8月11日，停牌近5个月的通化金马(8.47, 0.00, 0.00%)发布公告，拟作价22.8亿元收购圣泰生物100%股权，加码医药主业，同时配套融资16.88亿元。三年前标的资产估值，仅为7.74亿元；通化金马11日公布收购预案后，深交所[微博]17日便对其下发了重组问询函，涉及21个问题，其中要求通化金马补充披露圣泰生物评估增值率较高，及两次评估值存在较大差异的原因。

　　在历史上，通化金马曾因2000年高价收购壮阳药奇圣胶囊而现巨额亏损，以致十余年都在弥补历史亏空。此次收购会否重蹈覆辙引人关注。

　　标的资产3年增值195%

　　8月11日，通化金马在公告中称，拟支付现金12.8亿元，同时以6.57元/股，较其停牌价折价22.43%的价格发行1.52亿股，收购融泰沣熙等3家机构持有的圣泰生物合计100%股权，作价22.8亿元。

　　此外通化金马还拟以7.01元/股的价格，发行2.41亿股，向控股股东北京晋商等4家机构募集配套资金16.88亿元，用于本次交易现金对价支付、圣泰生物三期建设项目、上市公司研发中心建设、偿还上市公司借款、支付中介机构费用。

　　拟收购标的圣泰生物，与通化金马同属医药制药行业。圣泰生物则主要从事骨骼肌肉类、心脑血管类及呼吸系统类等药品的研发、生产和销售，主要产品为骨瓜提取物注射液系列、小牛血去蛋白提取物注射液系列、血栓通注射液系列、清开灵片系列等。

　　通化金马在收购预案中称，圣泰生物的业务与通化金马的主营业务能够产生良好的协同和互补作用，将为上市公司开拓新的利润空间，成为上市公司新的业务增长点。根据收益法评估结果，交易各方协商确定圣泰生物100%股权交易价格为22.8亿元。

　　22.8亿的估值，较圣泰生物2015年4月30日的净资产账面价值增加约18.67亿，溢价473.23%。而在2012年圣泰生物的股权转让中，其100%股权仅作价7.74亿，3年间圣泰生物增值195%。

　　“对于一家医药企业估值，最被看重的是这家企业手中拥有哪些产品，这些产品是不是市场需求特别旺盛，如果是，这企业的估值就能高涨。但从圣泰生物现有产品看，短时间内是支撑不起22.8亿估值的。”北京鼎臣医药咨询负责人史立臣对新京报记者表示。

　　拿什么支撑标的公司高估值？

　　一位从事过医药上市公司并购重组审计的人士则对新京报记者表示，上市公司并购中，对收购标的有多种资产评估方法，而收益法被采用的最多。收益法估值，可以通过调高收购标的未来销售收入、业绩方法，以提高标的企业的估值。

　　在通化金马的收购预案中，圣泰生物按收益法估值22.8亿元，其被描述为持有多项药品注册和再注册批件，其主打产品骨瓜提取物制剂、小牛血去蛋白提取物制剂等具有较高的市场占有率。

　　2014年，圣泰生物生产的小牛血去蛋白提取物制剂系列产品销售收入8600余万元，占全年3.33亿元销售额的25.96%。然而据报道，如今国产小牛血去蛋白提取物制剂市场上，圣泰生物的“鸿源”，市场占有率仅为5.5%，位列第一的是锦州奥鸿药业的“奥德金”，便占据了75.59%市场份额，市场集中度极高。

　　圣泰生物另一主打产品骨瓜提取物，2014年全年销售额达1.41亿，但同样存在市场占有率不高问题。

　　一位省级医院骨科医师对新京报表示，目前骨科临床常用多肽类制剂以骨肽、复方骨肽、鹿瓜多肽及骨瓜提取物为主。但因医药销售合作商推销力度、合作方式的差异，医院药品采购通常差异较大，但一般来说同一类药品只会采购其中一种。

　　根据国家药监局数据，共有29家药企获批生产上述药品，骨瓜提取物则只有包括圣泰生物在内的3家企业生产。然而行业数据显示，骨肽、复方骨肽、鹿瓜多肽三类产品占据了全国市场骨科肽类注射剂医院药品采购额高达80%份额。

　　此外，在圣泰生物的主要产品中，相较于2013年，2014年有一些规格的产品已经出现了较为明显的销售量下滑现象。收购预案中数据显示，圣泰生物2ml剂量的血栓通注射液以及5ml剂量的小牛血去蛋白注射液销量攀升，而5ml剂量的血栓通注射液以及10ml剂量的小牛血去蛋白注射液销量则有很明显的下滑。

　　新京报记者将上述问题向通化金马求证，对于圣泰生物骨瓜提取物市场占有率问题，通化金马董秘贾伟林对新京报记者表示，作为通化金马董秘，其目前并不清楚该产品的市场情况。而关于大剂量血栓通注射液、小牛血去蛋白注射液销量下滑，贾伟林表示这源于圣泰生物正在进行GMP改造，系生产量下降所致。