[ 数据显示，英国养老金大约有一半投资于英国国债，约2万亿美元。 ]

   当下，市场还沉浸在全球央行激进加息导致的股市暴跌恐慌中。然而，就当各国央行铆足了劲大战通胀之际，持有大量长债的英国养老金就先爆仓了。

   这着实让全球央行傻眼。前一秒还加息50BP，9月底英国央行立马启动迷你QE（量化宽松）开始入场救市。由于高通胀、大幅加息，再加之政府不合时宜的减税财政扩张，9月底英镑、英国国债崩盘，英国10年期债券几天时间就从3%多点快速蹿升至4.5%以上，导致持有众多长债的养老金几乎爆仓，导火索是衍生品和高杠杆。

   也有观点认为，英国可能并不是唯一一个。相比英国，日本维持低利率的时间更久，日债收益率大幅下行，但负债压力依然存在，日本保险、养老机构对于杠杆、衍生品或有更迫切的需求。此外，仍在加息冲刺的美联储真的能够义无反顾吗？偿债负担飙升最终会导致央行转向吗？这一切担忧都可能在四季度加速发酵，从而加剧全球市场波动。

   英国养老金爆仓余波未消

   这半年内，美联储将利率从0增至3.25%，英国的利率也攀升至2.25%，连负利率多年的欧元区利率也来到了1.25%。面对逼近两位数的通胀，加息之旅远未结束。然而，养老金爆仓的后续发酵和全球溢出效应更不容小觑。

   此前英国首相特拉斯(Liz Truss)政府一上台就推出备受争议的大规模减税措施（财政恶化、加剧通胀且惠及富人），引发英镑跳水至历史低点，养老金濒临崩溃，这令民怨四起。于是，英国央行9月底承诺买进总计650亿英镑、期限超过20年的金边债券（英国国债），降低长端收益率。

   当时全球股市一度大涨，市场为各国央行未来都可能转向而欢欣鼓舞，殊不知更大的风险还在发酵。

   在英国央行坚持认为购债计划将于本周五结束后，当地时间周三早些时候抛售加剧。北京时间10月12日21时左右，英国30年期国债收益率一度飙升至5.1%。于是，竭力应对抛售的英国央行从投资者手中购买了44亿英镑的英国国债，这是自上月进入该市场以来的最大一次干预。

   随后在英国央行购买债券后回落至4.7%附近，上周收于4.39%。由于波动加剧，伦敦证交所表示，从周四起，允许做市商对英国国债报价高于通常水平，直到另行通知。这种举措非常罕见，通常只持续一天。

   之所以英国央行如此“拼命”，原因在于养老金爆仓是“不能承受之重”。英国养老金危机与负债驱动投资策略(LDI)有关，即养老金资产端和负债端折现后的现值相匹配，该策略已使用多年，长期积累的衍生品和高杠杆成为此次危机的导火索。

   英国的养老金中有50%是固定收益型(DB，Defined Benefit)养老金，即未来它需支付给退休人员的退休金，是按当时承诺的金额和通胀涨幅事前定好的，不管资产端的表现如何。但由于国债收益率越来越低，DB的负债却不变甚至在增加，当时利率不断下行侵蚀了养老金投资国债所能获得的收益，于是就只能逼迫养老金采用衍生工具来“对冲”。

   但一切都有两面性。这种对冲利率下行的工具在利率突然大幅上行时，会出现损失。在9月底发生的债市暴动下，英国养老金不得不通过出售所持国债（抵押品），来填补衍生品工具产生的亏空，结果亏空越来越大，英国央行这时只能被迫出手。

   2019年养老金监管者报告考察了英国前600个养老金计划，总资产约为7000亿英镑。研究发现，“名义本金计划”下的杠杆投资总额为4985亿英镑，62%的方案持有利率掉期，占所有杠杆投资的43%，允许的杠杆倍数水平从1倍到7倍不等。7倍是一个可怕的数字，尤其是长债收益率从3%飙升到4.7%附近，其价值早已被完全侵蚀。

