核心观点

　　经济周期错配：2021年10月至今国内商品经历衰退预期-复苏预期-衰退进一步证实三波月线级别的行情演绎，目前国内商品对内需疲弱具有较一致的预期，且大部分工业品也正在经历主动降产能阶段。海外来看，主要经济体正处于衰退预期-经济体有韧性-衰退将进一步证实的第三阶段，由于欧美逐渐面临衰退的真正来临，海外商品将面临更大的压力。

　　国内“金九银十”，海外青黄不接：9月、10月是国内工业品传统需求旺季和开工旺季，内需型工业品如建材、化工等需求尽管体现为旺季不旺的特征，但也呈现出季节性的上升趋势，近期保交楼政策频繁落地，地产销售数据边际回暖。而海外成品油需求处于青黄不接阶段，EIA周度数据显示的成品油表需持续偏弱，ARA及新加坡地区成品油尤其是中质馏分油的累库也验证海外需求的进一步下行，成品油的偏弱格局开始向柴油、航煤传导，宏观情绪波动剧烈的当下，基本面的弱预期使得海外原油成为众矢之的。

　　油价展望: 中期仍不乐观但须关注供给扰动：目前，国际原油市场仍然体现为低库存、低闲置产能的特点，兼具高贴水、高月差和高波动率等特征。但要注意到，经济周期下行背景下海外激进加息对工业需求打压的影响已经逐渐显现，供需转弱的不确定性较强，后续节奏取决于欧美经济的下行速度。但也要注意，四季度仍然面临一些供给端的扰动，一方面关注欧佩克可能被迫进一步减产以兜底油价；二方面关注欧美对俄罗斯原油及石油产品禁运的新进展。

　　策略：空外盘原油单边上建议逢高沽空，内盘能源及芳烃系视节奏逢高偏空；

　　▌风险点：

　　供应收缩超预期，经济活动表现超预期

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　　一．商品阶段性节奏分化: 经济周期差异

　　2020 年以来，源于疫情管控、货币政策等因素的差异，中美经济周期就处于错位当中，这也导致海内外资产几度出现阶段性分化。如2020年第二季度，由于中国疫情得到有效控制，中国央行货币政策逐渐转为常态，过热期结束国内以 “核心资产”标榜的白马龙头股于2021年初泡沫破灭，转而以盈利端较好的周期股、新能源板块引领分化行情；而美国金融市场持续维持极度宽松的状态至2021年6月，其核心股票的韧性也持续到了2021年末。

　　而随着中国自2021年二季度经济复苏速度趋于放缓，2021年央行7月份降准落地，国内货币政策已经开启边际宽松的周期，以PMI为代表的国内各项经济指标及工业品需求也逐渐显现出明显的下滑迹象，从2021年10月至今国内商品因此也经历衰退预期-复苏预期-衰退进一步证实三波月线级别的行情演绎，目前国内商品对内需疲弱具有较一致的预期，且大部分工业品也正在经历主动降产能去库存阶段。海外来看，美联储2021年底开始边际收紧货币政策，今年3月首次加息以来美国ISM制造业PMI指数更是连续下滑，经济体也处于衰退预期-经济体有韧性-衰退将进一步证实的第三阶段，随着欧美经济体逐渐面临衰退的真正来临，海外商品将面临更大的压力。

　　图1. 全球主要经济体制造业PMI及服务业PMI

　　上周经济数据显示，欧元区9月Markit制造业PMI初值由8月49.6降至9月的48.5，低于预期的48.8，创27个月新低，连续三个月低于荣枯线；服务业PMI初值由8月49.8降至9月的48.9，低于预期的49.1。能源成本与压抑的需求使得欧元区陷入衰退的风险进一步加大。此外美国9月Markit制造业PMI值51.8, 创两个月新高，但服务业和综合PMI仍陷于收缩。随着美国加息的提速，美国房贷利率快速攀升，30年期抵押贷款固定利率从年初的2.65%已经上升至9月下的6.29%，对利率敏感的消费贷和房贷明显降温。

　　图2. 美联储9月议息会议经济预测

　　资料来源：FED 智堡 财信期货

　　对于原油而言，全球国别原油需求与GDP占比类似，美、欧、中原油消费分别占据全球22%、14%、14%，海外原油需求端定价主体主要由美、欧、中等主要经济体等的边际需求决定。目前美联储年末加息预期攀升至4%以上，海外资产的将持续处于美联储“坚定地致力于让通胀回落”必然引起的政策高压之中，若供应端非超预期下降，则油价供需转弱的确定性较强。

