行情展望：

　　22/23年新棉上市逐步展开，市场交易重心转至新棉上市价格，受当前棉市供需双弱影响，轧花厂抑价收购倾向较强，10月市场供应压力或被放大，棉价预期维持偏弱趋势。而从绝对价格看，当前内外盘棉价深度倒挂，郑棉主力基差处于历史偏高位水平，郑棉价格水平依旧偏低，棉价下行空间或较为有限。经测算22/23年度新棉种植成本在12000-13000元/吨附近，若后期盘面价格下破该价格区域，将为棉花需求企业带来不错的买入套期保值机会。

　　一、棉花供应情况

　　1 陈棉未去迎新棉，供给压力风满楼

　　受21/22年籽棉收购价格创历史新高影响，疆内棉农种植热情被极大激发，22/23年国内棉花种面积增3.8%至3690.4万亩，年内棉花生长情况良好，有93%受访疆农表示灾害为轻度或未发生。据中国棉花网8月调研数据显示，新年度疆内棉花新棉单产 149.8公斤/亩，同比增长 1.2%，产量 552.8 万吨，同比增长 5.0%，全国棉花总产量603.2 万吨，同比增长 4.0%。

　　当前国内棉花供给压力持续升温，截止8月低，全国棉花结转商业库存为256.56万吨，同比增33.3%，由于21年国储棉投放力度加大叠加下游消费跟进疲弱，目前留存陈棉水平已升至历史最高位水平。

　　据USDA9月报数数据显示，新年度国内棉花供需缺口同比收窄，22/23年期末结存库存约793.96万吨，同比降18.31万吨，库存消费比97.1%，同比降3.6%，整体看受供应端增长影响，新年度棉花供给维持宽裕局面。

　　图1: 国内棉花供需平衡表数据

　　图2：国内22/23年度棉花供需缺口变化

　　图3: 棉花商业库存

　　图4：棉花期末库存与库存消费比

　　2 籽棉开秤价格偏低，新棉收购更趋冷静

　　每年新季棉花的开秤走势备受市场关注，籽棉收购价格不但反映着棉农对覆盖种植成本的需求，也映射着轧花厂下年生产加工的成本。据调研数据显示，22/23年疆棉种植成本大幅上涨，以地方机采疆棉为例，棉花主要种植成本中，租地成本、生产成本以及人工成本每亩均呈现40%以上涨幅，估算新花成本在3123元/亩，同比大涨800元/亩有余，若按照新疆每亩单产149.7吨皮棉测算，新疆自有地情况下皮棉最低种植成本预期在13000元/吨附近。该测算成本或将指引新年度棉价底部区域价格中枢。从当前零星开秤籽棉价格看，国庆期间籽棉交售价格多集中在5.1-5.6元/公斤，交售价格同比大幅下滑。

　　近年来轧花厂的抢收行为属于典型的囚徒困境，僧多粥少的局面一度促成棉花价格大涨，因此破局的关键在于囚徒本身。从当前公示信息看，22/23年新疆具有资质的目标改革加工轧花厂数量在731家，较上年下降24.64%，为近四年来首次去产能，棉花收购加工赛道拥挤程度得到些许缓解。银行端也加大对轧花产本年度贷款管控措施，一方面对部分未还清贷款的企业减少贷款额度；对企业贷款保证金比例分不同信用等级从5%提高到15%不等，另一方面还会后续对籽棉收购还会出具指导价，金融机构的参与从资金链环节限制轧花厂收购价格，轧花厂本年不论从自身采购成本还是资金压力角度，棉花收购都会更趋冷静。

　　因此对比博弈双方，轧花厂一方面存在高企的陈棉成本有待摊薄，另一方面资金端压力也会降低企业的风险偏好，不赌后市，降低成本，及时套保或成为更多轧花厂新年度的选择。而棉农方面，22/23年是国家18600元/吨的三年目标补贴价格政策执行的最后一年，棉农交售给目标改革轧花厂的交售价格若低于此价格，仍将收到国家补助，长期看棉农收益并不会受到太大损伤，因此推测22/23年轧花厂大幅提价抢收的概率相对较低。

