报告日期：2022年11月02日

　　★市场概览：

　　月差方面，三季度以来，多数商品月间价差结构呈现正套趋势。正套趋势来源于多数商品库存持续去化，以及对需求远景的悲观预期。内外盘价差方面，基于国内外经济周期和政策周期的劈叉，以及市场对能源供应危机的计价逐渐调整，基本金属内外盘价差格局发生转变。

　　★重点套利策略及价差分析：

　　铜：适当布局空沪铜2212多沪铜2301策略，点位可以在价差1000元/吨以上入场，目标点位价差400元/吨以下。

　　铝：铝市期现正套，以A00铝锭升贴水作为参考，可以在平水附近布局正套，考虑到消费总体疲弱，50个点以上可以考虑止盈。同时推荐AL2211/2301跨期正套，建议在价差70以内布局，100以上则可以考虑逐步止盈。

　　锌：考虑到当前期货合约的近远月价差依然维持高位，而基差已较高位明显回落，因此做多基差的盈利空间相对更为明显。

　　硅：若Si4210和Si5530现货价差处于2200元/吨以上，则在现货市场上空Si4210多Si5530，当现货价差收缩幅度较大，可再进行反向操作平仓。

　　跨品种：建议关注多锌空铅的机会。当前锌铅比价已回落至阶段性低点，存向上修复空间。

　　★风险提示：

　　产业供需或市场预期异常变化对价差结构产生明显扰动。

　　1

　　市场概览

　　基于价格形成机制的差异，相关性较高的标的资产形成了不同的市场价格。市场价格的组合提供了相对估值的评判方法，根据相对估值的扭曲及潜在驱动，我们可以制定出确定性较高的套利机会。

　　作为期货近月合约价格和期货远月合约价格的差值，月间价差反映了市场在不同合约上的预期差异；作为期货近月合约价格和现货价格的差值，基差受现货所属区域、所属品质等因素的影响。商品的供需变动情况是决定基差走势的主要因素。作为不同交易所内相同标的资产的报价差异，内外盘价差反映了不同区域的供需差异，以及潜在的贸易、套利流向。

　　月间价差方面，三季度以来，多数商品月间价差结构呈现正套趋势。正套趋势来源于多数商品库存持续去化，以及对需求远景的悲观预期。内外盘价差方面，基于国内外经济周期和政策周期的劈叉，以及市场对能源供应危机的计价逐渐调整，基本金属内外盘价差格局发生转变。

　　2

　　铜：

　　基本面角度看，市场对短期供需预期阶段偏强，由于供给扰动因素存在，冶炼产能利用率提升的节奏不及预期，疫情多地零散出现又对物流产生了阻碍，国内产出增长在市场端打折。当然，国内供应的核心问题还在于进口放缓。一方面，海外溢价受供应链风险及通胀传导影响，相对国内溢价更有经济性，另一方面，进出口贸易商资金链紧张，且非洲港口等物流存在阶段问题。这就造成进口铜流入保税区的速度放缓，从而导致保税区库存持续去化。

　　截至11月初，上海保税区库存从8月初的15万吨左右，持续下降至1万多吨，下降幅度及节奏均超预期，令市场对海外供给的担忧一度升级，无疑这对国内现货升水走高起到了预期引导的作用。进口铜供需阶段偏紧，叠加季节性因素影响，国内进口铜溢价也不断攀升，创历史同期新高。数据与信息层面的变化直接影响到了市场情绪，也引发了一部分结构的交易，跨期价差在历史同期偏离均值较远，未来存在回归的空间，但关键还需要判断国内供需偏紧的预期是否会发生逆转以及逆转的节奏。

　　供给角度，国内冶炼厂仍在增产周期，新增产能爬产叠加检修逐步减少，原料方面，矿相对偏松推动加工费继续走高，冷料相对偏紧，但最紧张的阶段或已度过。现在不确定性相对大的是物流情况，核心在于疫情的不确定性。进口方面，前期进口窗口开启，刺激贸易商锁定进口头寸，但考虑到地区溢价差异及资金因素，短期进口回升可期但大量进口可能性不大。接下来需要观察俄罗斯金属流向，如果LME采取严厉制裁，市场对俄罗斯铜转流入国内的预期会强化。

