铜：宏观与基本面博弈，铜价偏弱震荡

　　摘要

　　1.宏观方面：虽美联储加息落地，但海外宏观情绪难言乐观，整体利空压力偏强。短期内，因支撑美元指数走高的因素不能完全消除，且欧美大幅加息令市场再度交易海外经济衰退预期。国内以稳为主，经济基本面缓慢恢复中，但人民币贬值给市场带来一定压力。

　　2.基本面：供应端，国内铜矿供应宽松，采购意愿不高，加工费继续上行。冶炼厂正常生产，检修结束叠加扩建产能投产，电解铜产量或有明显增长，沪伦比价上修，进口亦存增长预期。需求端，“金九”旺季略有显现，下游铜材企业开工率缓慢恢复，部分板块回暖至去年同期水平，“银十”尚可期待，但预计消费回暖幅度不会太大。库存方面，内外库存小幅累库，不过低库存状况延续。

　　3.后市观点：短中期宏观压力仍强，基本面内强外弱，存支撑但难驱动铜价上行，铜价偏弱震荡为主。若海外需求走弱兑现，中期铜价或将面临更大的利空压力。

　　风险提示：国内外宏观形势及政策变动，供应增长不及预期，需求好于预期

　　（一）期货市场

　　9月，沪铜期货主力合约走势经历了月初的小幅下行后再度上行，随后于中下旬企稳震荡，月末出现明显回落。截至9月26日，沪铜主力合约收盘价60700元/吨，与9月初基本持平。而伦铜走势弱于沪铜，特别是9月下旬以来，维持偏弱震荡走势。首先，综观整个9月铜价走势，宏观仍是重要影响因素之一，美联储加息落地，鹰派立场下，美元指数持续攀升，利空压力持续存在，这也是铜价最大的利空因素。其次，下半月内外盘走势的分化，主要是受基本面差异的影响，一方面国内供应恢复仍需时间。另一方面，进入“金九银十”传统旺季，铜下游消费有所回暖。由此带来的低库存和现货高升水状况给国内铜价带来较强支撑，冲抵部分宏观利空影响。

　　（二）现货市场

　　9月，供应受限的状况有所缓和，但供需仍偏紧，国内电解铜现货价格维持较强韧性。供应方面，受到上海台风影响，进口铜到货不及预期，此外，冷料紧张及副产品硫酸价格回落，国产铜增量有限，供应恢复尚未出现明显增加。消费方面，传统旺季到来，铜下游消费有所回暖。9月份，国内电解铜社会库存仍有下降，现货升水虽有回落但仍维持高位水平。截至9月26日，上海有色1#电解铜（Cu_Ag>=99.95%）现货平均价为61640元/吨，与月初基本持平。

　　二、基差、价差分析

　　基差方面，2022年以来，受低库存支撑，电解铜现货较期货一直维持较高的升水，升水幅度处于近5年偏高水平。8月份，因限电及疫情影响，电解铜产出及到货量减少，现货资源偏紧，现货升水大幅走扩。进入9月份，月初因台风阻碍进口清关，供应尚未出现明显恢复，下游进入传统旺季，消费小幅回暖，可流通现货资源仍偏紧，现货升水维持高位，下旬以来，因进口铜集中到货带来升水下调，不过目前仍处于高位水平。

　　内外价差方面，9月份，宏观利空压力对伦铜影响较大，而受国内现货资源偏紧和低库存的支撑，沪铜相对扛跌，走势强于伦铜，沪伦比值持续上修。截至9月23日，期货内外盘沪伦比为8.35，除汇后录得1.19。

　　三、影响铜价的主要因素分析

　　（一）宏观

　　海外：美元指数持续走高，海外经济衰退预期不断升温，宏观利空作用加重。一方面，就美元走强而言，主要带动因素有二：一是美国8月通胀回落不及预期，美联储9月如期加息75个基点，点阵图整体上移，今年内加息预期有所提升，提振美元走势。二是俄乌冲突风险再度提升，且欧洲即将步入冬季能源需求高峰期，能源问题仍具有较大不确定性，天然气、电力价格高企，给欧洲经济带来巨大压力，欧洲经济活动9月份进一步收缩，欧元区9月制造业PMI初值为48.5，创27个月新低。美国经济指标也出现明显回落迹象，但相对欧洲表现偏强，欧美经济基本面差异导致欧元走弱。此外，英国推出大规模减税和能源补贴计划，英镑大幅下跌。非美货币贬值也带动美元指数进一步走强。另一方面，受加息及欧洲能源问题影响，欧美经济衰退压力增强，市场再度开始交易海外需求回落预期。

　　国内：稳增长政策持续发力，8月经济指标出现回暖，生产需求稳中有升，多数指标好于7月。8月社会消费品零售总额同比增速加快，主受基本生活和服务类消费带动，规模以上工业增加值同比增速好于预期。不过房地产开发投资仍在走弱，未见明显好转，“保交楼”政策效果有待观察。整体来看，国内经济呈缓慢恢复态势。不过受国内外宏观政策分化影响，美元强势，中美利差进一步缩窄，人民币汇率仍面临贬值压力，或压缩国内宽松政策操作空间，给市场带来一定压力。