　　图3. 经济暂时性放缓与衰退情形下的布伦特1-6月月差

　　资料来源：JKempEnergy 财信期货

　　二．国内“金九银十”, 海外处于油品需求淡季

　　国内，商品市场有“金九银十”一说， 9月、10月是农业上的秋收时令，也是工业品传统需求旺季和开工旺季，家电、汽车、电力设备、基建、农林牧渔、食品饮料等行业销售较为火热。从高频数据来看，今年内需型工业品如建材、化工等需求尽管体现为旺季不旺的特征，但也呈现出季节性的上升趋势。

　　截至9月22日，中国主营炼厂常减压产能利用率为76.23%，山东独立炼厂常减压产能利用率为64.02%，均处于季节性提负中。在金九银十消费旺季背景下，据悉，10月份主营单位的原油加工以及汽柴油产出均有不同程度的增产增量。而近期传闻中国成品油1500万出口配额的消息，如落地，叠加前四批2022年成品油出口配额总量或与去年相近，有助于国内主营炼厂保持偏高负荷，也给予国内原油需求额外支撑。而在我们此前报告《原油：EIA柴油表需大幅转弱，内盘原油仍显坚挺》阐述的内盘原油相对坚挺的几大因素，如基准油的溢价、官方升贴水的高企、高油轮以及低仓单目前仍然明显改变，短期内盘原油相对强势的格局仍然能够维持。但在外盘油价如此激烈的波动前，也难出其右。

　　图4. 中国主营及山东独立炼厂产能利用率

　　资料来源：隆众资讯 财信期货

　　国际原油市场，一般存在两个消费旺季，一个是7-8月的夏季出行带来的汽油需求旺季，另一个是11月-次年2月冬季取暖需求带来的馏分油需求旺季。而一般9月至10月中旬美国炼厂通常面临季节性的开工率下降。一方面汽油出行旺季结束需求减少，北美炼厂进入检修季；另一方面，当前时节也是大西洋飓风季，飓风对原油及炼厂生产的破坏性常形成脉冲式影响。近期，据美国国家飓风中心，热带风暴“Ian”升级为飓风后将于本周在墨西哥湾东海岸佛罗里达州登陆，不过由于其未经过钻井平台密集的西海岸，影响可能较为有限。

　　总体来说，目前处于海外成品油需求青黄不接阶段，EIA周度数据显示的成品油表需持续偏弱，ARA及新加坡地区成品油尤其是中质馏分油的累库也验证海外需求的进一步下行，宏观情绪波动剧烈的当下，基本面的弱预期使得海外原油成为众矢之的。

　　上周，美国能源部表示美国3月份提出向市场提供1.8亿桶石油计划释放量已经累计达到1.55亿桶，近期表示将再度释放1000万桶原油以供11月份交付，这意味着抛储或延续到12月份，抛储将导致美国商业储备季节性累库压力继续加大。

　　图5. 美国成品油表观需求

　　资料来源：EIA 财信期货

　　三．油价展望: 中期仍不乐观但须关注供给扰动

　　目前，国际原油市场仍然体现为低库存、低闲置产能的特点，兼具高贴水、高月差和高波动率等特征，反映现货市场相对较强的格局仍未明显转变。但要注意到，经济周期下行背景下海外激进加息对工业需求打压的影响已经逐渐显现，成品油的偏弱格局也开始向柴油、航煤传导。原油市场仍然在交易需求端的故事，目前布伦特主力合约跌至85美元/桶附近，WTI油价跌破80美元/桶，后续节奏仍然取决于整体经济的下行速度。

　　但也要注意，四季度仍然面临一些供给端的扰动。一方面，近期普京和沙特王储讨论两国之间的协调以确保全球石油市场的稳定问题，10月欧佩克+减产10万桶/日，若油价进一步下跌欧佩克可能被迫进一步减产以兜底油价；二方面，欧美从22年12月5日起禁运俄罗斯原油海上运输、明年2月5日起禁运俄罗斯石油产品，并考虑对俄罗斯原油限价为44美元/桶。目前俄罗斯原油出口至欧洲总量尚有150-200万桶/日，若禁运与限价导致俄罗斯供应发生切实减少，则对全球原油供应及贸易流向将产生较大影响，也将对中期行情产生阶段扰动。