铜：基本面存转弱预期，铜价上方空间有限

　　摘要

　　1.宏观：目前影响铜价的宏观逻辑聚焦于美联储加息预期和海外需求走弱两方面。近期联储加息预期有所下调，但美国通胀压力仍强，美联储加息预期短期或难有明显放缓，且海外需求走弱逻辑可能再度被市场交易。

　　2.基本面：供应端，国内铜矿供应宽松，加工费攀升。冶炼利润较好，炼厂检修与投产并存，电解铜产量短期缓慢增长，中长期增幅或逐步扩大，进口短期受限但中期仍有乐观预期。废铜供应仍偏紧，精废价差存回落预期。需求端，“金九银十”旺季兑现但较历年平均水平偏弱，铜材开工环比上行，后续随旺季结束，内外需均有转弱预期。库存方面，低库存格局延续，但国内库存增长明显，LME制裁可能带来内外库存转移风险。

　　3.后市观点：短期内沪铜存阶段性反弹可能，但上方空间不大，中期来看，若基本面转弱兑现或海外再度交易需求走弱逻辑，沪铜存下行风险。

　　风险提示：美联储加息放缓、国内供应增长不及预期、LME制裁俄罗斯铜

　　（一）期货市场

　　10月，沪铜期货主力合约呈区间震荡走势，重心小幅上移。截至10月25日，沪铜主力合约收盘价63060元/吨，月涨幅约3.9%。伦铜走势窄幅震荡，表现弱于沪铜。整体来看，在美国高通胀及美联储加息预期下，月初及月中美元指数震荡偏强，虽月末受美联储官员鹰派立场松动及美制造业PMI走弱影响，加息预期有所下调，但宏观情绪仍谨慎。10月多数时间国内现货可流通资源偏紧，基本面在现货高升水和低库存的支撑下表现偏强。伦铜注销仓单月末大幅增长，存在一定的挤仓风险。10月内外盘铜价继续博弈于宏观与基本面之间，呈现震荡格局。

　　（二）现货市场

　　10月中旬，因国庆节后上海某仓库过户拥堵，交割货源和进口货物流入市场量有限，月初及月中现货资源偏紧，国内电解铜现货价格小幅攀升。虽月末随供应增长，现货升水有所回落但仍维持在高位水平。截至10月25日，上海有色1#电解铜（Cu_Ag>=99.95%）现货平均价为64275元/吨，月环比增长4.3%。

　　二、基差、价差分析

　　基差方面，2022年以来，受低库存支撑，电解铜现货较期货维持较高的升水，升水幅度处于近5年偏高水平。9月份，月初因台风阻碍进口清关，供应尚未出现明显恢复，下游传统旺季，可流通现货资源偏紧，基差维持高位。进入10月后，原本在换月后存在交割资源流入市场、现货升水下调的预期，不过受仓库过户拥堵及疫情影响运输等因素影响，资源补充时间有所后移，直至月末现货资源偏紧的问题才得到一定缓和，基差如期回落但因现货端支撑较期货端偏强，整体仍处于高位水平。

　　价差方面，铜价当前呈现内强外弱、近强远弱格局。9-10月份，宏观利空压力对伦铜影响较大，而受国内现货资源偏紧和低库存的支撑，沪铜相对扛跌，走势强于伦铜，沪伦比值持续上修，但近期因人民币贬值，除汇后沪伦比值相对平稳，并未出现明显增长。截至10月25日，期货内外盘沪伦比为8.39，除汇后录得1.17。基于对供应增长、需求走弱可能带来未来基本面转弱的预期，沪铜近远期月差较大，维持back结构，月内跨期价差几度超过1000元/吨水平，即使在换月后月差仍维持高位。

　　三、影响铜价的主要因素分析

　　（一）宏观

　　海外方面，目前影响铜价的宏观逻辑聚焦于美联储加息预期和海外需求走弱两方面。从加息预期来看，10月中上旬因美国通胀数据回落不及预期和美联储官员坚定鹰派立场，美联储加息预期升温，目前市场已完全计价11月加息75个基点的预期。不过月末受美国经济数据走弱及美联储鹰派立场松动影响，加息预期下调，市场关注点转向12月下调加息幅度及明年初停止加息的可能，美元指数大幅下挫。不过，美国9月核心PCE物价指数同比增速较上月扩大，通胀压力仍强，美联储加息预期短期或难有明显放缓，数据公布后，美元指数企稳回升，宏观氛围难言乐观，关注11月联储议息会议对后续加息情况的指引。从海外经济形势来看，三季度以来，欧美经济走弱逐步兑现，制造业PMI明显下滑，特别是欧洲地区已连续4个月呈现收缩状态，美国10月Markit制造业PMI不及市场预期，为2020年6月份以来首次跌破枯荣线。随欧美经济走弱预期兑现，后续海外需求回落逻辑可能再度主导市场走势，成为潜在利空因素。

　　国内方面，政策基调仍持稳为主，受国内疫情和海外流动性紧缩影响，9月经济指标延续缓慢恢复走势，居民消费和地产未有明显好转，出口同比回落。受地缘冲突、海外高通胀、紧缩政策等国际宏观因素影响，人民币仍面临一定的贬值压力，或压缩国内宽松政策操作空间，给国内经济增长和需求恢复带来不确定性。

