[1] [稳增长政策逐轮复盘]

　　2000年以来，我国一共经历了六轮稳增长，分别是2008—2009年、2011—2012年、2014—2016年、2018—2019年、2020年、2021年年中至今。我们先来复盘稳增长政策的实施、效果以及当期的大类资产表现。

　　第一轮：2008—2009年

　　宏观背景：2007年次贷危机爆发后存在升级压力，全球面临滞胀风险。

　　具体内容：此轮稳增长全方面发力，力度之大、覆盖之广远超其他时间。2008年9月15日央行降准降息为起点，到2009年1月是政策集中发力期。货币政策方面，2008年9—12月全面下调各类基准利率，包括五次降准、五次降息、两次调降再贷款再贴现利率、四次调降个人住房公积金贷款利率。财政政策方面，2008年11月国常会提出进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，即“四万亿计划”，资金支持下，基建投资在2009年达到42%的增速。地产方面，2008年10月住建部明确因城施策，并下调契税税率，标志着地产转向宽松，之后降房贷、降首付等一系列措施陆续出台，年底发布的《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》表明政策放松延伸至企业融资端，地产开发资金增速于2008年11月见底，并于2009年实现45.9%的增长。此外，2009年1月开启“家电下乡”和“汽车下乡”补贴计划，有效拉动了内需和生产，制造业投资全年都处于40%以上的高速增长水平。

　　政策效果：本轮稳增长政策集中发力后快速见效。国内经济景气于2008年11月见底，2009年3月回升至扩张区间；信用指标M1同比增速于2009年1月见底后加速扩张，2009年年底达到32.35%；GDP增速在2009年年中止跌回升。

　　市场表现：在稳增长政策发力初期，市场呈现明显的避险格局，即债市持续上涨、股市持续走低。市场拐点领先于GDP底部，与景气指标和信用指标较为同步：股市在2008年11月—2009年1月磨底，信用指标逐步走高后进入上升通道，债市则转为下跌。

　　第二轮：2011—2012年

　　宏观背景：欧债危机从2011年下半年开始向欧元区核心国家蔓延，并拖累全球景气走弱。

　　具体内容：该轮经济下行压力和政策对冲力度偏中等，以货币政策先行、基建和地产调控边际放松来支撑经济复苏。以2011年11月末央行全面降准为起点，到2012年7月是政策集中发力期。货币政策方面，进行了三次降准、两次降息。基建方面，在债务集中到期的压力下，对融资平台的管控出现放松，2012年5月底发改委加快投资项目审批进度，之后银行逐渐加大对地方融资平台贷款的支持，基建投资从6月开始改善，到四季度单月同比增速基本都在25%。地产方面，调控总基调未变，但实际上各地楼市政策都有所放松，金融机构个人住房贷款平均利率从2011年年末开始下降，2012年上半年又两次调降公积金贷款利率，地产投资则在下半年止跌企稳。

　　政策效果：2012年二季度以后信用指标持续回升，8月PMI触底企稳，下半年基建好转、地产触底，GDP增速在年末再次上行，国内经济在2012年年末实现软着陆。

　　市场表现：在该轮稳增长中，债市表现与景气指标较为同步，即景气回落阶段，市场上涨，而景气回升，便转为下跌。股市则出现两次探底，第一次探底在信用指标企稳时，第二次探底在GDP企稳时。

　　第三轮：2014—2016年

　　宏观背景：欧债危机的阴影逐渐消退，美联储退出QE、海外流动性收紧压力增大，而国内经济在2012年软着陆后一直处于L型底部。

　　具体内容：该轮稳增长是由地产下滑拖累整体投资所触发，故在此轮稳增长周期中，地产是主要抓手。本轮以2014年4月结构性降准为起点，到2016年2月最后一次降准降息，共持续近两年。货币政策方面，央行共开展七次降准、六次降息，并创设支小再贷款、抵押补充贷款（PSL）和中期借贷便利（MLF）几种新型工具来投放基础货币。基建方面，通过上调财政赤字、推广PPP项目和放松城投平台融资，来保障基建资金的增长，基建投资在2014、2015年都维持20%左右的增速。地产方面，一是通过棚改拉动地产投资增长，二是通过促销拉动地产消费需求。2014年9月出台的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（即930新政）被看作地产宽松启动的标志，自此重启首套房“认贷不认房”标准，并鼓励金融机构加大个人住房贷款投放力度。之后，多次调降首付和房贷利率。到2016年年末，金融机构个人住房平均贷款利率降至4.52%，个人5年以上住房公积金贷款降至3.25%，接近2008年的历史低点。