　　图5:疆内轧花厂数量变化情况

　　图6: 棉花主要种植成本对比

　　表1：籽棉折皮棉价格测算

　　3 下游纺纱利润较好，但纺企补库或难持续

　　进入8月以来国内纱线坯布市场出现去库信号，下游成品纱线与坯布维持了13个月的累库趋势首次出现拐头迹象，其中纱线库存35.23天，环比下滑11.84%，坯布库存41.12天，环比降7.22%。受6月以来棉花价格持续性走低影响，纺纱利润不断好转，8,9月份测算即期纺纱利润基本均维持在1500元/吨上方，考虑到当前下游销售与生产存在时滞，一个月棉花库存下测算纺纱利润从9月开始盈利，当前一个月库存纺纱利润为1674.97元/吨，纺纱利润修复在一定程度上刺激了纺企补库生产。盛泽地区织造企业开机数据显示自8月下旬以来，企业开机率逐步上行，截止9月末企业开机水平已回升至69.3%，与历史同期水平基本持平。

　　但今年的旺季行情能否持续，仍存在不确定性。本轮纺企的补库基于企业内棉花库存普遍偏低，纺纱利润在低棉价背景下显著增加的基础之上，企业适时采棉补库，但是终端销售情况从数据看尚未出现较大改观。8月国内服装类零售额为677.2亿元，环比持平，同比增长7.6%。1-8月国内服装零售总额为4059.9亿元，同比降9.04%。据调研资料显示，9月江苏织布市场、广东牛仔布市场、浙江兰溪坯布市场、湖北纯棉布市场订单与往年相比均有下降，且多为小单，企业产成品库存压力依旧偏高。因此若利润回升缺乏需求端相互呼应，补库或难持续。

　　图7: 即期纺纱利润

　　图8: 一个月纺纱库存

　　图9：织造企业开机率

　　图10：棉花工业库存

　　图11：国内纱线坯布库存情况

　　图12：我国服装零售额变动

　　二、国际棉花需求情况

　　1 全球棉花从去库向累库转变，消费预期走弱

　　22/23年度全球棉花由去库逐渐向累库转变，根据USDA9月报告显示同比上年，全球棉花产量上调 60万吨，消费下调 18万吨，期末库存下降1万吨，库存消费比上调 0.46%至71.4%。全球前五大产棉国中美国与巴基斯坦收到自然灾害影响产量预期分别同比降109和803万吨，中国、印度、巴西则维持丰产，产量同比分别上调217/653/217万吨。需求端除中国消费同比增109万吨外，东南亚中主要棉纺生产国印度、孟加拉、越南棉花消费量均较上年持平，巴基斯坦棉花消费量则同比降43万吨。

　　尽管当前市场上对于巴基斯坦的棉花减产规模尚无定论，但是可以确定的是从当前宏观局势看，22/23年欧美等主要服装消费国家均采取紧缩的货币政策，对服装等非必需消费品的需求挤出效应目前尚未在USDA的供需平衡表上反映完全，需求端下修大概率将覆盖巴基斯坦棉花产量降低规模，全球棉花期末库存后期大概率将进一步上调。

　　图13：全球棉花供需平衡表

　　图14：全球棉花供需缺口变动

　　2 美棉天气炒作已完成，需求端下修报告中尚未反映

　　9月USDA报告预测美棉产量约301万吨，同比降80.36万吨，消费50.08万吨，同比降5.44万吨，期末库存下降至58.79万吨，同比降低17.42万吨，为近八年来美棉最低库存水平，美棉库存消费比降至39.19%，同比降4.35%。受美主产区干旱影响，USDA大幅调减美棉产量，美棉弃耕率更是升至42.89%，超越历史最高11/12年美棉弃耕率水平。但是从USDA棉花干旱情况监测图上看出，当前德州干旱地区比例低于11/12年的历史同期水平，如此看弃耕率偏高或让美棉减产幅度打上问号。从盘面表现上也可以看出，干旱炒作从7月中旬发酵，至8月12日美农报告利多兑现，再到9月上修美棉产量，美棉价格已完成新一轮涨跌起伏，后期干旱炒作题材或难再发酵。