   嘉盛集团资深分析师拉扎扎达（ Fawad Razaqzada）对记者表示，英国央行的QE是暂时的，其重点仍是收紧货币政策，对抗接近两位数的通胀率。然而，如何能“有序地结束”紧急购债计划仍充满变数。“交易者可能等待英国央行退出计划，然后再次惩罚（抛售）债券和英镑。我认为英国央行应该再延长债券购买计划一段时间，而且不必事先设定某个具体数据为目标，这样计划的效果没准会更好。”

   于是，本周五将成为一个关键的时间节点，一旦英国央行如期退出迷你QE，市场或再度掀起惊涛。拉扎扎达称：“英镑/美元汇率无力实现反弹复苏，现在甚至跌破几个关键技术位。一旦突破1.10，下一潜在支撑位将在1.0915附近。一旦政策放松，就可能面临英镑/美元再度下探1.05的风险，甚至有可能跌破平价。”

   美国仍有“美元霸权”

   这一轩然大波开始让市场陷入深思——下一个是谁？

   数据显示，英国养老金的规模近4万亿美元，位居世界第二。第一则是美国，其拥有35万亿美元的养老金。英国养老金大约有一半投资于英国国债，约2万亿美元。英国债务存量的加权平均到期期限长达15年，相比之下美国只有6~7年。

   这种差异在于，因为英国养老金的需求（英国养老金DB的比例很高，因此需要更高的债券收益率，所以就要发更长期、但期限溢价更高的债券），但期限越长的债务，对利率越是敏感，利率稍有小幅变化，长期限的债券价值就会巨亏，这也解释了英国国债为何最先出事。

   相比之下，美国债券相对安全，同时，其还拥有英镑没有的“美元霸权”。

   相比之下，有研究显示，占英国GDP比例高达200%的债务，需要债务利率在经济增长率的50%以下，才能保证债务的表面可持续性，即英国的国债实际收益率需要长期保持在1%以下才可以，而减税之后，债务占GDP比例冲上300%，就需要国债的实际收益率常年接近于0，甚至为负。然而，面对近乎两位数的通胀预期，负利率几乎是不可能的。

   某英国投行的利率策略师告诉第一财经记者：“应该是欧洲的养老金比较惨，英国加杠杆的幅度还很大，所以最早出事。北亚地区的养老金似乎都没有疯狂加杠杆。”

   日本央行的坚持自有其深意

   这其实也和亚洲地区的投资收益相对较高相关，因而无需激进加杠杆。但日本的情况值得关注。

   日本央行是在全球加息潮下，唯一一个还坚持“收益率曲线控制”（YCC）的央行，即通过不断买入国债来将长端国债收益率压制在0附近。此前诸多市场人士对此表示不解，还有交易员开始押注日本央行会加息，从而不断做空日债。即便如此，日本央行还是坚持打爆空头。

   如此坚持的原因在于，相比英国，日本维持低利率的时间更久，日债收益率大幅下行，但负债压力依然存在，日本保险、养老机构对于杠杆、衍生品或有更迫切的需求。这导致日本只能坚决维持高度宽松的货币环境，若日本国债收益率大幅上升，上述机构大概率也会陷入死循环。

   日本国内机构也是日本国债的稳定持有者。截至2022年3月，日本商业银行、人寿等保险公司和养老基金持有国债(JGB)的比例分别为14.9%、20.2%和6.9%。日债在日本机构资产占比很高，以日本保险公司为例，根据日本人寿保险协会的数据，截至2022年7月末，日本人寿保险公司的管理资产超过400万亿日元，其中40.6%都分配给了日本国债。

   所幸，相比起英国，负债驱动投资策略(LDI)在日本的使用相对少见。当年住友信托银行的养老金咨询部的冈本有广曾表示，虽然LDI在英美被应用的现象，但在日本并不常见，原因包括很少有固定福利的养老金计划，养老金负债期限太长，无法配置与其期限相对应的债券。此外，日本利率太低，进一步的债券投资看起来不是明智的策略等。

   10年期日债收益率长期在0左右，较1990年的8%持续、较大幅度地下行，疫情前30年、40年期国债收益率也跌破1%，长期配置价值明显下降。

   但即便如此，为获得更高的收益，日本机构也难免要更激进地使用杠杆、衍生品。在此背景下，日本央行只能继续坚持大规模购债，将10年期日债利率锚定在0利率附近，否则英国面临的死循环也会在日本上演。但后果就是，日元可能还会继续一泻千里。