　　（二）基本面

　　1.原料端：国内铜矿供应宽松，采购意愿不高，加工费持续上行

　　三季度，海外铜矿主产地扰动持续存在，9-10月，南美矿山再次面临环保政策趋严、铜矿石品位下降和工人罢工的风险。智利矿山产量连续3个月下滑，秘鲁矿山产量近两月有所回升。国内矿端供应维持宽松格局，8、9月进口量同环比均有增长（中国9月铜矿砂及其精矿进口量为227.34万吨，环比增0.16%，同比增7.74%），国内铜精矿港口库存和炼厂库存均较为充足，炼厂采购意愿不强，铜精矿加工费持续攀升，10月底SMM进口铜精矿指数超过87，显现出矿端供需宽松的格局，也为冶炼端利润提供一定保障。

　　2.冶炼端：电解铜增长态势不改，精废价差走扩或难持续

　　电解铜：9月电解铜产量及进口量同、环比延续增长趋势（据SMM数据，9月电解铜产量为90.90万吨，环比增6.12%，同比增13.21%；9月进口量为35.05万吨，环比增11.12%，同比增42.9%）。产量方面，11月炼厂检修与投产并存，东营、金川有1个月左右的检修计划，富冶扩建项目及大冶40万吨新项目的投产或逐步出量，冶炼端或不及原料端的宽松情况。不过加工费稳定增长，副产品硫酸在下游化肥需求回升的背景下价格企稳且存上行预期，冶炼利润维持在较好水平，生产积极性偏强，随11月中下旬检修结束，后续产量仍有不断增长预期。进口方面，虽沪伦比值持续处于高位，但受人民币贬值的影响，进口盈利并未有明显改善，且出于对供应增长、升水下调的担忧，短期比价看涨情绪降温，人民币汇率贬值预期或继续限制短期进口量，但从中期来看进口仍相对乐观。整体上，电解铜供应维持增长趋势，短期增幅有限，中期或逐步转向宽松。

　　废铜：9月在铜价回升的影响下，废铜进口到货情况有所改善（海关总署数据显示，中国9月废铜进口量为166988吨，环比增7.99%）。但综合来看，受国内疫情及海外高品质废铜资源紧张影响，国内废铜紧张的情况短期难以得到明显缓解。10月份，精废价差快速扩大回到合理价差上方水平，废铜经济性显现，对精铜消费产生一定冲击，但月末因电解铜现货价格回落，精废价差再度收窄，后续在电解铜供应增长、消费回落的预期下，精废价差恐难以维持高位。

　　3.需求端：国内旺季尾声渐近，外需回落，整体需求或将转弱

　　铜终端行业耗铜量主要集中在电力、家电、交通运输、建筑等行业。就目前形势而言，内需方面，国内政策持稳，基建、光伏风电及汽车需求好转，但地产端暂未有明显改善，家电内外需疲弱，终端难有亮眼表现，“金九银十”需求旺季虽有显现但整体表现弱于历年平均水平。受结束高温限电和江西疫情影响减少刺激，9月铜材开工率走高，产量环比回升（据SMM统计，9月铜材产量为198万吨，环比增0.76个百分点，同比增4.38个百分点；9月铜材企业整体开工率为74.16%，环比增1.28个百分点，同比增0.24个百分点）。10月因铜价现货升水较高、月差较大，下游采购意愿被抑制，且进入11月后，旺季尾声渐近，预计下游铜材开工情况及产量均将出现回落。外需方面，欧美高通胀压力及加息背景下，制造业走弱，耐用品需求下降，部分地区经济衰退风险大幅增强，9月以来外需走弱较为明显。9月铜材进口环比增长、出口环比下滑，映证了目前国内需求相对海外偏强的格局。往后看，需要警惕海外需求的进一步下滑以及国内旺季结束后内需转弱的可能。

　　4.库存

　　期货库存方面，截至10月26日，全球三大交易所铜库存合计25.92万吨，环比上月增加4.8万吨。其中，上期所库存为8.95万吨，COMEX库存为3.89万吨，LME库存为13.08万吨，国内期货库存增幅较大。国内社库方面，截至10月26日当周，SMM电解铜国内社会库存录得10.65万吨，环比上月增加3.02万吨，增幅较上月扩大。

　　综合来看，10月份，内外库存仍维持低位水平，LME铜注销仓单大增，一度出现挤仓风险。国内库存增长较为明显，上期所及社库均有较大增幅。后续在供应继续增长、需求面临转弱压力的背景下，库存仍有累库预期，需要关注LME对俄罗斯铜的制裁情况，因俄铜在LME仓库占比较大，若实施制裁，可能带来海外库存去库向国内转移的风险。

　　四、观点总结

　　宏观方面，美联储加息预期回落、美国经济数据走弱及美元指数下跌令宏观情绪短时修复，但中期仍面临较大压力，一是通胀未出现明显回落前，加息路径仍具有不确定性，二是欧美经济放缓明显，海外需求走弱逻辑可能再度被市场交易。基本面延续近强远弱格局，LME制裁俄罗斯铜带来交割库存进一步减少的可能，海外挤仓风险并未解除，关注实际落地情况。国内现货偏紧的局面短时难有明显缓和，低库存和现货升水支撑偏强。不过，对中期供应增长和需求走弱的预期令远期铜价承压。综合而言，在LME制裁俄罗斯金属未落地、国内现货端及低库存尚有支撑的情况下，若美联储11月议息会议后加息预期放缓，未来一个月沪铜仍有阶段性反弹可能，但因对内外需求形势的担忧及国内供应增长的预期下，基本面存转弱预期，限制沪铜上方空间，11月下旬或逐步承压，存下行风险。

　　风险提示：美联储加息预期变化、国内供应增长不及预期、LME制裁俄罗斯铜