作者：华泰宏观研究 张晶

今日在香港拜访客户，却恰好经历了席卷全球的黑色星期一，香港的客户感受应该比国内更深。市场现在担忧的是什么：金融动荡、国际资本逃窜，引致信心的全面崩溃，进而再次导致全球的流动性危机。对投资中国的资金而言，则是担忧人民币进入中期的贬值通道，进而对人民币资产整体“用脚投票”。

确实如此，中国目前的经济体量之大，对国际资本市场而言，已经到了牵一发而动全身的地步。更为重要的是，目前全球经济无论是治理结构，还是成长驱动力，均缺乏核心力量，全球经济在底部盘亘已久。 人民币贬值预期一旦出现，就会在短期内对全球资本市场造成加速度地下行冲击。

毫无疑问，中国经济仍然疲弱，总需求的内生性动力乏力，国内金融市场——无论是债市、股市，还是汇市都动荡难平。而外围经济对国内的威胁也在加大——美国即将步入加息周期，新兴市场动荡不安，金砖四国这一次处于风暴眼，这是与1997年亚洲金融危机最大的不同之处，这意味着这一次新兴市场面临冲击的经济体量巨大，经济相互捆绑程度更深，所以“以时间换空间”的难度也更大。只是我们现在需要追问一句：中国真的有那么糟糕吗？

回顾下过往几年，从2012年开始，我们这些做宏观研究的同学，就一直悲观——政治体制改革的进度很慢，制约了经济结构转型，中国经济存量问题迟迟难以解决。所以经济总量数据，总是非常不好看。这导致宏观研究员无论是在内部的晨会上，还是外部的客户拜访上，总是处于一个“泼冷水”的角色，甚至因传递了过多的“负能量”而不受待见。

但是，现在市场集体恐慌了，我们却反过来要思考一下，中国的经济及外围的情况是不是比过往几年面临的环境更糟糕呢

2008年之后，发达经济体经历了一轮较为充分的去杠杆过程，新兴市场，也经历了好几次汇率的贬值冲击。其实外围市场，是比前几年有更好的弹性的。

的确，中国属于特例，即2009年之后，中国反而在加杠杆，人民币还在不断升值。这也正是为什么我们自2012年开始悲观的原因——债务包袱快速扩大，金融体系处于混乱的状态。我们在整个2012年，甚至到2013年，都在探讨中国未来有哪些大的方向需要改革，最后总结出四个大方向：金融改革、国企改革、土地改革、财税改革。改革无法一蹴而就这应该是共识，但是资本市场前期却给了过高的预期，后来的集体性癫狂，并非理智的行为。中国的改革推进尽管相对缓慢，但是已经见到了一定的成效。

首先，金融改革先行。我们回顾一下2013年的“钱荒”，当时经济基本面、人民币汇率都没有今天这样悲观的情绪，但是短端利率居高不下，长短端利率倒挂，是什么原因呢？这应该与国内金融体系，特别是银行体系，长短端收益风险混乱有关。积聚上升的影子银行，捆绑在国内的“非标”资产、地方融资平台以及地产投资链条上，银行内部的同业业务也绝大部分为此服务。可以说，2013年上半年，才是国内金融体系风险积聚最严重的时刻。经过过去近3年的治理，各类文件的梳理和管制，目前短端利率已经明确地下台阶，央行利率走廊的管控也见到了明确的效果。这难道不是金融改革的一个成效吗？

其次，中国的政策性金融发挥了巨大的作用，我去年斗胆起了一个词——“0.5市场”，就是说中国在政府与市场之间，设立一个中间层次，既能贯彻政府稳增长的意图，又具备一定的市场选择权。即依托国家信用并进而形成制度安排，由中央政府背负经济沉疴，逐步降低实体经济运营成本。而具体对象，则是从国开行、农发行，再到四大行，未来也可包括对政策传导能力较强的其他大型商业银行。实质上，货币政策结构性宽松常态化是进行大中央银行与财政体系的扩表。所以我们看到这样一个现象：中国的国开债，从2012年开始，逐渐替代了国债，成为国家无风险利率的锚定基准。这说明，国开行的国家信用背书以及负债的流动性，已经被国内市场所认可。这可以为未来地方政府债务置换、专项金融债的发行，以及类似棚改资产证券化等一些列创新型融资手段，提供良好的解决平台。

再次，中国经济去产能、去杠杆的推进，已经在部分传统的周期性行业起到了一定效果——比如钢铁行业、水泥行业、电解铝行业，甚至是煤炭行业，开始见到供给层面的主动改善，供给层面的自然改善甚至小幅度推升了价格。

还有，就是中国的经济结构转型，确实十分困难，比如东三省和山西就遭遇重创，今年上半年，辽宁和山西不仅增速在全国垫底，同样也是过去一年里经济恶化最严重的两个省份。但是，经济结构转型也在部分区域见到了成效——重庆、浙江等省区已经开始出现一些成效。以浙江省为例，过去几年，杭州市在信息产业、电子商务的布局十分成果，而从去年开始实施落地的“一号工程”大力推进令杭州及其周边区域在今年表现格外亮眼。另外，继2014年重庆GDP领跑全国之后，今年上半年其GDP增速11%，继续保持全国第一，第二产业中汽车及电子成为主导产业，第三产业中金融、地产逐渐占据主导，“消费经济”展露亮点，同时基建和地产保持高增速增长是主因。另外，深圳过去几年对其传统产业的转移也做了大量的布局，第三产业在深圳的优势近几年格外突出，市场前些年常将深圳与苏州做对比，而深圳在最近两年体现出了经济转型带来的优势。

最后，消费领域的相对强势也是具有较强粘性的。这与中国的人口结构、消费扩张进阶本身的特点分不开，这也正是为什么中国经济总体下台阶，而消费增速（特别是互联网的发展也带来了促进）一直维持在10%同比以上增速的原因。

不过，中国现在面临的是这样一个难题：如何在人民币汇率上形成一个稳定的预期？在“8·11”人民银行宣称改革中间价定价机制之后，我们也不认为人民币中间价的干预行为会就此退出，而在全球遭遇恐慌的当下，我们更加认为中国的决策层对资本管制的力度不会放松，中间价的干预行为会在短期贯彻下去。也许，人民币汇率的生机，就在于全球，特别是新兴市场，在“比惨”的情况下，中国的生机是否更大？我个人认为，外围来看，也许有这样两个观察节点：一是东南亚链条上最脆弱的印尼与马来西亚，能惨到什么程度，或者说何时见到企稳的迹象；二是今年美联储加息的靴子何时落地。国内来看，则是要观察长端利率何时下行，以及下行的速度何时告一段落。目前受供给因素压制的长端利率，势必在风险偏好下降、资本管制加大、货币常态宽松的促进下，出现配置性机会。长端利率的下行速度也会逐渐改变商业银行的资产配置选择。