　　政策效果：2014年三季度放松对地产的调控后，地产销售和M1增速在2015年2月率先触底回升，地产投资自2015年12月回升，PMI景气在2016年2月触底，GDP增速在2016年下半年企稳。

　　市场表现：该轮稳增长周期释放了大量流动性，股市走势与基本面相对背离，而与金融周期的关系更为紧密：在2015年年初开启全面宽松后，股市加速上涨，债市则与基本面同步，调整拐点出现在确认景气指标见底时。

　　第四轮：2018—2019年

　　宏观背景：中美贸易摩擦升温发酵，发达经济体复苏势头放缓，外需面临走弱风险。另外，国内自2017年实施严格的金融去杠杆措施，内需持续收缩。

　　具体内容：该周期中经济下行速度缓慢，政策需要兼顾控制宏观杠杆和促增长的任务，流动性投放规模相对有限，逆周期调节力度较为温和。以2018年4月降准为起点，到2019年一季度是政策集中发力期。货币政策方面，2018年降准三次，2019年降准三次，同时降息一次，但降准多是定向普惠导向。地产和基建方面，中央坚持住房居住属性，不将地产作为短期刺激经济的手段，2018—2019年地产调控环境偏紧；基建因融资渠道受严格监管而缓慢增长，对经济更多起托底作用。

　　政策效果：2019年年初信用和景气指标企稳后维持弱势，2019年下半年GDP增速以约每季度0.1个百分点的速度回落，但较之前每季度0.2个百分点的跌幅放缓。

　　市场表现：该轮稳增长周期中，股市与国内信用和景气指标表现同步，即在2019年年初两个经济领先指标见底回升后，股市也走出底部，债市则在明确流动性宽松告一段落后才开始调整，市场拐点晚于基本面拐点。

　　第五轮：2020年2—5月

　　宏观背景：2020年3月后全球疫情蔓延，对各国生产和需求都造成冲击，全球景气创下历史新低。

　　具体内容：财政发力支持基建，流动性宽松环境推动楼市销售回暖，是本轮稳增长的主要发力点，货币政策集中发力阶段在2020年2—4月。货币政策方面，2020年3—4月两次降准、两次降息，并多次安排专项再贷款再贴现进行定向支持。财政政策方面，将财政赤字率上调至3.6%，较2019年多增1万亿元；将专项债规模上调至3.75万亿元，较2019年多增1.6万亿元；安排1万亿元特别国债。基建方面，财政力度显著加大，推动基建投资快速回升。地产方面，虽然“房住不炒”基调不变，但不少城市出台降低预售条件、放松资金监管等措施，地产监管环境有所放松。另外，流动性宽松环境下，楼市销售快速回暖，进而推动地产投资回升。

　　具体效果：海内外联动刺激需求，使得经济快速修复，信用指标在二季度就企稳，景气指标自6月开始回升，二季度GDP转为正增长。

　　市场表现：股市底部和债市转熊拐点都在二季度初出现，均领先于二季度末的经济数据底，而与政策底较为一致。

　　第六轮：2021年7月至今

　　宏观背景：疫情后全球大放水导致通胀压力显著抬升，美联储有意收紧货币，全球景气自2021年5月开始回落，并在2022年8月加速下滑。国内受2021年以来地产需求持续疲软和疫情反复的影响，经济恢复基础仍不牢固。

　　具体内容：此周期主要受地产拖累，政策层主要通过财政发力推动基建回升来对冲，同时维持流动性充裕。该周期可以分为两个阶段：第一阶段是2021年7—12月，政策内容包括重启流动性宽松和提前批专项债；第二阶段是2022年4月至今，政策内容包括加大降息幅度以及推出稳经济一揽子政策和接续政策。货币政策方面，2021年7月—2022年9月，共降准三次、降息两次，银行间资金指标DR007中枢降至1.4%，接近2021年4月的历史低位，流动性较为充裕。财政政策方面，加快财政支出进度，扩大专项债支持范围，增加5000多亿元专项债地方结存限额，并在2022年10月底前发行完毕。基建方面，财政提前发力，2021年年底就开始发行提前批专项债，并加快使用落地，2022年前7个月基建投资累计增长9.58%，而2021年全年仅增长0.21%。

