【20221117】云评论 | 国债：告别窄幅震荡

　　1 为什么突然大跌？

　　自11月初起，同业存单NCD一级发行利率大幅攀升，股份行3个月期限的NCD利率从1.68%上行70bps至2.4%，显示出银行间市场资金的紧张，融入者股份行、城商行需求强劲，这与市场传闻央行窗口指导大行减少融出不谋而和。今年4月以来，狭义流动性异常宽松，银行间质押式回购成交量月均超过6万亿元，其中隔夜成交占比超过85%，债市在高杠杆的背景下显然会对利率的波动异常敏感。然而，面对短期利率的快速抬升，央行并未对资金面多加呵护，反而显示出对“滚隔夜”容忍度降低，MLF的缩量续作进一步打破了市场降准、降息的超量宽松预期。在上周接连发布国务院发布防疫20条、央行支持地产16条的催化作用下，国债的恐慌情绪一触即发。

　　今年以来利率债窄幅震荡，历史分位数在0.01~0.22之间徘徊，即使在近4个交易日上行15bps后，分位数仍在1/4的位置。纵观海外市场，在美联储3月加息以来，中美利差开启倒挂，11月7日达到前所未有的152bps。目前来看，美国经济向好被广泛认为是不可持续的，而国内在二十大后逐渐放开。所以，与其说是踩踏行情，不如说是中美经济周期错位下的自然回归，交易行为仅仅放大了这一波动。

　　2 熊市能否延续？

　　若将近期利率波动与16年、20年的同期下跌相对比，我们可以明显感受到2022年经济基本面修复缓慢。2016年，经历PSL后，地产销售全年增速达到22.5%，城市新建商品房住宅价格一路上涨，10月的政治局会议上提示抑制资产泡沫；2020年，新冠疫情速战速决，二季度开始商品房销售数据超季节性上涨，各地房价明显上涨，约束房企融资的“三道红线”横空出世。然而，2022年经济回暖之势道阻且长，地产颓势难改叠加上海疫情的拖累，城镇调查失业率不断向上触碰5.5%的红线，而这个指标在2020年时却是不断回落的。我们不怀疑国内放开后巨大力量将推动消费、地产的向好发展，但是巨轮的转向无疑是缓慢的，全面放开的大门不会一瞬间敞开，基本面修复压力仍然较大的背景下，2023年利率震荡向上之路将一波三折。