11月上旬，国内大宗商品和股市双双迎来一波反弹的小高潮。这轮大宗商品反弹的核心逻辑是什么？是否意味着大宗商品“卷土重来”，将重启新一波的涨势呢？

　　笔者统计了最近10个交易日各个板块行情走势的环比变化，具体详见表1.所示。由表1.可知，此轮大宗商品的反弹，国内明显强于外盘，工业品明显强于农产品。

　　表1. 11月各个板块行情走势环比变化 数据来源：华融融达期货

　　一、本轮大宗商品反弹背后的原因

　　笔者认为，本轮大宗商品反弹，主要有三个层 面的原因：

　　1.宏观层面

　　2022年是典型的商品“宏观大年”，大宗商品跟随宏观坐了一轮精彩又刺激的“过山车”。从2021年年底开始，基于美联储对通胀的误判，2022年一季度整个市场的主线逻辑在于通胀，大宗商品经历了一轮快速的上涨，冲出了一个次高点。在俄乌战争的进一步刺激下，原本高企的通胀持续攀升，势如破竹，美联储为了控制通胀，坚定地维持鹰派立场，快速加息，缩紧市场流动性，美元指数的持续走高引发市场对经济衰退的担忧，从7月开始，市场交易的核心交易逻辑从通胀炒作转为衰退预期，大宗商品又经历了一轮快速的下跌。两场“年度大戏”都已经完成了在市场上的计价，不再是当前市场的主线逻辑。

　　美国10月通胀数据超预期回落。CPI同比增长7.7%，前值8.2%，市场预期7.9%；10月核心CPI同比增长6.3%，前值6.6%，市场预期0.6%。从指标数据来看，基本确认了CPI出现拐点的事实，美联储的连续加息产生了积极地效果，也直接影响了未来加息预期的改变，阶段性缓解了风险资产的压力。数据公布后，美元指数快速下跌，大宗商品和股市在“双十一”都开启了“狂欢模式”。

　　2.疫情层面

　　过去两年，在疫情防控方面，国内的动态清零政策取得了非常好的效果。在全球市场“大水漫灌”和供给收缩的背景下，中国作为疫情防控期间难得的一片净土，成为当之无愧的 “核心供应商”。但是，随着病毒的不断变异，疫情防控难度逐步加大。11月11日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，文件提出，进一步提升防控的科学性、精准性，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，积极稳妥抓好防控措施的优化调整。对密切接触者，将“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”；将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类，最大限度减少管控人员。

　　此次发布的精准防控措施，有利于缓解市场对疫情影响经济发展的担忧，有利于刺激终端需求的逐步释放。

　　3.交易层面

　　从“做商品期货，真的要懂库存周期，周期定趋势”一文中可知，当前国内的大宗商品正处于主动去库存阶段。尤其在美联储“暴力”加息引发全球衰退预期之后，部分商品因为极差的需求预期，其库存已经降低至超低水平，极低的库存难以承受微弱的需求边际复苏。在美联储加息斜率放缓和中国经济复苏预期的背景下，低库存的商品容易引发阶段性的反弹行情，特别是低库存且深度贴水的商品，有强烈的估值修复需求。

　　二、大宗商品是否会上演“王者归来”的新戏？

　　大宗商品本轮行情的快速上涨，是否会重启新一波的涨势，“卷土重来”，上演“王者归来”的新戏呢？笔者并不认为大宗商品市场已经发生转向，这种上涨缺乏持续性的动能。

　　从宏观层面上来看，虽然10月美国CPI见顶回落，但距离美联储2%的目标依然较远，此次的数据可能只是影响12月美联储加息的斜率，加息的持续时间和最终终点仍未有进一步的明确信号。加息节奏的放缓仅仅是缓解了阶段性市场的悲观情绪，并不会改变全球宏观降温的大周期背景。美元指数回落以后导致全球商品价格反弹又会作用于通胀，后续市场的预期和节奏可能会不断反复。

　　同时，从经济周期上看，目前发达国家还在走下行周期，经济和消费数据下降仍会是主要的趋势。欧洲经济在衰退，需要提防欧债危机重演，爆发全面经济金融危机的可能性。美国虽然用“类滞涨”一词来表示美国经济仍有回暖的可能性，但高通胀低增长的客观事实似乎表明美国可能陷入了新一轮“滞胀”。

　　虽然美国经济增长有所放缓，但尚未进入实质性的衰退，美国就业市场依然维持强劲，“工资-物价螺旋”对企业利润的侵蚀风险犹存，经济衰退的预期仍在。并且，由于疫情的影响，部分人因为健康因素或其他原因被迫进入失业状态，疫情提高工作本身对劳动者的风险溢价。在疫情问题没能取得实质性进展的前提下，疫情背景下的“工资-物价螺旋”将会进一步加深通胀的顽固性。

　　笔者认为，当前美国的通胀将会呈现较高的粘性，在高通胀环境维持的期间，工业品和金属或有阶段性反弹的机会；在通胀加速下行的阶段，美国将会面临实质性的经济衰退，大宗商品也会下跌至新低。只有等到美国直面实质性的衰退后，市场从加息周期逐步向降息预期转变时，才会真正转向形成反转，在此之前的反弹都将是昙花一现。

　　图1. 全球主要经济体PMI数据 数据来源：华融融达期货

　　从疫情层面上来看，最近爆发的疫情虽然毒性相对减弱，但是病毒隐匿性强、传播速度快，西北、广东、河南等地区新增速度较快。《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》的发布，缓解了市场对经济发展的担忧，但需求的实质性恢复仍需一段时间。

　　图2. 全国每日新冠肺炎新增确诊病例 数据来源：华融融达期货

　　由此，笔者简单谈谈对不同板块的看法。

　　1、黑色板块

　　11月11日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，这也显示了国家通过稳楼市来稳经济、稳就业、防风险的决心，后期需持续关注相关政策落实情况。

　　当前钢材的库存仍处在较低水平，本轮黑色板块的强势反弹，估值已经得到了一定程度的修复。后期黑色产业链能否重启繁荣，关键在于利好政策能否持续刺激需求的回暖。笔者认为，从时间窗口来看，05合约的机会更大，可以尝试正套操作。

　　2、有色板块

　　本轮有色板块的反弹中，下游消费行业难以转嫁原料的高价格，观望情绪再起，下单节奏放缓，对消费形成了一定的抑制作用。在经历此轮脉冲式的反弹后，供需偏弱的品种可能会回吐一部分涨幅。整体来看，有色板块矛盾并不突出，进一步上涨存在压力。

　　3、能化板块

　　原油价格在OPEC减产、俄乌冲突的背景下仍将维持高位震荡，但是大部分化工品相较于油价的估值都处在相对低位，下跌的空间有限。但冬季通常为化工品的需求淡季，国内疫情的边际好转于近端需求的提振相对有限，在需求未见实质性好转的情况下，化工品持续上涨的动力不足，预计仍将呈现震荡格局。同时，聚烯烃、PTA等品种还将面临较大的投产压力。

　　4、油脂板块

　　菜油领涨农产品板块，走势相对独立，主要受到到港不及预期、库存偏低等因素的影响，整体维持偏强运行。豆棕相对偏弱，维持震荡格局。能源价格维持高位，边际支撑油脂价格不具备大幅下跌的空间，但是上方压力犹存，油脂价格的真正转向需要下游餐饮需求的实质性回暖。

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