　　政策效果：第一阶段稳增长政策实施后，国内经济在2022年年初企稳，但政策效果受到2022年二季度疫情反复的影响。稳增长政策4月以来再度加码，进入第二阶段，到9月，经济景气企稳，但社融和信贷增长仍偏弱。

　　市场表现：风险资产市场底部与政策底同步，债市更多受流动性影响，但拐点都早于经济底部的确认。在2021年下半年开启的稳增长第一阶段中，股市底部出现在7月转向支持稳增长的政策底部阶段，在2022年二季度开启的稳增长第二阶段中，股市底部也出现在4月转向支持稳增长的政策底部阶段。政策底出现时，风险偏好抬升，对债市产生一定负面影响，但只要货币政策不转向，债市就不会彻底转向。

　　[2] [本轮稳增长主要特点]

　　对比过去几轮稳增长周期，总结出如下观点：

　　其一，在过去五轮完整的稳增长周期中，2008年、2014年和2020年稳增长力度较大，2011年和2018年力度相对温和。力度偏大主要通过放松地产和基建融资来进行，但这将导致后期面临房价明显上涨和地方债务风险扩张的压力，故政策多会在后期转向。

　　其二，当前的经济状况与2014年和2018年比较相似，都是外部面临美联储退出宽松导致全球需求回落、我国对外出口承压的问题，内部则处于严防地方债务风险升级和控制地产扩张的局面。由于外部需求存在收缩预期，稳增长重点必然放在扩大内需上，其中重点又在于基建和地产。2022年上半年基建虽然回暖，但城投平台融资监管并未放开，主要是财政发力带动，后期力度预计有限。地产方面，2022年销售端和融资端双双遇冷，地产开发资金增速降至2000年以来的最低水平。虽然二季度以来贷款基准持续调降，并带动个人住房贷款利率降至接近2014年的低点，有望推动购房需求释放及楼市销售回暖，但在多数地产企业面临庞大债务压力的背景下，销售回暖能否顺利传导至投资端存疑，地产投资短期较难走出底部。参考2014年地产投资好转的经验，地产企业融资环境改善对其投资企稳非常重要。

　　其三，本次稳增长力度中等，在扩大内需方面力度并不算强，一是消费方面仅放开汽车限购，不像2008年那样通过财政补贴进行刺激；二是基建发力主要依靠财政力量，对地方债务风险和融资平台的监管仍然偏严；三是没有像前几轮一样，明确发文支持地产企业融资扩张，目前放松信贷、纾困企业主要是针对保交楼专项借款，对企业进一步扩张投资的管理并没有放开。因此，整体来看，本轮稳增长力度相对温和，也符合政策层一直强调的“不搞强刺激”“不透支未来”，基本面大概率延续弱复苏。

　　[3] [稳增长阶段资产表现]

　　对比过去几轮稳增长周期，政策环境下，资产表现存在以下规律：

　　其一，政策集中发力一般会持续到信用和景气这些经济领先指标改善，稳增长基调多数会延续到确认经济同步指标出现改善。在实体经济见底回升前，大概率不会出现政策的转向，宽松流动性环境也多会持续到经济底部出现。由于债市受货币政策影响更大，在经济底部明确出现、货币政策彻底转向前，债券市场变盘的风险并不大。

　　其二，风险资产底部多领先于经济底，且越来越接近政策底。2020年以前，除了2015年由流动性宽松推动风险偏好抬升外，其他几轮稳增长周期下，政策底确认后，股市仍会继续探底，且底部多出现在经济底之前，与景气和信用等领先指标较为同步。而2020年以来，政策底的出现会先促使股市快速探底回升，但复苏逻辑若被证伪，股市还会再度探底，直到确认经济相关指标明确好转，才会真正走出底部。（作者单位：建信期货）