报告摘要

　　1、需求端差异显著。作为螺纹热卷上游的地产行业和制造业，由于各自所处的周期差异显著，进而导致螺纹和热卷的需求周期产生较为显著的差异。回顾历史，每当卷螺需求周期出现分化之时，其价差均会出现显著偏离。

　　2、供应端，螺纹供应压力强于热卷。由于螺纹供应弹性显著高于热卷，导致本轮复产过程中，螺纹产量提升幅度显著大于热卷。螺纹供应压力显著加大。

　　3、卷螺价差估值偏低。通过对过去7年01合约卷螺价差统计分析，我们可以发现当前卷螺价差处于偏低水平，未来上升空间潜力较大。

　　4、综上所述，螺纹和热卷供需矛盾的差异，给卷螺价差的持续回升带来了较强的驱动。同时考虑到卷螺价差当前处于估值偏低状态，我们认为未来卷螺价差上升的潜力较大。

　　正 文

　　一、制造业表现好于地产，需求端差异显著

　　过去5年，地产行业经历了繁荣和衰退周期的转换。而在此期间，制造业表现则恰恰相反，经历了下行与复苏周期的切换。从地产行业和制造业的表现来看，两个行业形成了典型的周期错配格局。而这种行业周期的错配，对上游原材料的需求周期同样带来了周期性错配的影响。螺纹作为地产行业主要的原材料之一，热卷作为制造业主要的原材料之一，两者之间的需求周期也形成了较为显著的周期性差异。受此影响，螺纹和热卷的价格也会形成较强的周期性差异。

　　我们观察制造业和房地产行业投资增速（图1），可以发现：

　　（1）2017年至2020年期间，地产投资增速要显著好于制造业投资增速。在此期间，螺纹的价格表现显著强于热卷。具体可以参考下文卷螺价差走势（图4）1901合约、2001合约以及2101合约。

　　（2）2020年下半年至今，制造业投资增速要显著高于地产投资增速，在此期间，热卷价格表现则显著强于螺纹。具体可以参考下文卷螺价差走势（图4）2201合约。

　　二、产量快速回升，螺纹供应压力强于热卷

　　螺纹和热卷之间的对冲套利策略，由于两者同属于钢铁产业链下游品种，因而我们在进行逻辑分析时，可以只分析两者之间的供需矛盾差异，而不需要对供需之外的因素做多维分析。因而，我们做螺纹热卷的对冲策略，可以起到“降维打击”的效果。

　　前面我们对螺纹热卷需求端的表现做了对比分析，下面我们从两者供应端来做个对比分析。过去一个多月的时间内，螺纹和热卷均经历了一轮持续的复产过程。从复产力度来看，螺纹产量（图2）从低点230.3万吨/周上升至307.6万吨/周，产量环比

　　增幅达到33.6%；热卷产量（图3）从低点292万吨/周回升至309.2万吨/周，产量环比增幅5.9%。同比变化来看，目前螺纹产量同比下降20万吨/周，降幅6.1%；热卷产量同比增长0.5万吨/周。从同比角度看，螺纹和热卷产量均处于同期低位水平。

　　基于上述数据的变化，我们可以看到：螺纹的供应弹性显著高于热卷，当前阶段供应压力也显著高于热卷。虽然螺纹和热卷供应端差异没有需求端显著，但是供应端的差异对卷强螺弱的格局还是有一定的驱动作用。

　　三、估值偏低，卷螺价差回升空间大

　　我们回顾2016年以来卷螺价差的历史表现可以发现：过去7年，01合约卷螺价差的均值为105，价差正常运行区间为-200-400，历史极大值为671，历史极小值为-390。当前01合约价差在40附近波动。

　　从价差的历史表现来看，当前01合约卷螺价差估值水平处于偏低位置。未来上升空间潜力较大。

　　综上所述，螺纹和热卷各自供需矛盾的差异，给卷螺价差的持续回升带来了较强的驱动。同时考虑到卷螺价差当前处于估值偏低状态，我们认为未来卷螺价差上升的空间同样较大。

　　四、交易策略

　　（1）逢低做多01合约卷螺价差，即多01合约热卷空01合约螺纹；

　　（2）进场价差位置：30-50；

　　（3）防守价差位置：0-10；

　　（4）目标价差位置：第一目标80；第二目标100。

　　五、风险提示

　　1、地产超预期回升；2、螺纹供应超预期收缩。