　　需求角度相对明朗的是短期终端需求难有起色，海外需求仍在进一步转弱。贸易端周期性补库在年底会因资金问题受限。这种情况下，价格对补库的指引作用短期会更加凸显，表现为涨价时下游成交明显走弱，跌价时（跌破预期）存在阶段补库情况。考虑到最近铜价波动较为剧烈，从交易角度，铜价阶段高位时布局做空近远月价差的策略胜率相对更高。

　　综上所述，基本面角度，我们认为国内现货供需正在逐步转宽松，节奏可能在11月下半旬会有所加快，国内显性库存边际将逐步回升，尤其在铜价震荡反弹的周期，现货升水预计在11-12月期间会进一步回落，同时，期限Back结构也会相对走平。从策略设计角度，考虑到均值回归以及基本面变化，我们认为当下可以适当布局空沪铜2212多沪铜2301策略，点位可以在价差1000元/吨以上入场，目标点位价差400元/吨以下。

　　3

　　铝：

　　基本面情况：供给端，随着西南地区进入枯水期，水电供应进一步面临压力。四川地区由于电力供应紧张，多数电解铝企业复产目前处于暂停状态，云南地区降水尚可虽然没有进一步减产之忧，但短期也难以复产。预计水电供应将继续制约西南地区电解铝供应恢复。此外，河南部分铝厂因采暖季到来及近期铝价走势低迷企业盈利不佳等方面的原因而开始减产，减产的三家铝厂涉及总产能109万吨电解铝企业计划减产10%-15%，预计影响年化产能达11万吨左右。增复产方面，11月国内电解铝增复产计划不足30万吨，总体看在明年汛期来临之前国内电解铝供给压力总体不大。海外供应继续小幅减量，11月海外供应预计将延续边际小幅缩量态势。

　　需求侧，从数据上来看进入金九银十后国内单月表观消费增速相对乐观，汽车、基建端的持续发力是主要原因，此外保交楼政策的实施以及气温的下降对也对过去一到两个月地产消费起到了一定的改善作用。11月国内需求在大量政策的呵护下存在小幅修复的动力，不过需要注意的是进入秋季后疫情的问题将令国内需求增速面临很大不确定性，同时外需的下滑是大概率事件，总体来看11月国内铝下游需求预计将小幅走弱。

　　综合供需来看11月国内基本面继续维持紧平衡局面，国内铝锭库存累库压力不大，低库存将继续维持，同时需要注意的是全国疫情形势最近比较严峻，一方面影响到国内下游消费，但新疆、河南等地疫情的问题也使得消费地铝锭到货量明显下降，这造成了局部铝锭供应较为紧张。

　　策略方面，11月国内铝锭库存没有累库压力，同时将维持在很低水平，另外国内疫情的问题在一定程度上也影响了国内贸易市场上铝锭流通量，因此我们建议可以参与铝市期现正套，以A00铝锭升贴水作为参考，可以在平水附近布局正套，考虑到消费总体疲弱，50个点以上可以考虑止盈。同时推荐AL2211/2301跨期正套，建议在价差70以内布局，100以上则可以考虑逐步止盈。内外盘方面，目前从基本面来看是支持反套的，同时从近期铝锭的进口亏损幅度来讲也提供了一定的反套空间，不过考虑到美国和LME对俄铝的制裁还未落地，因此潜在消息会令该头寸面临较大风险，我们暂时建议内外套利选择观望为主。

