI初值数据显示，日本私营部门企业活动3个月来首次下降。数据下滑的核心因素是日本制造企业的糟糕表现。

　　欧元区数据好坏参半。通胀方面，欧元区10月CPI年率终值录得10.6%，为纪录以来新高。欧洲央行副行长金多斯表示将继续加息，以确保通胀回归到对物价稳定的定义的水平上。就业方面，欧元区第三季度季调后就业人数季率录得0.2%，为2021年第一季度以来新低。景气指数方面，欧元区10月PMI终值下修至46.4，创29个月新低，且连续四个月低于荣枯线，表明生活成本危机严重削弱了需求，欧洲制造业已处在衰退之中。欧元区11月制造业PMI初值为47.3，有所缓和。欧元区三季度GDP同比初值2.1%，符合预期，但较前值“腰斩”。欧元区11月ZEW经济景气指数-38.7，前值-59.7。欧元区10月经济景气指数录得92.5，创2020年11月以来新低，为连续第9个月录得下降。

　　2、国内宏观：国内经济依然面临下行风险，托底政策频出

　　今年以来，受疫情等多种因素影响，我国工业生产一度放缓，但在三季度有所回升，表现出较强韧性。国家统计局发布的数据显示，今年1-10月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.0%，比1-9月份加快0.1个百分点。从10月份来看，全国规模以上工业增加值同比增长5.0%，增速虽然比上个月有所回落，但比三季度加快0.2个百分点。国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖说，总的来看，工业生产保持了恢复态势。

　　统计数据显示，产需两端有所放缓。10月份，生产指数和新订单指数分别为49.6%和48.1%，比上月下降1.9和1.7个百分点，制造业生产和市场需求景气度均有所回落。大型企业保持扩张。10月份，大型企业PMI为50.1%，比上月下降1个百分点，继续保持扩张。其中，生产指数为51.3%，连续6个月高于临界点，大型企业生产持续增长。中、小型企业PMI分别为48.9%和48.2%，比上月下降0.8和0.1个百分点，继续位于临界点以下，中、小型企业生产经营压力有所加大。

　　中国央行10日公布数据显示，2022年10月社会融资规模增量为9079亿元(人民币，下同)，比上年同期少7097亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4431亿元，同比少增3321亿元。1至10月，社会融资规模增量累计为28.7万亿元，比上年同期多2.31万亿元。从社会融资规模存量来看，该数据在2022年10月末为341.42万亿元，同比增长10.3%。从结构看，10月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的61.5%，同比高0.4个百分点。

　　3、锌内外价差大幅收缩，再生铅利润显著改善

　　精炼锌内外价差大幅收缩，进口亏损缩小至800附近，月内美元指数回落，人民币大幅升值，虽然海外库存持续去化，但是由于欧洲区能源危机逐渐传导至实体经济，需求也在同步走弱，同时国内维持去库趋势，导致内盘价格明显强于外盘。

　　国内再生铅利润显著修复，再生铅利润单吨亏损在600元附近，铅锭价格显著反弹，而废电池供应压力缓解，再生铅原料端涨价幅度较小，导致再生利润持续好转。

　　4、库存情况：锌锭下游需求走弱，铅蓄电池开工持续回升

　　北方进入传统淡季，前期北方因环保管控减产的企业基本恢复正常生产，然全国疫情有所发酵，整体来看对企业的实际生产影响有限，但企业原料运输和成品发运整体延后，区域间运输车辆减少，运费有所上涨，部分镀锌企业有担心疫情对运输影响持续，有意提前增加原料库存。整体来看北方结构件企业疫情影响+利润不足，企业生产积极性不高；华东、华南整体表现较北方略好，企业基本维持正常生产。

　　当前压铸锌合金厂家多依据订单情况备货，尽管锌价下挫，但由于订单不佳，备货情绪仍较差，以消耗库存为主。开工率方面，华南地区受疫情影响持续，跨市交通需要报备，锌合金销售和运输受阻，同时行业进入传统淡季，部分主攻出口的厂家已然进入年末总结修整的阶段。

　　10月份，铅蓄电池市场消费尚可，各大企业较9月初开工率有明显提升，但是在进入11月下旬后，铅蓄电池整体市场消费缓慢转淡，且地域性差异扩大。一方面，近期国内疫情肆虐，如河北、河南、广东、重庆、山东、湖北等地区均有封控情况，铅蓄电池企业因封厂生产以及员工隔离，部分生产线处于减停产状态，其他更多的是对于电池物流的影响，使得企业成品库存被动累增。另一方面，大型企业生产相对平稳，虽同样受到物流制约(发货目的地疫情封控)，但企业生产暂无较大变化;期间部分疫情地区的铅蓄电池企业更是因其他品牌进入减少，在本地的销售明显提升，生产线处于满产，并可持续至12月份，故整体开工率降幅不大。

　　5、库存情况：库存持续去化，现货升水回落

　　 SMM七地锌锭库存总量为5.29万吨。其中上海市场，由于云南地区疫情影响，当地发运受到限制，同时部分品牌近期发至上海的量缩减，导致上海入库量较差，而下周上半周跌价后采买回暖，导致库存录减；华南市场，市场入库、出库量维持相对低位不变，整体库存变化较小；天津市场，内蒙、甘肃等地的运输影响仍在持续，同时前期四环、西矿生产存在减量，导致天津周内几无到货，库存小幅下降；总体来看，原沪粤津三地库存减少0.73万吨，全国七地库存减少0.73万吨。

　　 SMM五地铅锭库存总量至5.05万吨，据调研，上周沪铅2211合约交割结束，本周交割货源重新进入流通市场，又因铅冶炼企业11月长单即将结束，部分下游企业在铅价相对回落后进行适量补库。同时，河南、江苏地区再生铅冶炼企业因检修处于减停产状态，供应地域性减少，另周内多地疫情加剧，物流运输受阻，对于铅产业链的影响从消费端延伸至供应端，运输和生产方面均有制约，下游企业在刚需补库上，更多的选择就近采购，使得铅锭社会仓库库存下降。另下周，疫情将继续影响铅产业链上下游企业的生产与运输，尤其废料供应收紧，短期炼厂生产恢复受阻，预计铅锭社会库存或延续降势。

　　三

　　四

　　锌：总体来看，目前全球经济下行压力依然较大，并且海外天然气价格大幅下跌，对冶炼成本支撑力度减弱，部分海外产能逐渐复产，预期未来精炼锌产量将逐渐反弹。国内疫情仍有发酵，部分大厂生产和原料到厂、出库受阻，终端施工亦有影响，导致企业开工下降。但是另一方面低库存依然会对价格起到一定支撑作用，预计下行空间也有限。

　　铅：总体来看，铅价今年长期维持在低位区间盘整，再生铅企业长期面临成本压力，所以未来再生铅产能扩张幅度有限；同时目前汽车行业需求尚可，动力电池以及储能需求对铅锭下游消费形成一定支撑作用。短期内的供需结构转变使得铅锭持续去库，对价格形成一定支撑作用。但是随着价格的显著反弹，再生铅利润修复，后期产能弹性导致铅锭上行空间有限。

　　策略

　　沪锌宽幅震荡，沪铅逢高抛空。沪锌2301合约月运行区间22000-25000元/吨附近，建议区间操作。沪铅2301合约月运行区间14700-15800元/吨附近，建议逢高抛空为主。