　　（二）基本面

　　1.原料端：国内铜矿供应宽松，采购意愿不高，加工费继续上行

　　三季度，海外铜矿主产地扰动持续存在，消息面上，秘鲁LasBambas工人工会代表与多家社区签署协议，规定处理冲突的最后期限延长至2022年12月31日，后续情况有待观察。智利国家劳工局和矿业监管局Sernageomin在接到Escondida矿工安全投诉后对现场进行审查，目前工会与智利Escondida铜矿之间的纠纷仍未解决。6月和7月智利、秘鲁铜矿产量均出现下滑。但国内矿端供应相对宽松，8月进口量同环比均有增长（中国8月铜矿砂及其精矿进口量为226.98万吨，环比增19.50%，同比增20.56%），目前国内铜精矿港口库存和炼厂库存均较为充足，采购意愿不强，铜矿供应显宽松，铜精矿加工费稳中有增。

　　2.冶炼端：电解铜供应增长，精废价差低位，废铜经济性不佳

　　电解铜：产量方面，据SMM数据，8月国内电解铜产量为85.65万吨，环比增1.97%，同比增4.54%，产量环比回升主要来自于部分冶炼厂结束检修及富冶扩建产能爬产，但受限电及冷料偏紧影响，产量增幅不及预期。进入9月后，限电影响完全解除，虽有部分炼厂检修，但富冶新增产能投产继续贡献增量，副产品硫酸价格出现企稳迹象，叠加加工费稳中有增，冶炼厂生产意愿较强，9月电解铜产量或有明显增长，不过仍需警惕冷料资源紧张问题的影响。进口方面，如上文所述，9月份以来，沪伦比值持续走高，进口窗口多数时间打开，9月下旬进口铜集中到货，进口持续增长，不过需要关注的是人民币汇率贬值或限制进口量的增幅。

　　废铜：废铜供应整体仍偏紧，8月进口量环比基本持平，小幅下滑（海关总署数据显示，中国8月废铜进口量为154636吨，环比降0.34%）。9月废铜贸易商趁高出货意愿不错，废铜供给有所改善，下游利废企业原料库存增长。因铜价维持韧性，处于相对高位，精废价差低位波动，仍处于合理区间以下，废铜经济性不佳。

　　3.需求端：“金九银十”旺季到来，消费呈缓慢恢复态势

　　终端板块：国内铜终端行业耗铜量主要集中在电力、家电、交通运输、建筑等行业。国内稳增长政策持续发力，且传统旺季到来，“金九”消费情况虽然较历年偏弱，但仍有所显现，呈缓慢恢复态势，“银十”预期仍值得期待，不过消费回暖的幅度预计有限。整体而言，目前铜下游终端板块有所分化，国网、基建、光伏等板块需求向好，汽车需求仍有增长；地产虽有政策持稳，但整体仍显疲弱，家电内外需表现均不佳。因终端需求整体有所回暖，8月铜材产量环比回升，据统计局数据，8月中国铜材产量196.5万吨，环比增4.22%，同比增7.3%。

　　初级消费市场：据SMM统计，8月铜材企业整体开工率为72.88%，达到与去年基本一致的水平。9月下旬以来，因下游进入国庆假期前的备货阶段，消费有所好转，但由于终端行业的需求状况不同，不同板块恢复程度不同，部分下游加工板块（如线缆、电解铜杆）开工率逐步提升至历年中位水平，但也有部分板块（如铜管、漆包线）仍处于历年低位水平。分板块来看，电线电缆方面，因国网工程基建部分订单节前交付及在海上风电装机旺季到来，叠加部分地产项目在重要会议前赶工，线缆需求回暖，目前备货量已持平于往年水平。漆包线方面，终端需求依旧疲软，行业景气度持续不佳，下游刚需采购为主，表现尚不及往年。精铜杆方面，受线缆订单增加及节前备货需求带动，9月精铜杆订单表现尚可，截至9月23日，国内主要精铜杆企业周度开工率环比增至72.28%。

　　4.库存

　　期货库存方面，截至9月26日，全球三大交易所铜库存合计21.12万吨，环比上月小幅增加0.31万吨，仍处低位水平。其中，上期所库存为3.69万吨，COMEX库存为4.53万吨，LME库存为12.9万吨。国内社库方面，因9月限电解除后，冶炼厂生产恢复，叠加进口铜集中到货，9月国内电解铜社库去库格局未能延续，目前整体社库仍处于历年低位水平。截至9月26日当周，SMM电解铜国内社会库存录得7.63万吨，环比上月增加0.8万吨，增幅11.71%。

　　综合来看，9月份，国内外库存均有小幅累增，但整体低库存的格局并未改变。后续国内关注国产及进口铜增长情况及下游消费旺季兑现情况，国内社库预计维持低位水平。海外则要关注经济衰退预期下需求回落情况，存累库可能。

　　四、观点总结

　　宏观方面，美联储加息立场坚定，欧洲能源危机未解，经济明显放缓，欧元、英镑等非美货币贬值，美元指数或维持偏强运行，施压铜价。在海外经济衰退预期及兑现阶段，需求走弱担忧亦带来较强的中期宏观利空压力。基本面来看，内外格局有所分化，海外加息周期内，经济增长面临较大压力，需求走弱格局或逐步显现；国内供需双增，现货升水及低库存对铜价仍有一定支撑，但支撑作用或随供应增长而边际减弱。综合而言，短中期宏观面偏空，基本面内强外弱，存支撑但难驱动铜价上行，铜价偏弱震荡为主，若海外需求走弱兑现，中期铜价或将面临更大的利空压力。