　　4

　　锌：

　　期现套利方面，本期我们推荐做多基差，核心原因在于当前国内低库存现状难现缓解、现货市场持续偏紧。具体而言，供给端，随着沪伦比价向上修复、近期锌精矿进口量环比回升，部分观点认为后续国内炼厂产量将环比大幅回升、供应压力显著增大，但据海外矿企三季报，海外锌矿产量依旧不及预期，在此情况下锌精矿进口增量有限，同时国内炼厂仍受限于电力供应不确定性等问题，开工率提升受限，四季度国内冶炼厂产量或有环比回升、但大概率仍不及市场预期；此外，LME仓库提货缓慢也导致锌锭进口量回升受限。需求方面，尽管当前已临近传统“金九银十”消费旺季的尾声，但高频数据显示当前镀锌消费景气依旧，同比角度亦优于历年同期；同时，前期政策刺激带来的基建需求或在四季度持续释放，有望驱动今年的消费旺季呈长尾状，四季度锌锭消费或依旧存有韧性。当前国内锌锭社会库存仅6.6万吨，明显低于历年同期，而考虑到供需矛盾缓解幅度有限，短期内低库存这一现状仍将延续，近月合约或持续面临挤仓风险，临近交割期时现货升水亦存有上行驱动。策略角度，考虑到当前期货合约的近远月价差依然维持高位，而基差已较高位明显回落，因此做多基差的盈利空间相对更为明显。

　　跨市套利方面，暂时没有合适的入场机会。前期基于内外基本面走势的分化，我们持续推荐多沪锌空伦锌的内外反套，而4月以来，不论是锁汇还是未锁汇的沪伦比均呈上行趋势，策略表现良好。当前沪伦比价已修复至中枢水平，锌锭进口窗口也时有开启，在此情况下，继续介入内外反套的安全边际不足，建议前期反套策略可陆续止盈离场，关注欧洲进入取暖季后能源危机是否再度发酵、带来合适的反套机会。

　　5

　　硅：

　　工业硅期货预计将于今年11月底上市，目前已对交易标的、交割区域、合约设置的主要内容进行了披露。交易标的方面，规定基准交割品为Si5530（硅含量≥98.7%、铁含量≤0.50%、铝含量≤0.50%、钙含量≤0.30%），Si5210、Si4410、 Si3303同样可作为标准品交割；替代交割品为Si4210， Si4110、 Si2202、 Si1101可作为替代交割品交割，在Si5530的基础上升水2000元/吨。目前工业硅市场中Si5530及Si4210是占比最大、用途最广泛的两种型号，自由流通的贸易量也较多。由于基本面情况的分化，以上两种牌号现货之间的价差变动较为频繁，且范围较大，正常情况下低至500元/吨，上至4000元/吨，去年下半年极端情况下甚至达到35000元/吨左右。

　　基于供需情况分析，预计11月份Si5530、Si4210价差有收缩趋势。从供应端看，不通氧Si5530主产地为四川、重庆、云南、陕西，前三者产量合计占比65%；Si4210主产地为新疆、云南、四川，川滇产量合计占比47%左右。11月枯水期来临后四川、重庆、云南产量受影响较大，且对于不通氧Si5530的边际影响大于Si4210。从需求端看，不通氧Si5530主要供给下游铝合金企业，而Si4210的下游需求主要是有机硅企业，目前多晶硅企业多使用99硅，仅少量使用Si5530和Si4210。我们对后续铝合金需求持中性看法，认为仍将维持较为稳定的采购量，但有机硅受终端房地产及消费品拖累明显，单体厂减产还会持续一段时间，对应Si4210的边际需求弱于不通氧Si5530。

　　策略上，考虑到未来Si5530的供需压力强于Si4210，预计现货价差有走弱趋势。11月中旬左右，若价差处于2200元/吨以上，则在现货市场上空Si4210多Si5530，不考虑持仓成本。当现货价差收缩幅度较大，可再进行反向操作平仓。

　　6

　　跨品种策略分析

　　跨品种方面，建议关注多锌空铅的机会。具体而言，短期内宏观利空使得锌价出现回调，但低库存背景下，近月合约逼仓风险仍存，对锌价亦构成支撑，维持锌在板块内偏多配置的观点；受纳入彭博商品指数基准指数影响，上周五LME铅大幅拉升，内盘铅价亦偏强运行，但消息面扰动过后，偏弱的基本面难以支撑铅价维持强势，可将其作为空头配置。比值角度，当前锌铅比价已回落至阶段性低点，存向上修复空间。

　　7

　　风险提示

　　产业供需或市场预期异常变化对价差结构产生明显扰动。