　　需求端以欧美为代表的纺织品服装需求大国需求疲弱仍未在报告中完全体现。截止8月，美国批发商服装及服装面料库存出现大幅度增速累库，截止7月，批发商库存金额为428.74亿元，同比增59.81%，美国批发商服装及服装面料库存消费比为2.88%，库销比自21年4月以来持续走高。美国纺织服装进口量已经连续一年半持续高增长，2021年纺织品服装进口量同比增幅高达40%，远超历史平均5%增幅水平，后期再高库存弱需求的拖累下，美国纺服进口量或逐步降低。

　　从产成品库存周期看，目前国内终端库存处于从主动去库向被动去库阶段转变，而欧美国家库存则处于被动补库阶段。按照USDA报告中估计，22/23年全球最大的棉花消费增长国为中国，但是当前内外棉价深度倒挂，并没有显示中国棉花在国际消费市场中的优势地位，并且进口利润长期为负，也不利于美棉去库。进入9月以来国际棉花价格指数开始松动，价格从134.05降至108.84美分/磅，9月底折皮棉价格18127元/吨，内外棉价差从9月初-6164元/吨收窄至月末-2500元/吨，预期国内棉花价格走势或能较国际棉价坚挺，外棉现货价格有进一步下跌的空间。

　　图15：美棉期末库存与库销比

　　图16：美棉期末库存与库销比

　　图17：1%关税下美棉进口价格

　　图18：1%关税下美棉进口利润

　　图19：美国批发商纺织品库存情况

　　图20：美国批发商库消费比

　　４ 全球经济面临艰巨挑战，非必须品消费恢复周期偏长

　　四季度在全球衰退预期进一步升温的情况下，外需市场进一步承压， 经济合作与发展组织（OECD）在 9 月发布的《经济展望中期报告》中预测，对今年全球经济增长预期仍为 3.0%，但 2023 年将进一步放缓增长至 2.2%，低于此前预期的 2.8%；分国别来看，OECD 预计 2022

　　主要纺织品服装消费国美国，日本，德国，英国GDP增长率水平同比将分别下降4.2%、0.1%、1.4%、4.2%，而2023年经济仍面临挑战，预期美国GDP增长率继续收缩至0.5%，英国GDP增长停滞，而德国将出现GDP负增长。

　　通胀方面，在能源、运输和劳动力成本压力下，通货膨胀已经在全球范围内变得更加广泛,欧美等世界主流经济体均纷纷采取紧缩的货币政策应对物价快速上涨，3月以来，美联储已完成5次加息，累计加息幅度达到300个基点，鲍威尔偏鹰言论或预示对抗通胀仍有较长征途。

　　因此当前的海外纺织品服装的主要消费市场面临着俄乌冲突加剧、持续的高通胀和大幅的加息等风险因素，经济下行压力较大，长期看居民消费偏好将有所收紧，海外纺服市场消费端恢复仍面临较长时间周期。

　　图21：OECD对全球及主要经济体GDP展望

　　图22：OECD对全球主要经济体通货膨胀情况展望

　　图23：美国CPI同比变动情况

　　图24：美国国债10年期收益率

　　三、棉花行情展望

　　10月主导现货价格的新疆棉花预期大量上市，从决定籽棉上市价格的博弈双方看，轧花厂背负着资金与上年结转的高成本压力，收购抑价倾向更加明显，9月底零星开秤价格集中在5.1-5.3元/公斤，同比大幅回落，或预示22/23年度棉花价格整体运行中枢重心下移。

　　伴随着新花上市，国内棉市供给压力或被集中放大，而内需端22年“金9”表现同比乏力，外需端欧美等国受通胀影响，终端存货高企，居民可支配收入降低对纺服等非必需品消费不利，因此对四季度出口表现不宜有过高期待。消费收紧或将压缩新年度棉价上涨空间。

　　预期10月盘面价格仍保持偏空趋势，考虑到今年农种植成本升高，测算的棉花种植成本约在12000-13000元/吨附近，若后期盘面价格下破该价格区间，为棉花需求企业提供了较好的买入套期保值机会。

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